【华创宏观·张瑜团队】下半年财政的三个判断——5月财政数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808）

事  项

1-5月财政收入同比24.2%，比2019年同期增长7.3%；1-5月财政支出同比3.6%，比2019年同期增长0.6%；1-5月政府性基金收入同比25.6%，比2019年同期增长20%；1-5月政府性基金支出同比-7%，比2019年同期增长7%。

主要观点

一、下半年财政的三个判断当下市场对财政的问题聚焦于对下半年的三个判断，我们逐一回答：（一）收支形势怎么看？年内财政收支边际最松的时点已过，下半年重归紧平衡。伴随经济进入筑顶期，1-5月财政收入增速由高点回落，下半年收入增速料将向全年预算目标收敛，意味着年内财政“粮仓”最殷实的时点已过。对此，财长刘昆《关于2020年中央决算的报告》中的表述可作验证：“预计全年收入增幅呈现前高后低走势，财政收支总体上仍处于紧平衡状态…国内经济恢复不均衡、基础不稳固，完成全年预算需要付出艰苦努力。”（二）财政后倾怎么看？财政支出增速确将回升，但空间不宜过度期待——1-5月财政支出较往年明显偏慢，财政后倾的确引人遐想；但全年预算安排告诉我们，财政后倾的想象空间并不大：从公共财政支出看，全年预算安排1.8%，而1-5月累计增速为3.6%，当前“不高”的公共财政支出增速实际上还将进一步回落；从广义财政支出看，根据预算安排，我们预计全年增速仅约2%~5%，1-5月累计增速为0.8%，也即下半年广义财政支出增速回升的空间约在1~4个百分点；然而，2020年全年广义财政支出增速达10%，且从6月的0.5%到年底的10%回升了9.5个百分点——无论是从全年增速还是下半年的边际提升幅度看，今年财政后倾的空间可能都大幅不及去年。（三）专项债发行节奏怎么看？后倾Q4程度可能超预期。对于此前新增专项债发行偏慢的原因，此前专题中我们已有阐述。对于后续新增专项债的发行节奏，目前市场基于历史经验判断发行将集中于Q3，但我们从两个角度提示后倾Q4的程度可能超预期：一是专项债的政策出发点是扩大政府投资、对冲经济下行压力，而今年经济增速由高点回落、压力最大的时期预计在Q4；二是6月7日，财长刘昆重提今年1月的“放宽专项债券发行时间限制”——年初表述、年中再提，或意味着财政部对偏慢的新增专项债发行节奏仍有容忍度、后倾Q4的概率进一步增加。总体而言，今年新增专项债急于在Q3发完的政策限制目前尚未出现、政策意愿亦不强烈。从6月发行节奏的边际变化看，较5月有所提速，但并未明显超预期。二、5月财政数据点评

5月财政的最明确信号，是财政收入累计同比增速年内首次回落，反映经济筑顶；支出端，整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续；广义财政方面，政府性基金预算支出累计增速仍明显低于收入累计增速，反映今年新增专项债发行节奏偏慢。

风险提示：新增地方债发行节奏超预期。

报告目录

报告正文

一

下半年财政的三个判断

当下市场对财政的问题聚焦于对下半年的三个判断，我们逐一回答：

（一）收支形势怎么看？

年内财政收支边际最松的时点已过，下半年重归紧平衡。财政收入80%以上是税收，而税收由经济决定——开年以来出口极佳、经济持续恢复，财政收入累计增速逐月走高，1-5月一、二本账合计的广义财政收入盈余近0.3万亿，2019、2020年同期分别为0.6万亿、2万亿赤字；而伴随经济进入筑顶期，1-5月财政收入增速由高点回落。考虑到今年预算安排的公共财政收入和广义财政收入增速分别为8.1%、5.7%，而1-5月两者明显较高（分别为24.2%，24.5%），下半年收入增速料将向全年预算目标收敛，意味着年内财政“粮仓”最殷实的时点已过。

对此，财长刘昆《关于2020年中央决算的报告》中的表述可作验证：“积极的财政政策提质增效、更可持续，兼顾当前和长远，加强民生等重点领域支出保障。随着提高企业研发费用加计扣除比例等新增减税政策效应逐步释放，同时受去年下半年同期基数相对较高影响，预计全年收入增幅呈现前高后低走势，财政收支总体上仍处于紧平衡状态。此外，当前全球疫情形势不确定性依然较高，一些国家经济刺激政策可能带来的风险不容忽视，国内经济恢复不均衡、基础不稳固，完成全年预算需要付出艰苦努力。”

（二）财政后倾怎么看？

财政支出增速确将回升，但空间不宜过度期待——1-5月财政支出较往年明显偏慢，财政后倾的确引人遐想；但全年预算安排告诉我们，财政后倾的想象空间并不大：

从公共财政支出看，全年预算安排1.8%，而1-5月累计增速为3.6%，当前“不高”的公共财政支出增速实际上还将进一步回落；从广义财政支出看，根据预算安排，我们预计全年增速仅约2%~5%，1-5月累计增速为0.8%，也即下半年广义财政支出增速回升的空间约在1~4个百分点；然而，2020年全年广义财政支出增速达10%，且从6月的0.5%到年底的10%回升了9.5个百分点——无论是从全年增速还是下半年的边际提升幅度看，今年财政后倾的空间可能都大幅不及去年。

