【华创宏观·张瑜团队】美元反弹能阻挡大宗上涨吗？——海外双周报第2期

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15） 

主要观点

为什么当下有必要分析美元指数上行与大宗商品的关系？根据我们在《大选对资产价格的不确定性落地——美国参议院选举结果点评》的观点，2021年在民主党blue wave有望带来财政刺激政策力度较强，经济较强复苏的背景下，美元指数大概率将有反弹压力。而通常来说，由于大宗商品以美元定价，因此历史上与美元指数的走势往往负相关，即美元上行阶段大宗商品走势偏弱。那么2021年如果美元出现反弹，大宗商品能否延续当前走势？我们有必要复盘近20年来，美元指数与大宗商品同涨时间段的历史背景。

过去20年有4段美元指数与大宗商品同涨的时间段

1、2016年8月-2016年12月，美元指数上涨7%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策美国相对欧日更为紧缩；经济基本面层面2016年下半年全球共振复苏，通胀预期上行；风险情绪方面，2016年11月特朗普当选美国总统后提出的减税与财政刺激提振经济复苏信心。原油、铜在需求改善的背景下继续走高，黄金在流动性收紧、实际利率上行环境下下跌。

2、2009年11月-2010年6月，美元指数上涨15%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策延续金融危机后的宽松，经济基本面则开始走向危机后的复苏，风险情绪方面欧债危机带来欧元大跌引发美元被动升值。原油等商品在需求改善预期推动下的上行趋势。同时在全球流动性宽松带来实际利率低位、避险情绪强烈的环境下，黄金价格也延续上行趋势。

2005年1月-2005年12月，美元指数上涨10%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策层面全球货币政策紧缩，经济基本面层面延续2004年全球经济提升趋势。另外，美国贸易赤字创历史新高。美国经济相对竞争力减弱，也带来黄金价格上行；而全球经济扩张带来大宗商品10年牛市。

1998年12月-1999年7月，美元指数上涨9%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策层面无明显变化，经济基本面层面1999年美欧经济强劲增长，同时新兴经济体逐步从危机中走出来，同时1999年OPEC减产，共同带来铜、原油上涨，而黄金价格在流动性无明显宽松的环境下未上行。

美元指数与大宗商品同涨需要什么条件？

大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止。美元指数与大宗商品同涨的时段中，普遍存在全球经济复苏的背景，而货币政策不一定需要宽松，而其他风险事件只要不影响经济复苏的方向，对大宗商品走势也不会形成阻碍。

黄金走势的核心在于实际利率。一方面，在全球货币政策宽松时期，名义利率与实际利率均下行，黄金与美元可出现同涨；另一方面，在加息环境下，名义利率与通胀预期均未上行带来实际利率持平，也可能带来黄金与美元同涨。

今年大宗商品价格如何推演？

今年宏观环境大概率是全球经济共振复苏以及美元指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济是否复苏，因此今年经济基本面向好决定了美元指数反弹或难以阻挡大宗商品上涨。

而疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性。情景一：疫苗进度低于预期，疫情反复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。情景二：疫苗进度符合预期，2-3季度实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品保持强势，黄金震荡上行。情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，类似2016年8-12月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。

对于疫苗如何跟踪是否符合预期，可参考《【华创宏观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？进展如何？》估算的疫苗单日接种量的两个关键截点：一是1月底单日接种剂数能否提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，二是2-6月能否实现日均接种剂数300万剂/日以上的速度，这一速度对应美国能在6月末完成群体免疫的接种量。从本周数据来看，目前美国疫苗单日接种速度符合第一个截单的增长趋势，仍处于符合预期的区间。（详见正文第四章）

