【华创宏观·张瑜团队】美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近——1月FOMC会议点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15） 

主要观点

一、1月FOMC会议主要内容

此次议息会议未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期；同时美联储强调经济复苏步伐的放缓，表示“最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大流行影响最严重的部门”，对未来经济增长的看法将“很大程度上取决于病毒的传播过程，以及疫苗的接种进度”，官方层面对经济弱化的表述进一步打击了市场的信心，带来美股进一步大跌；而由于经济走弱，美联储淡化了Taper的可能性。

二、2013-2014年Taper如何影响资产价格？

（一）2013-2014年Taper的过程如何？

第一阶段：初步提出，2012年12月，FOMC会议中首次提及放缓资产购买计划。第二阶段：预期升温，2013年5月，时任美联储主席的伯南克在国会听证会的证词中明确货币政策委员会正在准备增加或减少资产购买的步伐，引发市场的缩减恐慌。第三阶段：逐步落地，2013年12月，FOMC会议决议正式宣布自2014年1月开始缩减资产购买规模。

（二）Taper前后经济基本面修复如何？

Taper前失业率与核心PCE均未达到美联储政策目标，但货币政策委员会认为经济活动正在以适度的速度增长，表明当时经济增长前景是明朗的。

美联储当时放缓资产购买更多考虑的是对金融市场稳定性的担心，因为过度的货币宽松可能会刺激金融部门过度冒险的风险，并非是考虑经济原因。

（三）Taper如何影响当时的资产价格？

美债利率受Taper预期影响显著，且Taper首次提出时点已标志美债利率的触底，后续预期的强弱波动会形成美债的小幅波动，但不改上行趋势。新兴市场股指在美联储货币政策收紧预期下大幅下跌，主要受到美联储政策收紧、利率上行后资本流动的影响。美元指数在Taper预期之下有所上行，且波动显著加大，即美联储货币政策的收紧会给美元带来主动上行压力，但美元能够上行多大幅度还需考虑外部因素（以欧洲为主）带来的被动升贬值压力。黄金价格在美联储货币政策收紧预期下也会出现下行压力；而金属价格受美联储政策扰动的关联性并不十分显著。（详细分时段复盘见正文）

（四）当下处于Taper一阶段向二阶段过渡期

短期来看，此次议息会议中强调经济修复前景还不明朗，因此上半年美联储或将淡化缩减资产购买计划的表态，不过，由于美联储提出Taper即标志着美债利率大概率已见底，因此当前处于Taper一阶段向二阶段过渡期，美债利率或已进入触底反弹期。

中期来看，下半年美国经济或将强劲修复（美联储也如此预期），警惕美联储再度提出Taper的风险，疫苗完成全民免疫的时点或将是货币政策的重要分水岭，对资产价格而言，美债利率或进一步上行，并需警惕美联储政策转向预期升温时带来美元指数上行、新兴市场股指大跌与黄金下跌。

美元指数：2021年或将出现6-12个月的中期反弹，主要原因有三。1、预计2021年美元存在主动升值的动能，美国疫苗接种与经济修复或领先发达经济体；2、欧洲经济修复路上的不确定性可能促进美元进一步被动升值；3、欧央行货币政策延续宽松，且欧元汇率快速升值已成为欧央行的重要关注点，不排除未来欧央行对欧元汇率进行干预。

大宗商品：美元反弹或难挡大宗上涨。今年经济基本面的向好决定了美元指数反弹或也难以阻挡大宗商品的上涨。而疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性，随着疫苗进度与经济修复力度越强，黄金走势或将越弱。

美债：2021年美债利率存在冲高破2%的风险。通过预测值可见，全年维度看美国实际GDP增速突破4%，CPI增速2%左右，经济修复符合预期的情境下，美债收益率或将达到2.4%；一季度来看，在目前接种进度正常推进、美联储货币政策维持宽松立场的环境下，美债收益率进一步提升空间有限。

风险提示：美国疫苗接种进度超预期，美国经济修复强于预期

报告目录

报告正文

一

1月FOMC会议主要内容

此次议息会议未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期；同时美联储强调经济复苏步伐的放缓，未来经济前景具有较大不确定性，官方层面对经济弱化的表述进一步打击了市场的信心，带来美股进一步大跌；而由于经济走弱，美联储淡化了Taper的可能性。

