查看原文
其他

张瑜:远眺比近观重要

张瑜 一瑜中的 2022-03-18
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang)


4月9日第7届中国大宗商品产业论坛上,华创宏观首席宏观分析师张瑜发表题为“远眺比近观重要”的主题演讲,以下为现场速记。

各位好,今天主办方让我展望一下宏观,我起的题目是《远眺比近观重要》。
首先,去年重在近观,今年赢在远眺。今年和去年最大的区别,去年是疫情发生,全球一瞬间做了天量货币宽松以及各种针对疫情的呵护措施,那时候投资者最应该干的事情是低头“吃饭”——近观更重要,千万别想太多,往往想的清楚的去年赚到钱了。今年的变化在于各国央行,包括监管机构随时出来“踹桌子”,这时我们要抬头远眺,包括复苏、通胀、美联储,包括中国经济的状况。今年远眺比近观更重要,再闷头吃饭,可能桌子要被人掀了。
今年宏观普遍有几个一致预期,后续都会形成预期差:1.全球只是复苏通胀且没有持续性;2.美联储转向还早,感觉经济复苏还有一段时间;3.中国经济增速下半年要掉下来;4.PPI 5月见顶后回落;5.国内地产要下行;6.经济下来后会松一松货币。
分三个层面看一下,到底经济有哪些变化:
所谓“远眺”,最远的大变化是中美经济、货币双周期时隔三年再次进入背离期——我们经济增长动能边际上没有美国好了。
“中观”层面今天虽然讲的是大宗和宏观的整体展望,但视角更多会放在海外,原因今年的主要变数在外面:这一轮美国经济的势头不仅是复苏,是奔着过热去的。是什么让美国经济这轮复苏达到过热?多了一个地产周期的启动。
今年的次要变量在里面:我们主要讲的是基建的退坡,地产的有韧性。核心CPI没有起来之前,货币政策左右为难。而货币政策没有方向的时候,往往是投资最难做的时候。
“近观”聚焦的是今年下半年:投资者关注的核心问题是,到底宏观环境上还支不支持大宗继续上涨,5月份是不是它的顶点,下半年不会冲高了吗?我们认为PPI下半年有二次冲高的可能性,这是我们对于下半年比较近的思考。


大变:中美货币经济进入双背离期

第一张图很简单,是中美经济货币双周期背离的复盘和思考。我们看过去比较经典的三次中美经济周期背离的三段,这三段对于资产价格也意味着最鲜明的变化。我们指的背离是什么?要不然经济不如美国,要不然我们货币在放松,美国在收紧,每次背离的主导因素不一样。

