【华创宏观·张瑜团队】碳中和对制造业投资影响初探——迈开碳中和的脚步系列2

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866） 

【碳中和系列报告】

主要观点

前言：

我们近期梳理了各省市自去年9月已来，已出台的应对碳达峰、碳中和的种种举措。详见《【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理》。其中之一是在供给侧严控高耗能项目。例如内蒙，从2021年起，不再审批焦炭、电石、聚氯乙烯（PVC）等20个工业品的新增产能项目。

本篇报告考虑的问题是，如果高耗能行业都不再新增产能，仅可以做技改与改建，那么对制造业投资会有多大影响？（即，只考虑碳中和对投资带来的负面影响，一些低碳技术改造、新能源投资等正面影响暂不考虑）。我们测算的框架是基于国内耗能的行业分布、区域分布。在最严格假设下，五大高耗能行业全国范围内不允许新建产能，则制造业投资冲击幅度在14.5%左右。若在行业、区域两个层面都予以放松假设，中性情形下，单位GDP能耗明显超过全国的11个省份执行类似内蒙的政策，对五大高耗能行业中的部分子行业执行新增产能限制，则对制造业投资冲击的幅度在1.5%左右。

但，考虑到目前应对碳达峰的政策在全国层面尚不明朗，必须承认目前的测算是较为粗糙的，测算中涉及的行业与区域的假设，需要基于后续更加明朗化的政策进一步予以调整与细化。

一、能耗的地区、行业分布

（一）行业层面：全社会总耗能中，一半以上来自制造业，制造业中第一大耗能行业是黑色金属冶炼与压延加工业，耗能前五的行业占制造业耗能近8成。这五大行业是石油、煤炭及其他燃料加工业；化学原料和化学制品制造业；非金属矿物制品业；黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业。（注：这5个行业简称五大高耗能行业或五大行业）。

（二）区域层面：能耗总量方面，山东耗能最高，2018年耗能占全国之比为8.6%，其次是广东（7.0%）、河北（6.8%）、江苏（6.7%）。单位GDP能耗方面，2018年全国每亿元GDP耗能0.51万吨标准煤。有11个省份单位GDP耗能在0.6万吨标准煤以上，明显高于全国平均水平。北京单位GDP耗能最低，宁夏单位GDP耗能最高。

二、产能限制对制造业投资冲击幅度的测算

（一）最严格假设：若全国五大高耗能行业不再新增产能，只允许做技改。则制造业投资受冲击的幅度可能会在14.5%左右。（注：用这五大行业非技改投资量除制造业投资体量）。

（二）行业层面放松假设：若只考虑五大行业中部分子行业。我们参考内蒙的政策文件，将其提到的限制产能扩张的20个工业品对应到五大行业的子行业层面。经测算，这些子行业投资体量占五大行业之比在50%左右。

（三）区域层面放松假设：若只考虑单位GDP能耗偏高的省份。假设单位GDP能耗排名前11的省份（明显大于全国的单位GDP能耗），执行与内蒙类似的政策。经测算，这11个省份5大行业的投资体量占全国的21.5%左右。

（四）总结：考虑以上分析，中性情形下，如果单位GDP能耗明显大于全国平均水平的11个省市执行类似内蒙这样的政策，即对大概20个工业品的产能扩张实现严格的限制。那么制造业投资受冲击的幅度大概在1.5%左右。（注:1.5% = 14.5%*50%*21.5%）。

这一冲击幅度受两个变量影响较大。一是地区层面。比如限制产能扩张的省份扩大至包括山东、陕西、广西在内的14个省份，则制造业投资受冲击的幅度从1.5%扩大至3.1%。二是行业层面，若后续实施产能扩张的范畴进一步扩宽至五大行业全部子行业，则对制造业投资冲击的幅度从1.5%扩大至3%。

风险提示：碳中和供给侧执行力度超预期，测算模型较为粗糙。

报告目录

报告正文

一

应对碳中和，高耗能行业投资或受冲击

我们近期梳理了各省市自去年9月（总书记2020年9月22日承诺2030年碳达峰，2060碳中和）已来，已出台的应对碳达峰、碳中和的种种举措。详见《【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理》。其中之一是在供给侧严控高耗能项目。

例如内蒙，从21年起不再审批焦炭等20个工业品的新增产能项目。“控制高耗能行业产能规模。从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥（熟料）、平板玻璃、超高功率以下石墨电极、钢铁（已进入产能置换公示阶段的，按国家规定执行）、铁合金、电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，‘十四五’期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。合理有序控制数据中心建设规模，严禁新建虚拟货币挖矿项目。”（《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》）

如若高耗能行业不再新增产能，只做技改，那么制造业投资或受一定的冲击。我们尝试做一些定量测算。中性情形下，影响制造业投资增长1.5%左右。测算的框架是基于当下国内能耗的地区、行业分布。一些细节参见第三章。考虑到目前应对碳达峰的政策在全国层面尚不明朗，必须承认目前的测算是较为粗糙的，测算中涉及的假设，可以基于后续更加明朗化的政策进一步予以调整与细化。此外，这个测算实际仅考虑了碳中和对投资带来的负面影响，一些低碳技术改造、新能源投资等正面影响暂不予以考虑。

