张瑜：远眺比近观重要

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

4月9日第7届中国大宗商品产业论坛上，华创宏观首席宏观分析师张瑜发表题为“远眺比近观重要”的主题演讲，以下为现场速记。

各位好，今天主办方让我展望一下宏观，我起的题目是《远眺比近观重要》。

首先，去年重在近观，今年赢在远眺。今年和去年最大的区别，去年是疫情发生，全球一瞬间做了天量货币宽松以及各种针对疫情的呵护措施，那时候投资者最应该干的事情是低头“吃饭”——近观更重要，千万别想太多，往往想的清楚的去年赚到钱了。今年的变化在于各国央行，包括监管机构随时出来“踹桌子”，这时我们要抬头远眺，包括复苏、通胀、美联储，包括中国经济的状况。今年远眺比近观更重要，再闷头吃饭，可能桌子要被人掀了。

今年宏观普遍有几个一致预期，后续都会形成预期差：1.全球只是复苏通胀且没有持续性；2.美联储转向还早，感觉经济复苏还有一段时间；3.中国经济增速下半年要掉下来；4.PPI 5月见顶后回落；5.国内地产要下行；6.经济下来后会松一松货币。

分三个层面看一下，到底经济有哪些变化：

所谓“远眺”，最远的大变化是中美经济、货币双周期时隔三年再次进入背离期——我们经济增长动能边际上没有美国好了。

“中观”层面，今天虽然讲的是大宗和宏观的整体展望，但视角更多会放在海外，原因是今年的主要变数在外面：这一轮美国经济的势头不仅是复苏，是奔着过热去的。是什么让美国经济这轮复苏达到过热？多了一个地产周期的启动。

今年的次要变量在里面：我们主要讲的是基建的退坡，地产的有韧性。核心CPI没有起来之前，货币政策左右为难。而货币政策没有方向的时候，往往是投资最难做的时候。

“近观”聚焦的是今年下半年：投资者关注的核心问题是，到底宏观环境上还支不支持大宗继续上涨，5月份是不是它的顶点，下半年不会冲高了吗？我们认为PPI下半年有二次冲高的可能性，这是我们对于下半年比较近的思考。

一

大变：中美货币经济进入双背离期

第一张图很简单，是中美经济货币双周期背离的复盘和思考。我们看过去比较经典的三次中美经济周期背离的三段，这三段对于资产价格也意味着最鲜明的变化。我们指的背离是什么？要不然经济不如美国，要不然我们货币在放松，美国在收紧，每次背离的主导因素不一样。

背离过程中，一般会看到汇率贬值。最经典的是2015、2016年那次，货币贬值压力非常大，背后是中美货币周期背离特别明显。这段时间前后，2014、2015年，国内经济环境不好，货币超宽松，而美国人干什么事情？酝酿加息，同时美国经济偏向上，那时货币周期背离是最主要因素（经济背离相对不那么明显）。这段时间带来了什么？中美息差快速的收窄，同时货币贬值。

通过几轮复盘可以看到，货币政策有一个边界，我们大致框定为：中美息差跌到约50BP位置时，会进入中美联动收紧状态，货币周期会跟随美国进行收紧。这段时间当中，中美货币周期是同步的。

同步之后，中美息差再修复：当中美息差再次回到150BP以上、进入舒适期间之后，我们就有一定底气了，这时货币周期、经济周期往往开始背离。最经典的一段是2018年的货币双周期背离：可以看到我们跟美国GDP的差值向下，背景是美国猛烈加息，而我们做了紧信用、同时流动性非常宽松，利率单边下行，中美双周期背离再次出现。于是我们看到了2018年秋天非常猛烈的人民币贬值、息差收窄。直到中美息差又一次到50BP以后，被动又回到了跟美联储政策的联动。