背离过程中,一般会看到汇率贬值。最经典的是2015、2016年那次,货币贬值压力非常大,背后是中美货币周期背离特别明显。这段时间前后,2014、2015年,国内经济环境不好,货币超宽松,而美国人干什么事情?酝酿加息,同时美国经济偏向上,那时货币周期背离是最主要因素(经济背离相对不那么明显)。这段时间带来了什么?中美息差快速的收窄,同时货币贬值。
通过几轮复盘可以看到,货币政策有一个边界,我们大致框定为:中美息差跌到约50BP位置时,会进入中美联动收紧状态,货币周期会跟随美国进行收紧。这段时间当中,中美货币周期是同步的。
同步之后,中美息差再修复:当中美息差再次回到150BP以上、进入舒适期间之后,我们就有一定底气了,这时货币周期、经济周期往往开始背离。最经典的一段是2018年的货币双周期背离:可以看到我们跟美国GDP的差值向下,背景是美国猛烈加息,而我们做了紧信用、同时流动性非常宽松,利率单边下行,中美双周期背离再次出现。于是我们看到了2018年秋天非常猛烈的人民币贬值、息差收窄。直到中美息差又一次到50BP以后,被动又回到了跟美联储政策的联动。
复盘中美双周期背离,对于今年最大的启示在于,我们能比较清晰地展望到后面的经济周期背离:
经济方面,今年上半年经济横在高位,增速不会掉的很凶,但美国才刚刚复苏一两个季度,后面还有很快的速度,所以经济周期是背离的。
货币方面,目前中美息差在120-140BP之间波动,如果息差能够回到150BP,我们的货币是能比较独立的。但如果息差继续回落,美债利率进一步上行,我们的货币政策可能被动再次跟美联储货币政策形成紧联动,这是对未来一两年最大的启示——未来一两年很关键的地方在于中美息差逐渐收窄(由美国经济修复决定),利率偏贬值(由中美经济周期背离决定),只有一个是待定的,就是我们的货币政策如何抉择?要看息差:如果息差什么时候掉到50BP以下,就进入了压力比较大的状态,到时货币政策可能比较明确地跟着美国收紧。但目前还看不到,息差还在相对安全的区间里面。
第二张图,我们看到的是加息已经是未来1-2年的全球货政主方向。2008年金融危机之后,全球陆续进入加息,复苏强劲带来大宗商品的上涨,资源国通常率先出现通胀压力,进入加息周期:一是卖的东西变得值钱了,一部分国家因此出现经济过热,另一部分国家没什么议价能力,只能被动承受输入型通胀。因此加息都从资源国开始加,而发达经济体作为最终需求国,通常最后进入加息周期。
这次出现了什么标志?3月份巴西、俄罗斯的加息,似曾相识。3月份巴西、俄罗斯的通胀已经过热了,通胀非常高,一度出现了资本外流,所以提前加息,我们认为这场全球陆续开始的加息潮能延续1年到1年半的时间,连印度都有年内加息的预期了。
这跟去年完全不同:去年我们看到每个月全球都有4-6个国家降息,未来可能变成每个月1-2个国家加息。这是我们必须纳入到远眺当中的重大环境变化。

全球加息潮中,很多人在谈美国货币政策转向,那么我们对今年下半年美国货币政策的看法是什么?从大宏观视角,我们做一个关于美联储货币政策“转向”的小复盘:
“转向”这两个字含义非常复杂。上一轮美联储转向历经两任主席,一直到2017、2018年才结束,从缩减资产购买,到停止扩表,再开始加息,然后开始缩表。
到底“转向”指什么?我们认为美联储现在走在第一步和第二步之间:第一步是2012年12月份议息会议纪要里漏出来‘Taper’这个词——纪要里面先是提到‘Taper’,美联储主席再出来否认,表示依然重视劳动力市场。这里是提出预期,提出之后会否认,但是这时预期已经存在了。
第二步是找一个官方场合正式确认这个预期。比如2013年5月份,伯南克听证会发表证词后,利率快速上行,10年期美债利率由1.7%持续提升至9约3%左右;2013年12月的FOMC会议正式明确‘Taper’、待到2014年1月美联储正式开启‘Taper’,资产反应趋于平稳。去年美联储会议纪要里面漏出了‘Taper’这个词,就算进入转向期了,今年美联储的变化,效仿的很可能是既往美联储操作的固定时间轴:
第一,从去年年底纪要漏出‘Taper’到承认这个词大约需要半年,意味着今年5、6月美联储在官方场合承认要‘Taper’的风险很高。这是第二步,叫预期的确认,但不说什么时候做。
第二,今年年底‘Taper’有落地的风险。这个问题在半年之前,大家觉得遥不可及,但目前已经在近观的视线范围里了,这是需要我们警惕的一点。
 
中变:美房和美债
中观层面上,什么支持了美联储这么硬的底气?或者说10年期美债利率现在到了1.7%,后面甚至可能过2%,后面是什么在支撑?一定是经济层面有一些变化。

美国补库很剧烈吗?补库力量并没有大家想象中那么强,和2008年是有区别的:2008年无论从制造商、零售商还是生产商库存,都去到极低、然后猛烈补库。目前来看本轮补库力度不及2008年那么强。
中国补库力量也非常有限,我们看中国经济今年下半年不怎么掉。对于中国库存周期,我们一直以下面这张图作为核心,分M1和实体经济部门杠杆率两个领先指标来看:最好的是M1,它比社融好用。因为社融指标更像一个央行的政策表达,它更多地体现政策意图。我们更关注结果:不管放了多少社融,我只管企业手里钱多没多,最直接的当然是M1