二

能耗的地区、行业分布

（一）哪些行业耗能高？

全社会总耗能中，一半以上来自制造业，制造业中第一大耗能行业是黑色金属冶炼与压延加工业，耗能前五的行业占制造业耗能近8成。根据国家统计局数据，2018年，制造业耗能占全社会能源消费总量的54.8%。制造业中，耗能集中在五个行业，分别是石油、煤炭及其他燃料加工业；化学原料和化学制品制造业；非金属矿物制品业；黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业。这五大行业耗能占全社会的42.3%，占制造业耗能的77%。（这5个行业以下简称五大高耗能行业或五大行业）。

（二）哪些省市耗能高？

一个地区的能耗总量，既取决于一个地区的经济总量，也取决于一个地区的产业结构。产业偏高耗能行业的地区，单位GDP能耗会偏高一些。

从能耗总量来看，2018年全国耗能是47.19亿吨标准煤，同比增长3.5%。山东耗能最高，2018年耗能占全国之比为8.6%，其次是广东（7.0%）、河北（6.8%）、江苏（6.7%）。

从单位GDP耗能来看，2018年全国每亿元GDP耗能0.51万吨标准煤。有11个省份单位GDP耗能高于0.6万吨标准煤。其中，宁夏单位GDP耗能最高，每亿元GDP 耗能1.916万吨标准煤。其次是青海（1.523）、新疆（1.450）、内蒙古（1.334）、山西（1.201）。北京单位GDP耗能最低，每亿元GDP耗能0.24万吨标准煤。

三

对制造业投资影响初探

（一）最严假设：五大行业不再新增产能，冲击14.5%

假设条件是，全国范围内五大行业不再新增产能，只可以做正常的技改和改建。结论是，制造业投资受冲击的幅度可能会在14.5%左右。（取2017-2019年平均值）

以2019年的数据为例，我们简述计算过程如下：2019年，制造业投资体量是21.8万亿。其中五大行业是5.1万亿，五大行业中技改体量是1.85万亿，占比36.3%。非技改是3.25万亿，非技改这部分投资对应的是五大行业的新增产能建设（新建或扩建），占当年制造业投资14.9%。

（二）行业假设放松：只考虑五大行业中部分子行业

行业层面可以适度放松的考虑是，五大行业中部分子行业可能不作产能新增限制。我们进一步将行业的划分颗粒度降至中类行业层面（注：制造业属于门类、燃料加工属于大类，燃料加工中的煤炭加工属于中类），以更精确的衡量产能限制对投资的影响。

首先，将内蒙古政策文件《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》中提及的焦炭等20个控制新增产能的工业品划分至中类行业层面。例如焦炭所属中类行业是煤炭加工。水泥所属中类行业是水泥、石灰和石膏制造。

其次，计算这些中类行业占五大行业的投资比重。这一比重是50%。意味着，如果全国范围内执行与内蒙类似的政策，占五大行业体量50%的子行业将不再允许新增产能。

（三）区域假设放松：只考虑单位GDP能耗偏高省份

区域层面可以适度放松的考虑的是，单位GDP能耗比较低的省份，可能对产能增加的限制低一些。我们假设，只有单位能耗偏高的省份，严格限制高耗能项目的产能扩张。

我们考虑，单位GDP能耗排名前11的省份（每亿元GDP能耗大于0.6万吨标准煤，全国这一数字是0.51），执行与内蒙类似的政策（对焦炭等20个工业品限制新增产能）。

我们计算这11个省份五大行业的投资的体量占全国的比重，这一比重是21.5%。

一些其他可能的情形是，比如，只有内蒙执行这样的政策，其他省份不作产能扩张的限制。那么计算内蒙五大行业投资占全国之比，这一比值是3.8%。再比如，单位GDP能耗略高于全国水平的山东、陕西、广西也执行与内蒙类似的政策。那么加上之前提到的11个省份，计算这14个省份五大行业投资占全国之比，这一比值扩大至42.1%。主要是山东的五大行业投资体量较大。

（四）总结：中性情形下影响制造业投资1.5%

考虑以上分析，我们中性假设：如果单位GDP能耗明显大于全国平均水平的11个省市执行类似内蒙这样的政策，即对大概20个工业品的产能扩张实现严格的限制。那么制造业投资受冲击的幅度大概在1.5%左右。（1.5%= 14.5%*50%*21.5%）

这一冲击幅度受两个变量影响较大。一是地区层面。比如限制产能扩张的省份扩大至包括山东、陕西、广西在内的14个省份，则制造业投资受冲击的幅度会从1.5% 扩大至3.1%。二是行业层面，若后续实施产能扩张的范畴进一步扩宽至五大行业全部子行业，则对制造业投资冲击的幅度会从1.5% 扩大至3%。反之，若在地区层面或行业层面执行严格限产的范围低于我们的中性情形，制造业投资受冲击的幅度也会低于1.5%。

四

附录：部分工业品与行业的对应关系

具体内容详见华创证券研究所3月4日发布的报告《【华创宏观】碳中和对制造业投资影响初探——迈开碳中和的脚步系列2》。

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 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

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宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

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【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度
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