（一）政策决议：延续鸽派，符合预期

此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS，符合市场预期。此次会议获得委员会成员一致通过。

（二）会议声明：强调经济复苏步伐的放缓

会议声明强调了近期经济复苏步伐的放缓，并将疫苗纳入对未来经济增长的观察变量。声明中表示，“最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大流行影响最严重的部门”（12月措辞为近几个月的经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平）；对未来经济增长的看法将“很大程度上取决于病毒的传播过程，以及疫苗的接种进度”（12月措辞中未将疫苗纳入观察变量）。同时删除了目前疫情对短期和中期经济的影响，调整为疫情将“持续严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对经济前景构成相当大的风险。”其余就利率政策以及资产购买政策的表态均未做出调整，此次会议获得10位委员会成员一致通过。

（三）强调经济增长的不确定性，弱化Taper的可能性

新闻发布会中，美联储主席鲍威尔就货币政策前景做出进一步表态，核心内容包括：

1、经济前景：美联储一改12月对经济修复回升的观点，在发布会中不断强调未来经济前景的不确定性，就业与通胀均受到疫情反复的影响而出现回落，经济修复距离目标仍然很远。同时今年通胀水平可能会因去年的低基数而走高，但这不会带来长期性的影响，因此美联储不会对暂时性的通胀做出反应。

2、资产购买：由于经济增长前景不确定，因此在发布会中鲍威尔淡化Taper的可能性，在回答记者提问时继续表示目前谈论Taper为时过早，需要等到经济修复达到目标才会开始考虑，而且会提前与公众进行全面的沟通。目前美国的财政和货币政策仍需维持宽松以支持经济修复，如果未来经济修复放缓，不排除会进一步放松货币政策。

3、另外，有记者问到在新一届政府下美联储是否会加强与财政部的合作，鲍威尔表示肯定。因此未来财政部在扩大财政支出与债务融资时，不排除美联储会维持宽松的融资环境以配合财政部。

（四）市场即期影响：美股大幅下跌、美债、黄金微跌，美元微涨

由于美联储官方层面承认了经济复苏的乏力，因此会议后美股延续跌幅：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由90.4509上涨0.16%至90.5915，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数分别-0.86%/-1.46%/-1.05%，美国10年期基准国债收益率由1.014%上行0.6bps至1.02%，COMEX黄金由1846.9美元/盎司下跌0.2%至1842.3美元/盎司。

二

2013-2014年Taper如何影响资产价格？

（一）2013-2014年Taper的过程如何？

第一阶段：初步提出

2012年12月，FOMC会议中首次提及放缓资产购买计划，理由是担心金融稳定与美联储资产负债表的过快扩张。

2013年1-4月，FOMC会议中淡化对Taper的表述；同时上半年美国经济有所下行，弱化了货币政策转向预期。

第二阶段：预期升温

2013年5月，时任美联储主席的伯南克在国会听证会的证词中明确货币政策委员会正在准备增加或减少资产购买的步伐，以确保货币政策立场在劳动力与通胀前景发生变化时及时进行调整，这被市场解读为美联储明确了taper的前瞻指引，并引发当时市场的“缩减恐慌”(taper tantrum)。后续在2013年全年，美联储议息会议及各类官员演讲中多次提及放缓资产购买计划。

第三阶段：逐步落地

2013年9-10月，FOMC会议中对于缩减资产购买量的表述重新回到数据依赖，这一定程度上缓解了市场对收紧货币政策的担忧。

2013年12月，FOMC会议决议正式宣布自2014年1月开始缩减资产购买规模。

（二）Taper前后经济基本面修复如何？

Taper前失业率与核心PCE均未达到美联储政策目标，失业率仍接近7%，核心通胀则在1.5%左右，但货币政策委员会认为经济活动正在以适度的速度增长，表明当时尽管失业率仍高、通胀低于目标，但经济增长前景是明朗的。

从2013年12月FOMC会议纪要来看，美联储在此时放缓资产购买更多考虑的是对金融市场稳定性的担心，因为过度的货币宽松可能会刺激金融部门过度冒险的风险，且大规模资产购买对金融市场的风险大于低利率政策，这些风险带来的负面影响使得货币政策委员会认为在经济尚未达到目标值就结束资产购买是有必要的。