我们看到中国库存去化期间完全和美国反过来的美国去了一个库,只不过去的不狠,中国是疫情之后补了一个库,疫情之后一直是生产大于消费的。后面我们认为补库空间还有(指标向上),但其实不是特别大。所以中美这样来看,就可以理解为什么我讲变数在海外了:因为指望国内经济动能下半年比上半年强多少、继续向上的幅度是非常难以期待的,我们看到补库空间还剩一些,但是力度可能不会那么大了,而M1大概4、5月份就要慢慢回落了。所以今年库存周期在三季度之前是不怎么掉的,但是往后需要看指标情况。
所以海外到底什么好?地产真的好——美国地产目前基本是360度没有死角的好。很多人讲美国地产能和中国地产比吗?我们看好美国地产,提示各位应该重视美国地产对经济的影响。从拉动大宗的体量来看它似乎不太重要,但美国地产对全球经济有两个重要的含义:1.美国地产是经济复苏的领先指标,是美国信用加速器重要的代表。美国地产每次起来,美国经济基本上9-15个月内跟着复苏,这样的领先性可比企业去买库存、买原材料、生产商品,然后卖掉的信用扩张快多了;2.它是居民复苏的侧面指标,是非常好的工具变量。美国是消费性主体,主要看居民部门,企业投资虽然有波动,但是经济底盘在居民部门。买不买房子是居民部门够不够有钱的测量指标,如果房子能够起来的话,证明后面的美国居民部门相当健康。

通过一些指标,我们可以非常鲜明地看到美国地产的情况。具体从“买、建、扩、融”四个指标来看:
第一个看“买”:疫情期间美国财政直接给居民发钱,三轮补贴了5.1万亿美元,而美国GDP一年也就20万亿美元,基本上占四分之一。什么概念?去年中国GDP是100万亿,如果拿出25万亿给中国人民分,人均可以分得1.6万,中国大概有6亿人年收入不到1.2万,意味着这6亿人纯靠分得收入,收入增长就能达到30%。这样就能理解为什么今年美国居民的收入是高增的——下图橘黄色的线代表政府的转移支付,我们可以看到雇佣报酬是负增长的,个人总收入的增长几乎全部来自转移收入和社保缴费的减免,所以美国居民是有能力“买”的。
美国居民杠杆率目前是2001、2002年的水平——美国居民有钱,杠杆率很健康,凭什么一定买房子?对于目前美国房子的紧缺度,可以看到自有住宅空置率在极低位;从可用于购房的现金流看,也在历史低位。从“建”的角度看,美国建筑商也有非常好的预期。

库存指标的“好”更明显。美国新建房、二手房的库销比基本上是历史的最低位,上一次这么低是什么时候?2001、2002年,后面就是一波地产周期起来。以上是我们看到美国房地产“买、建、扩”。

融资方面,美国按揭利率虽然跟着美债略有反弹,但我们看现在到了什么位置?如果30年算一个投资周期的话,应该是过去30年最低的时候,依然在合理区间。

“买、建、扩、融”的背后是美国居民部门比较健康,所以对美国地产的启动,我们需要充分尊重,传递了两个信号:1.居民部门的修复;2.信用加速器开启。
对于10年期美债收益率,1980年之后持续下行,但从2012年开始已经平稳在2-3%的中枢了,如果后面经济过热的话,利率会先奔着2-3%的中枢回去,考虑到这一轮复苏应堪比2008年,我们认为10年期美债早晚要“破2”。