风险提示：疫苗接种进展不及预期，美国财政刺激政策不及预期

报告目录

报告正文

一

专题：美元反弹能阻挡大宗上涨吗？

（一）美元指数与大宗商品同涨的时段有哪些？

为什么当下有必要分析美元指数上行与大宗商品的关系？根据我们在《大选对资产价格的不确定性落地——美国参议院选举结果点评》的观点，2021年在民主党blue wave有望带来财政刺激政策力度较强，经济较强复苏的背景下，美元指数大概率将有反弹压力。而通常来说，由于大宗商品以美元定价，因此历史上与美元指数的走势往往负相关，即美元上行阶段大宗商品走势偏弱。那么2021年如果美元出现反弹，大宗商品能否延续当前走势？我们有必要复盘近20年来，美元指数与大宗商品同涨时间段的历史背景。

1、2016年8月-2016年12月

美元指数上涨7%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。

Ø  货币政策层面：美国相对欧日更为紧缩。2016年上半年期间，1月日央行宣布实施负利率、3月欧央行降息并宣布扩大QE；而美联储在年内加息2次（预期3次），并在年末宣布2017年加息3次（预期2次），美国货币政策更为紧缩，且下半年美联储加息预期显著抬升，带来美元指数下半年走强。

Ø  经济基本面层面：2016年下半年全球共振复苏，同时通胀预期上行。

Ø  风险情绪方面：2016年11月，特朗普当选美国总统，宣布减税与财政刺激也提振了美国经济修复的信心。

2016年下半年美元指数因美国货币政策紧缩而走强，但原油、铜等商品在需求改善的预期推动下反而走高。而黄金在流动性收紧、美债实际利率上行的环境下并未上涨。

2、2009年11月-2010年6月

美元指数上涨15%，同时铜、黄金、原油均上涨

Ø 货币政策层面：延续金融危机后的宽松。货币政策均维持零利率，同时美联储扩大QE1规模，欧、英央行扩大量化宽松规模，且欧央行较美联储扩表速度更快。财政政策上美国通过7870亿美元经济刺激计划，G20峰会通过1.1万亿全球经济复苏和增长计划。全球政策延续危机后的宽松格局，美债实际利率维持低位。

Ø 经济基本面层面：经济开始走向复苏。2009年3月起宏观经济数据开始指向经济将进入复苏；10月三季度数据公布后明确了全球复苏的经济基本面，带来需求端走强。

Ø 风险情绪方面：2010年上半年，希腊债务危机愈演愈烈，三大评级公司于09年末下调希腊主权债务评级、同时危机逐步蔓延至爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国，导致大量资金撤出欧元区，也引发了市场强烈的避险情绪。这一阶段欧元的大跌带来美元指数被动升值。

整体来看，2009年下半年经济开始走向危机后的复苏，因此美元指数走强并未改变铜、原油等商品在需求改善预期推动下的上行趋势。同时在全球流动性宽松带来实际利率低位、避险情绪强烈的环境下，黄金价格也延续上行趋势。

3、2005年1月-2005年12月

美元指数上涨10%，同时铜、黄金、原油均上涨。

Ø 货币政策层面：全球紧缩性的货币政策。2005年美联储加息8次，欧央行加息1次，利率快速上行；但期间，美债实际与名义收益率均未快速提升。

Ø 经济基本面层面：延续2004年的经济稳步提升趋势。美欧GDP增速均维持在较高水平；同时原油价格上涨也带来通胀走高，掣肘货币政策结束紧缩。同时，以中国为代表的新兴市场国家经济迅速增长，带动大宗商品需求旺盛。

Ø  另外，美国贸易赤字创历史新高。美国经济相对竞争力减弱，也带来黄金价格上行。

整体来看，全球经济扩张带来21世纪初的大宗商品大牛市，美元指数上行并未改变这一趋势；在此过程中美国经济相对地位的弱化也带来黄金价格的上行。

4、1998年12月-1999年7月

美元指数上涨9%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌；

货币政策层面：90年代末货币政策基本无明显调整；直到1999年8月美联储加息以遏制通胀。

经济基本面层面：1999年美欧经济增长偏强，同时新兴经济体也逐步从亚洲金融危机中走出来，提振全球需求。

另外，1999年OPEC国家决定联合减产，提振原油价格；而铜生产企业由于铜价持续低迷导致大量高成本企业被迫停产或减产，供给端出现压缩。供给端因素也成为推高1999年大宗商品价格上行的动力。