（三）Taper如何影响当时的资产价格？

第一阶段：初步提出

2012年12月议息会议纪要首次提及Taper后，10年期美债利率开始温和上行，2012年底1.6%左右提升至2013年4月的2%左右、美元指数则由79小幅上行至84左右。此时黄金价格进入下行区间，不过当时新兴市场指数尚在上行，CRB金属指数仍延续上行趋势。

第二阶段：预期升温

2013年5月伯南克听证会发表证词后，10年期美债利率由1.7%持续提升至9月3%左右，利率大幅上行，同时MSCI新兴市场指数下跌幅度达16.8%，伴随资金大量由新兴市场流入美国。美元指数虽未出现明显上行，但波动显著加大；而这一阶段，黄金价格与金属价格均进入下行期。

需要注意的是，这一阶段美元并未随着美联储政策转鹰而升值主要受限于欧元因素，2013年欧央行尚未大规模QE，美联储货币政策较欧央行更为宽松，而2014年6月欧央行引入负利率、2015年初大规模QE后美元指数开始反弹。这反映美元指数的影响因素并非单一考虑美国自身政策带来的主动变化，还需考虑外部因素带来的被动变化。

第二阶段期间，9-10月美联储FOMC会议纪要显示，美联储官员对缩减资产购买计划的态度将重回数据依赖，同时强调货币政策的总体立场仍需保持高度宽松，这一定程度上缓解了市场对收紧货币政策的担忧，并带来10年期美债利率小幅回落；新兴市场股指上涨。

第三阶段：逐步落地

11-12月期间美联储开始进入Taper政策落地阶段，此时美债利率再度上行、新兴市场股指、黄金再度下跌，不过幅度较第二阶段显著减弱。待到2014年1月美联储正式开启Tpaer后，资产价格反应已较为平淡，资产定价在前期预期阶段已基本完成。

总结来看，美债利率受Taper预期影响显著，且Taper首次提出时点已标志美债利率的触底，后续预期的强弱波动会形成美债的小幅波动，但不改上行趋势。

新兴市场股指在美联储货币政策收紧预期下大幅下跌，主要受到美联储政策收紧、利率上行后资本流动的影响。

美元指数在Taper预期之下有所上行，且波动显著加大，即美联储货币政策的收紧会给美元带来主动上行压力，但美元能够上行多大幅度还需考虑外部因素（以欧洲为主）带来的被动升贬值压力。2013年由于外部欧元区货币政策更为紧缩，带来美元被动有贬值压力，所以Taper并未带来显著的美元上行。

黄金价格美联储货币政策收紧预期下也会出现下行压力；而金属价格受美联储政策扰动的关联性并不十分显著。

（四）当下处于Taper一阶段向二阶段过渡期

短期来看，此次议息会议中强调经济修复前景还不明朗，因此上半年美联储或将淡化缩减资产购买计划的表态；另外考虑到2013年taper tantrum的前车之鉴，美联储在预期管理上或也会更为谨慎。从经济基本面的来看，由于疫苗接种进度以及拜登政府财政刺激政策能否顺利落地尚存不确定性，因此经济增长前景并不明朗，货币政策预计也难有明确转向收紧的路径。可以看到在2020年12月FOMC会议纪要以及今年1月初提及Taper后，美联储近期的官员表态显著转鸽，鲍威尔也在讲话中明确表示现在不是讨论退出超宽松货币政策的时候，因此预计短期还比较难看到美联储货币政策转向对资产价格形成冲击。不过，由于美联储提出Taper即标志着美债利率见底，因此当前处于Taper一阶段向二阶段过渡期，美债利率或已进入触底反弹期。

中期来看，下半年警惕美联储再度提出Taper的风险，疫苗完成全民免疫的时点或将是货币政策的重要分水岭，考虑到美国当前经济结构中商品消费、地产业基本完全修复，工业生产已修复8-9成左右，目前仅线下服务业修复程度较低，因此在疫情可控后，线下服务业一旦恢复，经济回升的速度或将很快。2013年美联储首次提出Taper到最终落地间隔1年时间，到预期升温阶段间隔半年时间，因此下半年需警惕美联储再度提出Taper的风险，届时需要重点观察FOMC会议纪要中对资产购买计划的讨论以及官员讲话中是否频繁传递的信号。对资产价格而言，美债利率或进一步上行，并需警惕美联储政策转向预期升温时带来美元指数上行、新兴市场股指大跌与黄金下跌。