复盘中美双周期背离，对于今年最大的启示在于，我们能比较清晰地展望到后面的经济周期背离：

经济方面，今年上半年经济横在高位，增速不会掉的很凶，但美国才刚刚复苏一两个季度，后面还有很快的速度，所以经济周期是背离的。

货币方面，目前中美息差在120-140BP之间波动，如果息差能够回到150BP，我们的货币是能比较独立的。但如果息差继续回落，美债利率进一步上行，我们的货币政策可能被动再次跟美联储货币政策形成紧联动，这是对未来一两年最大的启示——未来一两年很关键的地方在于中美息差逐渐收窄（由美国经济修复决定），利率偏贬值（由中美经济周期背离决定），只有一个是待定的，就是我们的货币政策如何抉择？要看息差：如果息差什么时候掉到50BP以下，就进入了压力比较大的状态，到时货币政策可能比较明确地跟着美国收紧。但目前还看不到，息差还在相对安全的区间里面。

第二张图，我们看到的是加息已经是未来1-2年的全球货政主方向。2008年金融危机之后，全球陆续进入加息，复苏强劲带来大宗商品的上涨，资源国通常率先出现通胀压力，进入加息周期：一是卖的东西变得值钱了，一部分国家因此出现经济过热，另一部分国家没什么议价能力，只能被动承受输入型通胀。因此加息都从资源国开始加，而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。

这次出现了什么标志？3月份巴西、俄罗斯的加息，似曾相识。3月份巴西、俄罗斯的通胀已经过热了，通胀非常高，一度出现了资本外流，所以提前加息，我们认为这场全球陆续开始的加息潮能延续1年到1年半的时间，连印度都有年内加息的预期了。

这跟去年完全不同：去年我们看到每个月全球都有4-6个国家降息，未来可能变成每个月1-2个国家加息。这是我们必须纳入到远眺当中的重大环境变化。

全球加息潮中，很多人在谈美国货币政策转向，那么我们对今年下半年美国货币政策的看法是什么？从大宏观视角，我们做一个关于美联储货币政策“转向”的小复盘：

“转向”这两个字含义非常复杂。上一轮美联储转向历经两任主席，一直到2017、2018年才结束，从缩减资产购买，到停止扩表，再开始加息，然后开始缩表。

到底“转向”指什么？我们认为美联储现在走在第一步和第二步之间：第一步是2012年12月份议息会议纪要里漏出来‘Taper’这个词——纪要里面先是提到‘Taper’，美联储主席再出来否认，表示依然重视劳动力市场。这里是提出预期，提出之后会否认，但是这时预期已经存在了。

第二步是找一个官方场合正式确认这个预期。比如2013年5月份，伯南克听证会发表证词后，利率快速上行，10年期美债利率由1.7%持续提升至9约3%左右；2013年12月的FOMC会议正式明确‘Taper’、待到2014年1月美联储正式开启‘Taper’，资产反应趋于平稳。去年美联储会议纪要里面漏出了‘Taper’这个词，就算进入转向期了，今年美联储的变化，效仿的很可能是既往美联储操作的固定时间轴：

第一，从去年年底纪要漏出‘Taper’到承认这个词大约需要半年，意味着今年5、6月美联储在官方场合承认要‘Taper’的风险很高。这是第二步，叫预期的确认，但不说什么时候做。

第二，今年年底‘Taper’有落地的风险。这个问题在半年之前，大家觉得遥不可及，但目前已经在近观的视线范围里了，这是需要我们警惕的一点。

二

中变：美房和美债

中观层面上，什么支持了美联储这么硬的底气？或者说10年期美债利率现在到了1.7%，后面甚至可能过2%，后面是什么在支撑？一定是经济层面有一些变化。

美国补库很剧烈吗？补库力量并没有大家想象中那么强，和2008年是有区别的：2008年无论从制造商、零售商还是生产商库存，都去到极低、然后猛烈补库。目前来看本轮补库力度不及2008年那么强。

中国补库力量也非常有限，我们看中国经济今年下半年不怎么掉。对于中国库存周期，我们一直以下面这张图作为核心，分M1和实体经济部门杠杆率两个领先指标来看：最好的是M1，它比社融好用。因为社融指标更像一个央行的政策表达，它更多地体现政策意图。我们更关注结果：不管放了多少社融，我只管企业手里钱多没多，最直接的当然是M1。