对于国内地产,韧性上不要过于悲观。中国地产现在是什么状态?虽然看到各方面的严控,包括三道房企融资红线和银行两道红线,但对于地产来说,目前库存低,手里又有地,今年只要销售好,不投资干嘛呢?为什么认为销售好?怎么看销售的变化?两方面:
1.     短暂的财富效应。我们充分尊重中国居民部门有一个长期的财富转移,也即从固定资产慢慢向金融资产的配置方向的转移,因为房子占中国居民配置比重能到7成,确实很大。但中间不排除有1年维度的小调整——权益每次“崩掉”,对于房地产都意味着一轮短暂的资金流入。上次看到的是2015年6月份股灾之后,年底房地产就起来了,去年下半年权益非常火的时候,公募基金募集了1-2万亿,现在这个钱没有了,去哪了?显然有相当部分进房地产了。比如一线城市的房价起的非常猛,这是我们看销售比较强的一个支撑。
地产韧性今年可能会超预期:大家认为今年下半年地产会慢慢掉的,我们认为韧性会很强,房地产投资数据可能会有波动,但预计建安投资今年是不错的:低库存+土储相对充裕,叠加去杠杆要求下,销售旺容易传导至建安端,应该不会掉的很凶。
2.今年的基建大概率承压。第一,我们清楚看到了财政预算的变化,财政支出增速大幅低于收入增速。去年疫情财政部顶在第一线,充当的是花钱“兜底”的角色,压力已经非常大了。今年是财政难得休养生息的一年,所以不要对财政的整体支出寄予太大希望。
第二,财政预算一本账主要和基建相关的是交通运输、城乡社区,今年交通运输安排负增长,而城乡社区接近安排零增长。今年财政主要在哪花钱?教育、科技、社保、债务付息,这是今年的重点,保民生、刚性支出的意味比较明显。

 

小变:大宗价格、PPI、顺周期交易的韧性思考
刚刚讲的是长期宏观维度和中期维度的内外变化,最后讲一下短期的“小变”:大宗价格、PPI、顺周期交易的韧性思考。
思考之前说一下通胀。现在4月份,马上到5月份,整个投资视觉都会被中美高通胀数据牵着走:
美国5月份消费通胀预计会达到4-7%这个水平。中美通胀类型不一样,美国是消费通胀,中国是生产通胀。疫情之后,美国居民端发了钱,供给没跟上,所以是消费通胀;我们大部分是外需,所以通胀在生产端,海外通胀在消费端。
中国通胀主要看PPI,预计今年5月份到顶,下半年慢慢回落。我为什么做了这么多线,因为想验证一个事情:今年下半年基数高、翘尾向下,是非常羸弱的假设——PPI如果5月份见顶,下半年要横住,只需要平均月度环比涨0.2%,这是一个很容易推翻的假设。我对下半年PPI曲线形态是开放态度,非常可能是二次探顶、波浪状这样的状态,我们不要对“PPI下半年一定下行”有太多执念。

我们现在看到全部的宏观指标都指向PPI到今年89月份、也就是三季度之前应该没走完。比如说从PPI跟中国实体部门杠杆率领先度来看,没走完,从M1来看,也没走完。海外整体(需求)也还在修复当中。整体来看,我们认为大宗是没走完的,这是宏观上难以定量,但可以观测到的一个方向。

我们认为,国内今年重点就在PPICPI这个数今年在1-1.5%之间,完全不作为政策的核心决策变量,除非核心CPI到了2%以上,这个还远,所以今年CPI不是政策的重点。这两天金稳委会议指出,要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价格走势,没有关注居民消费价格。所以今年核心矛盾不在CPI,在PPI
涨价能持续多久?PPI环比何时到顶?我们基于两个视角来看,第一个视角是铜、钢、油,第二个视角是涨价扩散视角。
第一个视角,铜、钢、油三个品种展现了PPI了全面性:钢完全国内定价,铜是国内国外共同定价,油全球定价。当中先说钢。工信部按照碳中和、碳达峰要求今年粗钢产量下降,这是一个政策风险:年底的时候一定要完成这个指标,因此肯定会出现一部分行政化压降。目前为止没有得到关于粗钢产量下降的确切比重,比如下降3个点、5个点、10个点,这个没有明确之前,很难做价格的探讨,所以我们把钢作为一个政策风险单拎出来,可以肯定的是钢价目前具有上行风险,因为有政策压着。
把钢拿掉,我们看铜油。可以看到基本上铜领先于油3-5个月,铜可以作为油的偏领先指标来看。为什么出现这个状况?我们认为两个宏观背景的解释。