三

美元指数：中期反弹

2021年美元指数或将出现6-12个月的中期反弹，主要原因有三。一则，2021年美元或存在主动升值的动能，美国目前疫苗接种速度在发达经济体中领先，拜登上任后也有进一步加快疫苗接种速度的计划，疫苗接种顺利推进有望带来美国在发达经济体中的修复速度领先，带来美元主动升值压力。

二则，欧洲经济修复路上的不确定性可能促进美元进一步被动升值。欧洲目前的疫情防控与疫苗接种进度均不容乐观，或导致欧洲经济复苏前景弱与美国；同时意大利近期政府执政危机又可能带来财政预算案与复兴基金实施计划的落地出现不确定性，下半年德国议院选举也存不确定性，欧洲经济修复的路上仍存较多不确定性。

三则，欧央行货币政策延续宽松，且欧元汇率快速升值已成为欧央行的重要关注点。通过复盘2013年可知当时美元指数未上行主要源自欧央行政策较美联储更为紧缩，而当前则处于美联储货币政策边际变化较欧央行更为紧缩的状态，因此美元指数的走势或与2013年不同。近期欧央行官员表态一致偏鸽，未来货币政策不排除进一步宽松的可能。更值得关注的是，1月欧央行议息会议中，拉加德表示欧央行正密切关注欧元汇率，欧央行对欧元汇率快速升值导致的欧洲经济复苏、通胀冲击可能容忍度不会太高，货币政策或将进一步宽松。

四

大宗商品：美元反弹难挡大宗上涨

通常来说，由于大宗商品以美元定价，因此历史上与美元指数的走势往往负相关，即美元上行阶段大宗商品走势偏弱。但通过复盘过去20年美元指数与大宗商品的走势，可以看到在特定的宏观背景下，存在美元与大宗同涨的可能。即：大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止。而黄金走势的核心在于实际利率，不论货币政策是否宽松，只要实际利率走势偏弱，黄金也可与美元同涨。（详见《【华创宏观】美元反弹能阻挡大宗上涨吗？——海外双周报第2期》）

今年宏观环境的背景大概率是全球经济共振复苏以及美元指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济是否复苏，因此今年经济基本面的向好决定了美元指数反弹或也难以阻挡大宗商品的上涨。

疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性。

情景一：疫苗进度低于预期，疫情反复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。此种情景下美联储或在全年都保持极度宽松的操作与表态，带来美债实际利率维持低位。

情景二：疫苗进度符合预期，2-3季度大致实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品走势保持强势，黄金震荡上行。此种情景下市场可能会随着疫苗进展与经济修复进度而出现对美联储政策收紧的预期，美联储或在表态上也有所分歧，黄金价格或随市场预期波动而震荡。

情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，资产价格类似2016年8-12月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。此种情景下美联储或在下半年开始明显出现政策表态的收紧，美债利率显著上行，通胀预期再度抬头，实际利率上行。

五

美债：2021年利率存在冲高破2%的风险

从第二章的复盘来看，在美联储开始讨论Taper后，美债利率大概率已见底，而反弹的具体点位或存在突破2%的风险

依据美债三因子模型的分析框架，2021年全年维度看美债存在继续冲高突破2%的风险。美债三因子模型将美债收益率定价拆分为实际GDP增速、CPI增速与风险偏好三因子，通过对各因子的假设可估算出美债收益率的运行区间。在中性假设下，我们采用彭博一致预期作为实际GDP增速与CPI增速的预测值；悲观及乐观假设下，我们采取外资行最新经济预测的高值与低值作为模型预测值。风险偏好（期限溢价）则依据今年经济修复的强弱分别取历史相近值。

通过预测值可见，全年维度看，美国实际GDP增速突破4%，CPI增速2%左右，经济修复符合预期的情境下，美债收益率或将达到2.4%；而若经济增速进一步超预期，甚至带来美联储货币政策出现转向预期，则美债收益率存在进一步上行风险。

一季度来看，在目前接种进度正常推进、美联储货币政策维持宽松立场的环境下，美债收益率进一步提升空间有限；而如果一季度疫苗接种速度显著超预期（即单日接种量大幅突破150万剂/日，达到300万剂/日），则美债收益率或将随经济基本面预期的大幅改善而进一步上行。

具体内容详见华创证券研究所1月28日发布的报告《【华创宏观】美元、美债、大宗三反弹组合正在靠近——1月FOMC会议点评》。

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