我们看到中国库存去化期间完全和美国反过来的：美国去了一个库，只不过去的不狠，中国是疫情之后补了一个库，疫情之后一直是生产大于消费的。后面我们认为补库空间还有（指标向上），但其实不是特别大。所以中美这样来看，就可以理解为什么我讲变数在海外了：因为指望国内经济动能下半年比上半年强多少、继续向上的幅度是非常难以期待的，我们看到补库空间还剩一些，但是力度可能不会那么大了，而M1大概4、5月份就要慢慢回落了。所以今年库存周期在三季度之前是不怎么掉的，但是往后需要看指标情况。

所以海外到底什么好？地产真的好——美国地产目前基本是360度没有死角的好。很多人讲美国地产能和中国地产比吗？我们看好美国地产，提示各位应该重视美国地产对经济的影响。从拉动大宗的体量来看它似乎不太重要，但美国地产对全球经济有两个重要的含义：1.美国地产是经济复苏的领先指标，是美国信用加速器重要的代表。美国地产每次起来，美国经济基本上9-15个月内跟着复苏，这样的领先性可比企业去买库存、买原材料、生产商品，然后卖掉的信用扩张快多了；2.它是居民复苏的侧面指标，是非常好的工具变量。美国是消费性主体，主要看居民部门，企业投资虽然有波动，但是经济底盘在居民部门。买不买房子是居民部门够不够有钱的测量指标，如果房子能够起来的话，证明后面的美国居民部门相当健康。

通过一些指标，我们可以非常鲜明地看到美国地产的情况。具体从“买、建、扩、融”四个指标来看：

第一个看“买”：疫情期间美国财政直接给居民发钱，三轮补贴了5.1万亿美元，而美国GDP一年也就20万亿美元，基本上占四分之一。什么概念？去年中国GDP是100万亿，如果拿出25万亿给中国人民分，人均可以分得1.6万，中国大概有6亿人年收入不到1.2万，意味着这6亿人纯靠分得收入，收入增长就能达到30%。这样就能理解为什么今年美国居民的收入是高增的——下图橘黄色的线代表政府的转移支付，我们可以看到雇佣报酬是负增长的，个人总收入的增长几乎全部来自转移收入和社保缴费的减免，所以美国居民是有能力“买”的。

美国居民杠杆率目前是2001、2002年的水平——美国居民有钱，杠杆率很健康，凭什么一定买房子？对于目前美国房子的紧缺度，可以看到自有住宅空置率在极低位；从可用于购房的现金流看，也在历史低位。从“建”的角度看，美国建筑商也有非常好的预期。

库存指标的“好”更明显。美国新建房、二手房的库销比基本上是历史的最低位，上一次这么低是什么时候？2001、2002年，后面就是一波地产周期起来。以上是我们看到美国房地产“买、建、扩”。

融资方面，美国按揭利率虽然跟着美债略有反弹，但我们看现在到了什么位置？如果30年算一个投资周期的话，应该是过去30年最低的时候，依然在合理区间。

“买、建、扩、融”的背后是美国居民部门比较健康，所以对美国地产的启动，我们需要充分尊重，传递了两个信号：1.居民部门的修复；2.信用加速器开启。

对于10年期美债收益率，1980年之后持续下行，但从2012年开始已经平稳在2-3%的中枢了，如果后面经济过热的话，利率会先奔着2-3%的中枢回去，考虑到这一轮复苏应堪比2008年，我们认为10年期美债早晚要“破2”。

对于国内地产，韧性上不要过于悲观。中国地产现在是什么状态？虽然看到各方面的严控，包括三道房企融资红线和银行两道红线，但对于地产来说，目前库存低，手里又有地，今年只要销售好，不投资干嘛呢？为什么认为销售好？怎么看销售的变化？两方面：