第一,铜的金融属性比油更强一些。铜毕竟还有一些有色金属的属性,所以金融属性强一点,油跟经济同步,所以铜总是比油领先。
第二,2000年之后,中国占铜需求的边际力量越来越强。2000年的时候,中国占铜的需求只有12%,那个时候美国是大头,占20%,现在隔20年,中国占53%左右,海外已经占很少了,日、德、美都是个位数水平。中国的53%我认为没有这么高,有一部分是因为中国强大的出口带来的,被算在中国需求了,实际上我们用不了这么多,很多只是到我们这里来用铜加工成商品,卖给美国和日本使用。但这里不可否认的趋势是:中国加入WTO以后,对铜边际需求越来越加强,中国作为制造国,在铜的定价中话语权趋于上升,这完美解释了为什么铜领先于油见顶。

铜的金融属性虽然有,但不像金和银那么高,最好的跟踪指标是谁?中、美、欧广义货币。本质上讲,铜的工业属性确实比金融更强,它跟经济指标的对应度远比金融对应度好的多,因此金融指标只能看大拐点,做辅助研判,大致先按30%的权重去判断。
铜见顶了吗?不敢下判断,原因在于全球广义货币的构成:中、美、欧基本上是2比2比1今年中国M2是回落,但是今年上半年掉的不凶,美国1.9万亿的钱还没有花完, M2还要再上一把,而后面欧洲还要进一步宽松。所以除了中国M2明确见顶了,美、欧的M2不敢说见顶了。虽然美联储转向了,但就今年来看,什么时候金融、信用见顶,我们没有看到,这一点来看,我不敢说铜见顶了。
再看铜的工业属性,最好的指标是中美工业生产指数同比均值,拟合度是非常好的(2006-2020年相关系数高达0.7)。这个指标看铜的话,大概率没走完。这里验证了为什么我一开始讲今年的变数在海外,因为美国工业生产到现在还是负的,至少还有4-5个百分点的回升空间。所以铜从工业来看大概率没走完,金融来看,可能没走完。

铜和油的关系,怎么落到对PPI的分析上?PPI同比大家说的比较多,因为它是一个价格指数,为了好理解,我们把PPI当成一个价格:每次都是铜先见顶,铜只要没明确见顶,我们认为代表PPI环比没涨完,若按领先3-5个月看,三季度的PPI应该都是正的。

刚才讲的偏技术层面,其实宏观认知上也非常符合。第一,铜和油,铜有一半(定价)在中国,油是全球定价。第二,从部门来说,居民部门基本不用铜,所以铜来自于企业部门的消耗更多一点,居民部门用油用的非常多,比如开车耗油。去年什么最好?中国的企业部门最好,所以去年是铜的大年,但如果往后看延展性的话,今年什么最好?按道理来讲,后面油远远没走完,一方面全球经济在复苏;二是看到全球居民部门的复苏、出行强度的变化,所以油后面的需求会进一步向上。从这个逻辑来看,油涨的比铜的时间长一些,也符合我们的历史判断。
总结一下,从铜、油、钢三个大宗商品来看,钢有政策风险,铜和油来看,我们认为铜现在还有二次冲高的风险,PPI没有走完。
第二个视角是涨价扩散度,每一轮的涨价都有一个传导链条,通过观察涨到哪个链条了,就知道涨到什么位置了。去年年底PPI消费品开始涨了,这里面有一个小细节,消费品里面分很多,下游消费品包含食品、饮料、服装,包含家居家电,我比较提示看纺织服装这个行业,是所有涨价当中可以认为是最后一个能涨的行业。为什么这么讲?纺织服装可以定义为行业格局最差、品牌溢价力最低,而且门槛很低,供给的释放可以是无序的。这种行业往往在涨价当中是溢价力最差的,服装一涨直接进入到居民CPI,马上CPI起来就会对货币政策有影响了,往往是最后一轮涨价的信号。目前我们看到纺织服装一直趴在地上,其他的价格都有涨,就是它没有涨,还在等。
从历史上来看,纺织服装能涨的话,PPI再涨3-4个月就到头了。现在头部食品饮料开始涨价了,但是还没有传导到家居家电和纺织服装。