整体来看，1999年期间美元上行未带来大宗商品价格下跌，主要是由需求端改善，以及供给端收缩带来的。同时由于没有流动性宽松与全球风险事件，黄金价格也未出现上行。

（二）美元指数与大宗商品同涨需要什么条件？

大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止。美元指数与大宗商品同涨的时段中，普遍存在全球经济复苏的背景，而货币政策不一定需要宽松，而其他风险事件只要不影响经济复苏的方向，对大宗商品走势也不会形成阻碍。

黄金走势的核心在于实际利率。一方面，在全球货币政策宽松时期，名义利率与实际利率均下行，黄金与美元可出现同涨；另一方面，在加息环境下，名义利率与通胀预期均未上行带来实际利率持平，也可能带来黄金与美元同涨。

（三）2021年的大宗商品价格如何推演？

今年宏观环境的背景大概率是全球经济共振复苏以及美元指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济是否复苏，因此今年经济基本面的向好决定了美元指数反弹或也难以阻挡大宗商品的上涨。

疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性。

情景一：疫苗进度低于预期，疫情反复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。此种情景下美联储或在全年都保持极度宽松的操作与表态，带来美债实际利率维持低位。

情景二：疫苗进度符合预期，2-3季度大致实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品走势保持强势，黄金震荡上行。此种情景下市场可能会随着疫苗进展与经济修复进度而出现对美联储政策收紧的预期，美联储或在表态上也有所分歧，黄金价格或随市场预期波动而震荡。

情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，资产价格类似2016年8-12月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。此种情景下美联储或在下半年开始明显出现政策表态的收紧，美债利率显著上行，通胀预期再度抬头，实际利率上行。

对于疫苗如何跟踪是否符合预期，可参考《【华创宏观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？进展如何？》所估算的疫苗单日接种速度的两个关键截点：一是1月底单日接种剂数能否提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，若1月末疫苗接种速度可提升至150万剂/日以上，则说明斜率超出目前线性外推的增速，则届时市场对美国疫苗进展与经济修复的预期有望改善；二是2-6月能否实现日均接种剂数300万剂/日以上的速度，这一速度对应美国能在6月末完成群体免疫的接种量，较目前线性外推的增速进一步加速。从本周数据来看，目前美国疫苗单日接种速度符合第一个截单的增长趋势，仍处于符合预期的区间。

二

全球经济与复工跟踪

（一）高频数据：封锁措施带来消费端高频数据有所走弱

消费数据方面：由于近几周全球出现数种变异病毒带来欧洲各国防疫措施又有所收紧，英国、德国餐厅就餐活动几乎停滞，美国仍延续低迷，无明显改善迹象。1月16日当周美国红皮书商业零售同比+2.2%。全球主要国家计划航班数也连续2周回落。

工业生产方面：2021年前3周美欧用电量基本与2020年同期持平，用电需求不弱；铁路交通运输量高于2020年同期；1月16日当周美国粗钢产量同比降幅收窄至-8.8%，高频数据看工业生产活动受封锁措施影响有限。

（二）综合表现：美国Q4 WEI指数修复超6成

美国12月新屋开工数据、1月Markit PMI均超预期。12月新屋开工年化总数166.9万户，预期156万户，营建许可总数170.9万户，预期160.4万户，四季度美国地产景气度仍高。1月Markit制造业PMI初值59.1，预期56.5，服务业PMI初值57.5，预期53.6，PMI持续走高，反映美国疫情虽较为严重，但经济仍处于持续修复趋势中。不过从WEI指数可以看到，近期经济修复的斜率有所放缓，WEI指数修复比例在70%附近持续波动，从行业结构来看，12月美国工业生产修复比例提升，但零售业、服务业均出现回落。