1.     短暂的财富效应。我们充分尊重中国居民部门有一个长期的财富转移，也即从固定资产慢慢向金融资产的配置方向的转移，因为房子占中国居民配置比重能到7成，确实很大。但中间不排除有1年维度的小调整——权益每次“崩掉”，对于房地产都意味着一轮短暂的资金流入。上次看到的是2015年6月份股灾之后，年底房地产就起来了，去年下半年权益非常火的时候，公募基金募集了1-2万亿，现在这个钱没有了，去哪了？显然有相当部分进房地产了。比如一线城市的房价起的非常猛，这是我们看销售比较强的一个支撑。

地产韧性今年可能会超预期：大家认为今年下半年地产会慢慢掉的，我们认为韧性会很强，房地产投资数据可能会有波动，但预计建安投资今年是不错的：低库存+土储相对充裕，叠加去杠杆要求下，销售旺容易传导至建安端，应该不会掉的很凶。

2.今年的基建大概率承压。第一，我们清楚看到了财政预算的变化，财政支出增速大幅低于收入增速。去年疫情财政部顶在第一线，充当的是花钱“兜底”的角色，压力已经非常大了。今年是财政难得休养生息的一年，所以不要对财政的整体支出寄予太大希望。

第二，财政预算一本账主要和基建相关的是交通运输、城乡社区，今年交通运输安排负增长，而城乡社区接近安排零增长。今年财政主要在哪花钱？教育、科技、社保、债务付息，这是今年的重点，保民生、刚性支出的意味比较明显。

三

小变：大宗价格、PPI、顺周期交易的韧性思考

刚刚讲的是长期宏观维度和中期维度的内外变化，最后讲一下短期的“小变”：大宗价格、PPI、顺周期交易的韧性思考。

思考之前说一下通胀。现在4月份，马上到5月份，整个投资视觉都会被中美高通胀数据牵着走：

美国5月份消费通胀预计会达到4-7%这个水平。中美通胀类型不一样，美国是消费通胀，中国是生产通胀。疫情之后，美国居民端发了钱，供给没跟上，所以是消费通胀；我们大部分是外需，所以通胀在生产端，海外通胀在消费端。

中国通胀主要看PPI，预计今年5月份到顶，下半年慢慢回落。我为什么做了这么多线，因为想验证一个事情：今年下半年基数高、翘尾向下，是非常羸弱的假设——PPI如果5月份见顶，下半年要横住，只需要平均月度环比涨0.2%，这是一个很容易推翻的假设。我对下半年PPI曲线形态是开放态度，非常可能是二次探顶、波浪状这样的状态，我们不要对“PPI下半年一定下行”有太多执念。

我们现在看到全部的宏观指标都指向PPI到今年8、9月份、也就是三季度之前应该没走完。比如说从PPI跟中国实体部门杠杆率领先度来看，没走完，从M1来看，也没走完。海外整体（需求）也还在修复当中。整体来看，我们认为大宗是没走完的，这是宏观上难以定量，但可以观测到的一个方向。

我们认为，国内今年重点就在PPI，CPI这个数今年在1-1.5%之间，完全不作为政策的核心决策变量，除非核心CPI到了2%以上，这个还远，所以今年CPI不是政策的重点。这两天金稳委会议指出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势，没有关注居民消费价格。所以今年核心矛盾不在CPI，在PPI。

涨价能持续多久？PPI环比何时到顶？我们基于两个视角来看，第一个视角是铜、钢、油，第二个视角是涨价扩散视角。

第一个视角，铜、钢、油三个品种展现了PPI了全面性：钢完全国内定价，铜是国内国外共同定价，油全球定价。当中先说钢。工信部按照碳中和、碳达峰要求今年粗钢产量下降，这是一个政策风险：年底的时候一定要完成这个指标，因此肯定会出现一部分行政化压降。目前为止没有得到关于粗钢产量下降的确切比重，比如下降3个点、5个点、10个点，这个没有明确之前，很难做价格的探讨，所以我们把钢作为一个政策风险单拎出来，可以肯定的是钢价目前具有上行风险，因为有政策压着。

