【华创宏观·张瑜团队】Fed逆回购起量，Taper的信号？——变局中的美联储•系列一&海外双周报第九期
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）
主要观点
1、隔夜逆回购市场发生了什么？
美国货币市场流动性充裕造成美国有效联邦基金利率EFFR持续走低，冲击零利率下限。美联储4月FOMC会议纪要到“由于对短期安全资产的投资需求+短期国债供应的减少，有担保隔夜融资利率SOFR已降至1个基点…”在4月FOMC会议点评《美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？》中，我们也指出由于近期TGA账户余额减少+资产购买延续，美联储准备金规模大幅提升，短期货币市场流动性宽松，带来短端利率下行压力较大，为避免短端利率跌破零利率下限，美联储或小幅提升利率走廊以引导短端利率向上。而在4月FOMC会议后，美国EFFR继续走低，下跌至0.05%-0.06%。
同时，近期美联储隔夜逆回购ON RRP操作量大幅走高，也反映了流动性过剩之下，短期资金在寻找新的“出口”。5月21日与24日，ONRRP操作量分别达到3690、3950亿美元，规模已超出2013-2017年期间日均ONRRP操作量。与超额准备金、流通中的现金、财政部一般账户等科目类似，ON RRP也是美联储负债端工具，是金融市场中流动性的出口之一。
2、隔夜逆回购工具是什么？
所谓隔夜逆回购工具，简单来说即为：由于非银机构由于无法直接将冗余资金存放在央行的准备金账户，因此其流动性过剩时可能无限制的压低隔夜市场利率；隔夜逆回购工具是美联储设置的非银机构与央行进行隔夜交易的工具，有此利率作为底限，金融机构则不会愿意以低于此利率的水平在市场中进行拆借，从而得以限制利率下行的空间，ON RRP利率成为利率走廊下限。
ON RRP工具设立之初的目的是作为利率走廊下限以配合加息操作：2015起美联储进入加息周期，为了避免MMF等非银金融机构在充裕流动性下拉低隔夜利率水平，因此提前设置ON RRP工具作为利率走廊下限，以引导市场最低的利率水平上行，这也是2013-2017年间ONRRP工具使用量较大的原因。
ON RRP工具设立的结果是美国有效联邦基金利率EFFR能够较为稳定的维持在联邦基金目标利率区间中。除了在ON RRP工具设立初期的2013年-2014年上半年之外，EFFR与联邦基金目标利率下限的差额稳定在12bps左右，即处于联邦基金目标利率区间的中枢。历史上看，ON RRP仅2020年1月30日进行过一次技术性上调：美联储于FOMC会议中决定将IOER与ONRRP利率（即利率走廊上下限）同时上调5bps，而当时的背景在于EFFR与联邦基金目标利率下限的差额已达到4bps，即EFFR即将触及目标利率区间下限。
3、隔夜逆回购交易量大幅提升意味着什么？
近期由于短端流动性宽松造成EFFR即将触及利率走廊下限，美联储或将上调利率走廊区间，避免短期利率陷入零利率甚至负利率。近期EFFR与联邦基金目标利率下限的差额最低触及5bps，接近历史最低值。从历史经验来看，EFFR一般处于联邦基金目标利率区间的中枢，当前的目标区间在0%-0.25%，而利率走廊区间在0%-0.1%，因此EFFR较中枢偏低，为呵目标区间的有效性，美联储或调高利率走廊区间以引导短端利率进一步向目标区间的中枢回归，目前市场预期美联储或于6月FOMC会议中上调IOERl利率5bps，上调ONRRP利率2-3bps，从而避免利率进一步降至零甚至负利率。
尽管上调利率走廊本身不意味着货币政策的收紧（因此联邦基金目标利率未上调），但近期EFFR的走低以及回购操作规模的提升，反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平，Taper可能已不远。美联储自金融危机后开始实施“充裕准备金”的货币政策框架，通过保证金融机构持有大规模准备金，从而以利率走廊工具调控EFFR在目标区间中枢运行，而2017年缩表以后，由于准备金规模逐步缩小，利率走廊的政策效果有所走弱，同时ON RRP交易量也显著收窄（针对货币政策框架的演进历史解释，详见《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济_系列五》）。而疫情后，美联储新一轮QE重新为金融机构注入充裕准备金，近期ONRRP交易量的重新回升或也反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平。回顾2013年9月ON RRP工具设置初期就有较高的交易活跃度，而美联储也于2013年末开始Taper，因此当下ONRRP工具的重新“启动”，或也是美联储启动Taper的信号之一。
风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期
（一）隔夜逆回购市场发生了什么？
美国货币市场流动性充裕造成美国有效联邦基金利率EFFR持续走低，冲击零利率下限。上周美联储发布4月FOMC会议纪要，其中提到“由于对短期安全资产的投资需求+短期国债供应的减少，有担保隔夜融资利率SOFR已降至1个基点，ON RRP工具有效维持了利率走廊下限。未来隔夜利率的继续下行可能会导致SOMA考虑适度调整利率走廊区间，从而引导更多美联储资产负债表的扩张进入ON RRP或其他负债端。”在4月FOMC会议点评《美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？》中，我们也指出由于近期TGA账户余额减少+资产购买延续，美联储准备金规模大幅提升，短期货币市场流动性宽松，带来短端利率下行压力较大，为避免短端利率跌破零利率下限，美联储或小幅提升利率走廊以引导短端利率向上。而在4月FOMC会议后，美国有效联邦基金利率EFFR继续走低，下跌至0.05%-0.06%。