我通过两个复盘跟大家讲的是什么问题?两个择时信号的问题。第一,看铜见没见顶;第二,看纺织服装有没涨价。都证明宏观基本面还在,这是目前我们对于扩散度的看法。
对于PPI来说,如果一直到今年下半年都不怎么弱,甚至横住,对投资有什么意义?我们看到非常鲜明的规律是:每一轮PPI减CPI剪刀差向上的时候,代表上游比下游有超额涨价力,意味着上游有超额利润,才带来资本市场的超额收益,股票才能跑赢。
下图红线表示上游企业利润在中国企业利润中的占比,和价格走势吻合(略有滞后)。目前这个数值最新的月度值40%多了,而且这条红线还在继续走高。只要价格还在向上,上游利润一定超配,而利润超配决定了股价的变化。蓝色这条线是最终的剪刀差,每一轮周期能不能跑赢创业板,其实跟PPI、CPI高度相关。
以上证明了一个问题:权益上看起来是风格切换的问题,背后是哪些企业有超额利润的问题,超额利润的背后是哪些企业有超额涨价能力的问题。我们认为PPI后面到三季度维持为正的话,整个上游的利润超配和权益市场的跑赢,都没有结束,所以今年顺周期主题可能持续到三季度。我们对它的交易深度和持续时间,要抱有更大的敬畏心。

刚才为什么花了那么长时间讲PPI和CPI,因为PPI对投资的意义非常强。回顾开年股票为什么跌?也有一个简单的关键拐点行情指标,可以做很早的预判:下图红色这条线叫风险补偿溢价(ERP),ERP=1/PE-10年国债利率,也就是权益市场的预期收益率减10年国债收益率。它们两个的差类似于什么?就是权益市场的预期收益率能高多少。显然,这个溢价越高,权益越好,大家越买。

一个债和一个股票,两个该怎么比?风险溢价补偿是最好的指标这个指标历史大底,都是股票大顶——2015年是这样,2018年是这样,今年年初也是这样。所以今年1月中旬的时候,我们开始坚定看权益调整,提示风险,因为当时高估值的股票还在疯涨的时候,我们看到1月中旬上证50ERP指标已经奔着2015年水平去了。
前面两个月的股票调整,核心解决的是风险补偿溢价太低、太“贵”的问题。分三类看:
第一,50核心资产跌的最狠,因为50最贵,贵到了2015年的水平;上证综指应该是小贵,跌的少一点,因为它只贵到了2018年的水平,红色的线比2015年有很大的差距;中证500不用担心,总体还好,跟2015、2018年来看,没有表达出特别贵的水平。对应这一轮的调整核心资产跌的最狠,之后是大盘,中证500甚至个别还在涨。所以我们年初看到不同股票风格涨跌不一,原因是背后的隐含风险补偿溢价是不同的。
这个指标在极值位具有非常高的警示意义。去年疫情刚刚发生,春节回来开盘第一天跌了8个百分点,大家都很恐慌,那天我写报告,包括开了电话会,在喊的是对权益、对资本市场不要悲观,因为去年博的是近观,看清楚了就赶紧享受这个流动性。那个时候我们看到权益风险补偿在一个历史高位的位置,是非常合适的买点。很多人恐慌的时候,我们反而不恐慌,就是看到这个指标——风险补偿在历史高位,有什么好恐慌的?
目前来看,随着利率下行和股票猛烈下跌之后,ERP的水平回到4%以上,脱离了极值位,至少进入正常区间了。这是我们目前对权益的看法,顺周期结构依然持续。
我们对利率的思考略有点不一样。很多人讲中国利率由什么决定?有人觉得跟经济相关,我们认为跟工业部门相关。所以我们跟美国不一样,美债定价跟经济走的,我们是跟工业经济走的,我这边对利率的思考框架只用两条线:上面深蓝色的线是工业民营经济,用工业增加值+PPI。可以看到它和十年国债利率有点像价格围绕价值波动,红色的线围绕蓝色的线一直在波动,这是很好的中枢指标。
中枢指引告诉我们,今年下半年利率是很难“破3”的,所以今年利率大概率是高位振荡、难下3%但可能有人会问:历史上中枢偶尔超调,拐点上比它早一点晚一点很正常,有可能误判期有半年呢,你怎么证明这是对的?所以有了第二个指标,下面这条线,社融和M2的差值是用来看拐点的,从2012、2013年社融指标越来越完整之后,基本领先半年。如果把利率当做资金的价格,资金是一个商品,社融和M2就是它的供需,社融是市场上一切需要钱的地方,M2是存款,代表供给方。所以社融减M2就是需求减供给,这个差向上的话,对于商品来说的话,价格应该上涨,利率应该上行。用这个作为拐点验证来看,我们认为今年下半年拐点也不大,拐完以后偏平的概念。整体来说,预计今年全年利率难下3%,应该在3-3.5%区间宽幅振荡,很难有趋势性行情。