把钢拿掉，我们看铜油。可以看到基本上铜领先于油3-5个月，铜可以作为油的偏领先指标来看。为什么出现这个状况？我们认为两个宏观背景的解释。

第一，铜的金融属性比油更强一些。铜毕竟还有一些有色金属的属性，所以金融属性强一点，油跟经济同步，所以铜总是比油领先。

第二，2000年之后，中国占铜需求的边际力量越来越强。2000年的时候，中国占铜的需求只有12%，那个时候美国是大头，占20%，现在隔20年，中国占53%左右，海外已经占很少了，日、德、美都是个位数水平。中国的53%我认为没有这么高，有一部分是因为中国强大的出口带来的，被算在中国需求了，实际上我们用不了这么多，很多只是到我们这里来用铜加工成商品，卖给美国和日本使用。但这里不可否认的趋势是：中国加入WTO以后，对铜边际需求越来越加强，中国作为制造国，在铜的定价中话语权趋于上升，这完美解释了为什么铜领先于油见顶。

铜的金融属性虽然有，但不像金和银那么高，最好的跟踪指标是谁？中、美、欧广义货币。本质上讲，铜的工业属性确实比金融更强，它跟经济指标的对应度远比金融对应度好的多，因此金融指标只能看大拐点，做辅助研判，大致先按30%的权重去判断。

铜见顶了吗？不敢下判断，原因在于全球广义货币的构成：中、美、欧基本上是2比2比1。今年中国M2是回落，但是今年上半年掉的不凶，美国1.9万亿的钱还没有花完， M2还要再上一把，而后面欧洲还要进一步宽松。所以除了中国M2明确见顶了，美、欧的M2不敢说见顶了。虽然美联储转向了，但就今年来看，什么时候金融、信用见顶，我们没有看到，这一点来看，我不敢说铜见顶了。

再看铜的工业属性，最好的指标是中美工业生产指数同比均值，拟合度是非常好的（2006-2020年相关系数高达0.7）。这个指标看铜的话，大概率没走完。这里验证了为什么我一开始讲今年的变数在海外，因为美国工业生产到现在还是负的，至少还有4-5个百分点的回升空间。所以铜从工业来看大概率没走完，金融来看，可能没走完。

铜和油的关系，怎么落到对PPI的分析上？PPI同比大家说的比较多，因为它是一个价格指数，为了好理解，我们把PPI当成一个价格：每次都是铜先见顶，铜只要没明确见顶，我们认为代表PPI环比没涨完，若按领先3-5个月看，三季度的PPI应该都是正的。

刚才讲的偏技术层面，其实宏观认知上也非常符合。第一，铜和油，铜有一半（定价）在中国，油是全球定价。第二，从部门来说，居民部门基本不用铜，所以铜来自于企业部门的消耗更多一点，居民部门用油用的非常多，比如开车耗油。去年什么最好？中国的企业部门最好，所以去年是铜的大年，但如果往后看延展性的话，今年什么最好？按道理来讲，后面油远远没走完，一方面全球经济在复苏；二是看到全球居民部门的复苏、出行强度的变化，所以油后面的需求会进一步向上。从这个逻辑来看，油涨的比铜的时间长一些，也符合我们的历史判断。

总结一下，从铜、油、钢三个大宗商品来看，钢有政策风险，铜和油来看，我们认为铜现在还有二次冲高的风险，PPI没有走完。

第二个视角是涨价扩散度，每一轮的涨价都有一个传导链条，通过观察涨到哪个链条了，就知道涨到什么位置了。去年年底PPI消费品开始涨了，这里面有一个小细节，消费品里面分很多，下游消费品包含食品、饮料、服装，包含家居家电，我比较提示看纺织服装这个行业，是所有涨价当中可以认为是最后一个能涨的行业。为什么这么讲？纺织服装可以定义为行业格局最差、品牌溢价力最低，而且门槛很低，供给的释放可以是无序的。这种行业往往在涨价当中是溢价力最差的，服装一涨直接进入到居民CPI，马上CPI起来就会对货币政策有影响了，往往是最后一轮涨价的信号。目前我们看到纺织服装一直趴在地上，其他的价格都有涨，就是它没有涨，还在等。