近两周花旗欧洲经济意外指数持续回落。1月欧元区Markit制造业PMI初值54.7，预期54.5，前值55.2，服务业PMI初值45，预期44.5，前值46.4；受疫情封锁措施不断延长的影响，欧洲服务业、工业生产修复程度均有所倒退，带来花旗经济意外指数持续回落。

三

海外流动性与资产价格跟踪

美联储总资产规模迅速提升至7.46万亿美元。随着紧急贷款计划的到期，近两周紧急贷款计划总资产规模收缩240亿美元。但美联储加大中长期国债与MBS的购债量，近两周购买量分别达到460亿美元、604亿美元，带来美联储总资产规模大幅扩张。

美债期限利差企稳，通胀预期抬升速度有所放缓。美联储在12月议息会议纪要及部分官员讲话中提及Taper后，近期主要官员表态再度转鸽，尤其是鲍威尔在15日的讲话中表示当前还不是讨论退出宽松的时候，承诺在美联储开始讨论收缩购债行动之前会发出大量提示，一定程度打消了市场对美联储提前收紧货币政策的担忧。同时，拜登虽提出1.9万亿财政刺激计划，但该计划能否最终获得国会通过尚存疑，且拜登上任后或针对疫情采取封锁措施，市场对blue wave的交易热情有所降温，二者共同带来近2周长端美债利率小幅下行5bp。

英国疫情防控与疫苗接种进度较为乐观，带来英镑涨幅较大。近期英国疫苗接种速度快速提升，同时英国外交大臣表示，9月1日前每个英国成年人都将获得第一剂疫苗的接种，同时英国政府表示有望于6月底提前完成计划；同时疫情防控方面，英国在严格封锁措施下确诊病例显著回落，提升疫情乐观前景，带来近2周英镑上涨1.1%。

四

海外疫情与政策跟踪

（一）海外疫情：海外确诊人数回落，防疫措施仍严格

截至2021年1月23日，全球累计确诊病例9911.7万例，较上周（1月16日）新增408.8万例。英国、美国单日新增病例数量大幅下降，德国、意大利、日本和韩国也有明显下降，但西班牙单日新增病例数量攀升，法国也略有上升。

变异毒株引起各国警惕，防疫措施仍普遍收紧。除英国此前已发现变异毒株外，近期巴西、南非、德国陆续发现新变异毒株，并且变异毒株陆续输入其他国家，引起各国警惕。防疫措施仍在普遍收紧，法国将在晚上六点实施全国宵禁，英国暂停来自巴西和另外15个国家的入境旅行，德国将延长封锁至2月15日。另外，针对日本奥运会将取消的担忧，日本政府拟以无观众的形式举办东京奥运会，日本首相菅义伟表示将做好防控工作。

（二）疫苗进展：英美疫苗接种持续提速

英美疫苗接种持续提速：全球疫苗接种剂数达到6013万剂，其中美国、英国接种剂量达1911万剂，585万剂，覆盖2.9%、4.3%的人口；每日接种速度分别为98、31万剂/日。近两周英、美疫苗接种速度持续提升，按照目前的接种速度拜登上任100日内完成1亿剂疫苗接种的目标有望顺利达成，按照目前每日疫苗接种剂量的斜率线性外推，至1月末英、美单日疫苗接种剂数可达50、149万剂/日。

部分国家进一步明确疫苗接种进度，二季度末有望实现大部分人口的群体免疫。如英国外交大臣多米尼克·拉布表示，9月1日之前，每个英国成年人都将获得第一剂疫苗的接种；欧盟将督促其成员国设立计划于今年夏天完成70%人口的疫苗接种；美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇也表示2021年年中，大多数公民将完成疫苗接种。由此来看，目前主要发达经济体有望于二季度末实现大多数人口的群体免疫。

五

海外经济日历

具体内容详见华创证券研究所1月26日发布的报告《【华创宏观】美元反弹能阻挡大宗上涨吗？——海外双周报第2期》。

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2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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