再回过头来讲,为什么要远眺?宽松这个想法可以从脑子里面掐掉了——大环境决定了我们很难做逆时宽松,只有波段,看不到债牛。
刚才讲的是经济、基本面、数据的问题,除了数据之外,每年有一些X因素造成资产价格非常大的波动,可能是政治事件,也可能是政策、人事类的。我们做一些梳理,看看后面的干扰事件可能有哪些。
第一,拜登的百日新政。围绕基建展开的,这本身是一个利好。
第二,中国二十大预备年的人事变动影响。今年二十大前一年,是人事变动的大年,有什么影响呢?我们认为人事变动对投资的影响已经比较小了,但是考虑一点,不同省份当中领导的变化可能会对增量、存量政策略有干扰,一方面可能带来的是增量政策的不一样,各个省发展的战略略有不一样,不同的省份,新领导换了以后,发展思路有区别,做增量的方向不一样了。对于存量,特别是债务问题上,我并不认为换了领导要违约,但是不同的人变动,对存量债务认可度的排序肯定有微调的。这点上来讲,有轻微的影响,有一些债务可能在上一个领导那里是核心债务,到下一领导那里不是核心的方向了。
第三,伊朗换届。在5月份,会不会形成油价的地缘政治干扰,这是需要我们观察的。德国换届,默克尔后继任者难以重复其强势领导力,这个是大家对后面欧洲复苏的担忧。
第四,美国下半年议息会议,美联储将明确‘Taper’的风险。
第五,一季度GDP的公布数值与市场预期是否匹配。如果有预期差,市场可能要重新对官方数据做一个消化。
第六,粗钢产量下降的具体工作部署,对今年的粗钢构成重要的价格风险。
第七,疫苗对变异新冠的有效性。这个对于复苏交易、通胀交易至关重要,如果疫苗对于变异新冠有效的话,按照目前接种程度,今年6、7月份美国可以完成全民免疫了,全民免疫以后,经济会放开。如果疫情再次反复的话,可能再次打断海外复苏进程,这个对物价可能是上涨的力量,但是就有点像滞胀了。
以上是我今天的交流内容,讲的不对的地方,各位多指正。谢谢!