从历史上来看，纺织服装能涨的话，PPI再涨3-4个月就到头了。现在头部食品饮料开始涨价了，但是还没有传导到家居家电和纺织服装。

我通过两个复盘跟大家讲的是什么问题？两个择时信号的问题。第一，看铜见没见顶；第二，看纺织服装有没涨价。都证明宏观基本面还在，这是目前我们对于扩散度的看法。

对于PPI来说，如果一直到今年下半年都不怎么弱，甚至横住，对投资有什么意义？我们看到非常鲜明的规律是：每一轮PPI减CPI剪刀差向上的时候，代表上游比下游有超额涨价力，意味着上游有超额利润，才带来资本市场的超额收益，股票才能跑赢。

下图红线表示上游企业利润在中国企业利润中的占比，和价格走势吻合（略有滞后）。目前这个数值最新的月度值40%多了，而且这条红线还在继续走高。只要价格还在向上，上游利润一定超配，而利润超配决定了股价的变化。蓝色这条线是最终的剪刀差，每一轮周期能不能跑赢创业板，其实跟PPI、CPI高度相关。

以上证明了一个问题：权益上看起来是风格切换的问题，背后是哪些企业有超额利润的问题，超额利润的背后是哪些企业有超额涨价能力的问题。我们认为PPI后面到三季度维持为正的话，整个上游的利润超配和权益市场的跑赢，都没有结束，所以今年顺周期主题可能持续到三季度。我们对它的交易深度和持续时间，要抱有更大的敬畏心。

刚才为什么花了那么长时间讲PPI和CPI，因为PPI对投资的意义非常强。回顾开年股票为什么跌？也有一个简单的关键拐点行情指标，可以做很早的预判：下图红色这条线叫风险补偿溢价(ERP)，ERP=1/PE-10年国债利率，也就是权益市场的预期收益率减10年国债收益率。它们两个的差类似于什么？就是权益市场的预期收益率能高多少。显然，这个溢价越高，权益越好，大家越买。

一个债和一个股票，两个该怎么比？风险溢价补偿是最好的指标，这个指标历史大底，都是股票大顶——2015年是这样，2018年是这样，今年年初也是这样。所以今年1月中旬的时候，我们开始坚定看权益调整，提示风险，因为当时高估值的股票还在疯涨的时候，我们看到1月中旬上证50的ERP指标已经奔着2015年水平去了。

前面两个月的股票调整，核心解决的是风险补偿溢价太低、太“贵”的问题。分三类看：

第一，50核心资产跌的最狠，因为50最贵，贵到了2015年的水平；上证综指应该是小贵，跌的少一点，因为它只贵到了2018年的水平，红色的线比2015年有很大的差距；中证500不用担心，总体还好，跟2015、2018年来看，没有表达出特别贵的水平。对应这一轮的调整核心资产跌的最狠，之后是大盘，中证500甚至个别还在涨。所以我们年初看到不同股票风格涨跌不一，原因是背后的隐含风险补偿溢价是不同的。

这个指标在极值位具有非常高的警示意义。去年疫情刚刚发生，春节回来开盘第一天跌了8个百分点，大家都很恐慌，那天我写报告，包括开了电话会，在喊的是对权益、对资本市场不要悲观，因为去年博的是近观，看清楚了就赶紧享受这个流动性。那个时候我们看到权益风险补偿在一个历史高位的位置，是非常合适的买点。很多人恐慌的时候，我们反而不恐慌，就是看到这个指标——风险补偿在历史高位，有什么好恐慌的？