同时，近期美联储隔夜逆回购ON RRP操作量大幅走高，也反映了流动性过剩之下，短期资金在寻找新的“出口”。5月21日与24日，ON RRP操作量分别达到3690、3950亿美元，规模已超出2013-2017年期间日均ON RRP操作量。隔夜逆回购操作自2013年9月起开始使用，交易对手包括货币市场共同基金MMF，政府支持性机构GSE，一级交易商和商业银行，其中绝大部分交易量来自MMF。与超额准备金、流通中的现金、财政部一般账户等科目类似，ON RRP也是美联储负债端工具，是金融市场中流动性的出口之一。
（二）隔夜逆回购工具是什么？
所谓隔夜逆回购工具，简单来说即为：由于非银机构由于无法直接将冗余资金存放在央行的准备金账户，因此其流动性过剩时可能无限制的压低隔夜市场利率；隔夜逆回购工具是美联储设置的非银机构与央行进行隔夜交易的工具，有此利率作为底限，金融机构则不会愿意以低于此利率的水平在市场中进行拆借，从而得以限制利率下行的空间，ON RRP利率成为利率走廊下限。
ON RRP工具设立的目的是作为利率走廊下限以配合加息操作：2015起美联储进入加息周期，为了避免MMF等非银金融机构在充裕流动性下拉低隔夜利率水平，因此提前设置ON RRP工具作为利率走廊下限，以引导市场最低的利率水平上行，这也是2013-2017年间ON RRP工具使用量较大的原因。
ON RRP工具设立的结果是美国有效联邦基金利率EFFR能够较为稳定的维持在联邦基金目标利率区间中。除了在ON RRP工具设立初期的2013年-2014年上半年之外，EFFR与联邦基金目标利率下限的差额稳定在12bps左右，即处于联邦基金目标利率区间的中枢。历史上看，ON RRP仅2020年1月30日进行过一次技术性上调：美联储于FOMC会议中决定将IOER与ON RRP利率（即利率走廊上下限）同时上调5bps，而当时的背景在于EFFR与联邦基金目标利率下限的差额已达到4bps，即EFFR即将触及目标利率区间下限。
（三）隔夜逆回购交易量大幅提升意味着什么？
近期由于短端流动性宽松造成EFFR即将触及利率走廊下限，美联储或将上调利率走廊区间，避免短期利率陷入零利率甚至负利率。近期EFFR与联邦基金目标利率下限的差额最低触及5bps，接近历史最低值。从历史经验来看，EFFR一般处于联邦基金目标利率区间的中枢，当前的目标区间在0%-0.25%，而利率走廊区间在0%-0.1%，因此EFFR较中枢偏低，为呵目标区间的有效性，美联储或调高利率走廊区间以引导短端利率进一步向目标区间的中枢回归，目前市场预期美联储或于6月FOMC会议中上调IOERl利率5bps，上调ONRRP利率2-3bps，从而避免利率进一步降至零甚至负利率。
尽管上调利率走廊本身不意味着货币政策的收紧（因此联邦基金目标利率未上调），但近期EFFR的走低以及回购操作规模的提升，反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平，Taper可能已不远。美联储自金融危机后开始实施“充裕准备金”的货币政策框架，通过保证金融机构持有大规模准备金，从而以利率走廊工具调控EFFR在目标区间中枢运行，而2017年缩表以后，由于准备金规模逐步缩小，利率走廊的政策效果有所走弱，同时ON RRP交易量也显著收窄（针对货币政策框架的演进历史解释，详见《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济_系列五》）。而疫情后，美联储新一轮QE重新为金融机构注入充裕准备金，近期ON RRP交易量的重新回升或也反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平。回顾2013年9月ON RRP工具设置初期就有较高的交易活跃度，而美联储也于2013年末开始Taper，因此当下ON RRP工具的重新“启动”，或也是美联储启动Taper的信号之一。
（一）高频数据：疫苗接种加速带来服务高频数据显著改善
消费数据方面：近两周美国餐厅就餐活动回升，德国也有小幅回暖；美国出行指数持续缓慢修复，欧洲国家出行指数有所回升，美国电影票房收入有所波动，但美国零售销售仍偏强，5月1日当周美国红皮书商业零售同比+14.2%。工业生产方面：近期美国用电量仍基本持平于正常年份水平，铁路运输量超出2019年水平，近期WEI指数持续走高，5月1日当周WEI指数小幅回落至11.77，但仍处于高位。
（二）月度数据：通胀成为近期市场核心宏观变量
美国通胀进入快速上行期，物价上涨对零售、居民消费信心或产生一定冲击。4月美国CPI同比4.2%，预期3.6%，前值2.6%，创2008年9月以来新高，能源价格、房租、运输服务、二手车与卡车价格上涨是主要推动因素（详见《美国CPI同比创次贷危机以来新高——4月美国CPI数据点评》）。物价上行对零售、居民消费信心或产生一定冲击，美国5月密歇根大学消费者信心指数初值82.8、预期90.4、前值88.3；美国4月零售销售6199亿美元，前值6191亿美元；环比持平，预期升1%，据弱于预期。根据我们的预测模型，5月美国通胀或将迎来年内顶点，中性情景下PCE同比达3.9%；未来通胀上行对需求的冲击、以及对美联储货币政策的影响或成为美国金融市场的核心变量。
具体内容详见华创证券研究所5月26日发布的报告《【华创宏观】Fed逆回购起量，Taper的信号？——变局中的美联储•系列一&海外双周报第九期》。
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