具体内容详见2月23日发布的报告《美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角》,2月26日发布的报告《谁是股债双杀的凶手?》、《美国经济“值”多高的利率?》,3月21日发布的报告《全球加息周期已启动——海外双周报第5期》,3月23日发布的报告《财政预算的四个信号》,4月9日发布的报告《涨价的扩散之路——3月通胀数据点评》。
风险提示:美联储表态转变,新冠疫情变化超预期,海外产能释放超预期,国内政策超预期。

华创宏观重点报告合集





【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些?——从5000多个贸易品讲起&“十四五”按图索骥系列一
 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列

【2021“与通胀共舞”系列】

 三视角看2021CPI趋势 通胀的太阳即将升起 通胀“加速上升期”的三条追踪线索
【“碳中和”系列】
 迈开碳中和的脚步:各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

【出口研判系列】

 出口份额的提升是“永久”的吗?——出口研判系列一 出口韧性:两股力量在“掰腕子”——9月出口数据点评&出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评:出口好转,谁在收益?——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六
 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列
 【扩内需系列】 新基建一本通:建什么?建多少?谁出钱?谁受益?——扩内需系列一 特殊战疫时期,特别国债扛鼎?——扩内需系列二 扩内需系列三:基建投资的四个维度的跟踪 扩内需系列四:夜空中哪些星最亮?——4月经济数据点评 扩内需系列五:稳增长下,“旧改”的变与不变

 扩内需系列六:今年的财政如何打算的
【疫世界资产观系列】

美股美债怎么看?——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战?——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考?——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四
当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大?——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么?——疫世界资产观系列九
美联储会进行YCC吗?——疫世界资产观系列【战“疫”系列】经济有近忧,金融无大险,冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响?——战疫系列三怎么看西贝之忧?——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”?——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路?——战疫系列七对抗疫情要花多少钱?——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱,财政的出路在哪里?——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞?——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十 

【数论经济系列】

M1拆分框架:一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

贸易战下的中美CPI:短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

于细微处见知著:五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

降息概率何时还会再背离?--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

酒饮微醺,过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

【大类资产配置框架系列】

从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三

3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【思想汇系列】

特别的时候,特别的国债--思想汇·第七期

稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

全球债务的椅子游戏--第三期 

全球之锚:美国利率曲线的诅咒--第二期

或许存在的六个预期差--第一期

【思想碎片系列】

关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九

券商股东面临大洗牌?--系列八

汇率的经验和政策工具都有什么?--系列七

汇率破7概率极低--系列六

历史不会简单重演--系列五

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些?贸易摩擦缓和十问十答

第二轮反制措施姗姗来迟,中国企业可以从哪些国家进口?

特朗普第二轮关税威胁,哪些行业首当其冲?

除了出口,关税战潜在影响是重构全球产业链布局

中美贸易谈判,美国“要价”是什么?

一文读懂美国赴华贸易谈判团队

美国顶尖智库眼中的中美贸易争端

中美贸易摩擦将走向何方?

中美贸易博弈将如何映射国内政策?

美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要

华创证券钓鱼台会议第10期:中美关系展望

【汇率一本通系列】

调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一

人民币汇率的近忧与远虑--系列二

土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响

【高频观察·每周经济观察】

中日韩美德加入的区域贸易协议比较——每周经济观察1期
近期内外资产变动的两个核心——每周经济观察2期

国内疫情现状及对经济影响评估--每周经济观察第3期

再融资债变化的十个细节--每周经济观察第4期

经营活动预期在陡降--每周经济观察第5期

城市分化、纠偏不够、出口仍强--每周经济观察第6期

【高频观察·全球央行双周志】

全球不确定性提高后,各国经济会何去何从?--全球央行双周志第20期

国际机构如何评估全球经济增长?--第19期

全球迎来人口老龄化挑战--第18期

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估?--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走?影响如何?--第16期

金融危机的反思:我们离下一轮危机还有多远?--第15期

贸易摩擦对全球影响几何?--第14期

低通胀与攀升的全球债务:只是一个巧合?--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化?--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化?--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

银行投贷节奏前倾,资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解,四季度信贷向好--2019年4季度
信贷投放维持积极,银行
逆周期发力迎挑战--2020年2季度
开年开门红,新年新结构--2021年1季度

法律声明


华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存