目前来看，随着利率下行和股票猛烈下跌之后，ERP的水平回到4%以上，脱离了极值位，至少进入正常区间了。这是我们目前对权益的看法，顺周期结构依然持续。

我们对利率的思考略有点不一样。很多人讲中国利率由什么决定？有人觉得跟经济相关，我们认为跟工业部门相关。所以我们跟美国不一样，美债定价跟经济走的，我们是跟工业经济走的，我这边对利率的思考框架只用两条线：上面深蓝色的线是工业民营经济，用工业增加值+PPI。可以看到它和十年国债利率有点像价格围绕价值波动，红色的线围绕蓝色的线一直在波动，这是很好的中枢指标。

中枢指引告诉我们，今年下半年利率是很难“破3”的，所以今年利率大概率是高位振荡、难下3%。但可能有人会问：历史上中枢偶尔超调，拐点上比它早一点晚一点很正常，有可能误判期有半年呢，你怎么证明这是对的？所以有了第二个指标，下面这条线，社融和M2的差值是用来看拐点的，从2012、2013年社融指标越来越完整之后，基本领先半年。如果把利率当做资金的价格，资金是一个商品，社融和M2就是它的供需，社融是市场上一切需要钱的地方，M2是存款，代表供给方。所以社融减M2就是需求减供给，这个差向上的话，对于商品来说的话，价格应该上涨，利率应该上行。用这个作为拐点验证来看，我们认为今年下半年拐点也不大，拐完以后偏平的概念。整体来说，预计今年全年利率难下3%，应该在3-3.5%区间宽幅振荡，很难有趋势性行情。

再回过头来讲，为什么要远眺？宽松这个想法可以从脑子里面掐掉了——大环境决定了我们很难做逆时宽松，只有波段，看不到债牛。

刚才讲的是经济、基本面、数据的问题，除了数据之外，每年有一些X因素造成资产价格非常大的波动，可能是政治事件，也可能是政策、人事类的。我们做一些梳理，看看后面的干扰事件可能有哪些。

第一，拜登的百日新政。围绕基建展开的，这本身是一个利好。

第二，中国二十大预备年的人事变动影响。今年二十大前一年，是人事变动的大年，有什么影响呢？我们认为人事变动对投资的影响已经比较小了，但是考虑一点，不同省份当中领导的变化可能会对增量、存量政策略有干扰，一方面可能带来的是增量政策的不一样，各个省发展的战略略有不一样，不同的省份，新领导换了以后，发展思路有区别，做增量的方向不一样了。对于存量，特别是债务问题上，我并不认为换了领导要违约，但是不同的人变动，对存量债务认可度的排序肯定有微调的。这点上来讲，有轻微的影响，有一些债务可能在上一个领导那里是核心债务，到下一领导那里不是核心的方向了。

第三，伊朗换届。在5月份，会不会形成油价的地缘政治干扰，这是需要我们观察的。德国换届，默克尔后继任者难以重复其强势领导力，这个是大家对后面欧洲复苏的担忧。

第四，美国下半年议息会议，美联储将明确‘Taper’的风险。

第五，一季度GDP的公布数值与市场预期是否匹配。如果有预期差，市场可能要重新对官方数据做一个消化。

第六，粗钢产量下降的具体工作部署，对今年的粗钢构成重要的价格风险。

第七，疫苗对变异新冠的有效性。这个对于复苏交易、通胀交易至关重要，如果疫苗对于变异新冠有效的话，按照目前接种程度，今年6、7月份美国可以完成全民免疫了，全民免疫以后，经济会放开。如果疫情再次反复的话，可能再次打断海外复苏进程，这个对物价可能是上涨的力量，但是就有点像滞胀了。

以上是我今天的交流内容，讲的不对的地方，各位多指正。谢谢！

具体内容详见2月23日发布的报告《美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角》，2月26日发布的报告《谁是股债双杀的凶手？》、《美国经济“值”多高的利率？》，3月21日发布的报告《全球加息周期已启动——海外双周报第5期》，3月23日发布的报告《财政预算的四个信号》，4月9日发布的报告《涨价的扩散之路——3月通胀数据点评》。

风险提示：美联储表态转变，新冠疫情变化超预期，海外产能释放超预期，国内政策超预期。

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