（三）专项债发行节奏怎么看？

后倾Q4程度可能超预期。对于此前新增专项债发行偏慢的原因，我们在《【华创宏观】专项债不及预期，怎么解释？&4月财政数据点评》中分别从决策层和地方财政角度进行了阐述，并给出了6-12月新增专项债发行中枢&进度的三种情景。

对于后续新增专项债的发行节奏，目前市场基于历史经验判断发行将集中于Q3，但我们从两个角度提示后倾Q4的程度可能超预期：一是专项债的政策出发点是扩大政府投资、对冲经济下行压力，而今年经济增速由高点回落、压力最大的时期预计在Q4；二是6月7日，财长刘昆重提今年1月的 “放宽专项债券发行时间限制”——年初表述、年中再提，或意味着财政部对偏慢的新增专项债发行节奏仍有容忍度、后倾Q4的概率进一步增加；再参考4月底财政部国库司副主任许京花“适度均衡节奏、避免债券发行过于集中”以及《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）“合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏”的表述，今年新增专项债急于在Q3发完的政策限制目前尚未出现、政策意愿亦不强烈。

从6月发行节奏的边际变化看，较5月有所提速，但并未明显超预期：截至6月17日，已知6月24日及以前所有已实际发行+已信息披露的新增专项债共3771亿，较5月有所提速（3520亿），但仍在各地公布的6月发行计划合计（3816亿）附近，未明显超市场预期。

二

5月财政数据点评

5月财政的最明确信号，是财政收入累计同比增速年内首次回落，反映经济筑顶；支出端，整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续；广义财政方面，政府性基金预算支出累计增速仍明显低于收入累计增速，反映今年新增专项债发行节奏偏慢。

（一）收入端：首现回落

收入端，5月全国一般公共预算收入两年平均增长3.3%，低于4月的4.9%。从收入节奏看，1-5月完成了全年预算目标的48.8%，进度仍为近年来最快。1-5月一般公共预算收入累计同比增长24.2%，年内首现回落（1-4月为25.5%），反映经济筑顶。

分税收和非税收入看，税收收入基本维持4月增速，非税收入增速回落：5月税收收入两年平均增长5.2%，4月为5%；5月非税收入两年平均增长-8.5%，3月为3.8%。另据财政部介绍，1-5月非税收入累计同比增长16.2%（1-4月为16.6%）。其中，随增值税和消费税附征的教育费附加收入恢复性增长等带动专项收入增长，以及各地加强和规范国有资源（资产）有偿使用管理带动相关收入增加，两项合计拉高全国非税收入增幅10.2个百分点。

主要税种方面，除企业所得税受汇算清缴影响外，均维持高增：5月企业所得税两年平均下降0.2%，明显弱于4月的13.3%，拖累税收收入两年平均增速0.1个百分点，由于5月为汇算清缴上一年企业所得税的最后期限，企业所得税增速波动可能部分受到2020年企业所得税汇算清缴数较低影响；个人所得税持续高增，两年平均增长16.6%，4月为15.2%，拉动税收收入两年平均增速0.9个百分点，主要受居民收入随经济恢复增长带动；增值税摆脱由“抢开票”导致2019年4月入库增值税收入较多的基数干扰，两年平均增长6.4%，4月为-3.6%，拉动税收收入两年平均增速1.7个百分点；消费税两年平均增长12%，4月为0.1%拉动税收收入两年平均增速0.9个百分点，由于消费税过半由烟酒贡献，或部分反映劳动节假期前后婚庆需求集中释放带来的烟酒消费攀升。

（二）支出端：延续低增

支出端，5月全国一般公共预算支出两年平均下降0.6%，低于4月的1.9%。从支出节奏看，1-5月完成了全年预算目标的37.4%，由1-4月落后2018、2019年同期0.8、1.7个百分点变为落后2、2.2个百分点，反映5月财政支出仍弱。

分支出类型看，基建支出延续弱基调，财政支出持续向民生倾斜。城乡社区、交通运输、农林水三项基建类5月两年平均增速分别为-11.8%、-11.2%，-2.2%，4月分别为0.1%、-18%，-16.6%，合计拖累财政支出两年平均增速1.9个百分点。民生支出中，5月社保就业增长有所回落，但拉动仍较明显，两年平均增速14.6%，4月为15.5%，拉动财政支出两年平均增速1.6个百分点，兜牢“三保”底线要求地方财政更多倾斜民生。此外，刚性的债务付息支出两年平均增速16.2%，4月为3.3%，拉动财政支出两年平均增速0.6个百分点。今年地方债+城投债迎来兑付高峰，进一步挤压地方财政可投向基建的余力。

（三）广义财政：专项债提速，或带动支出增速稳步回升

广义财政方面，1-5月全国政府性基金预算收入两年平均增长9.6%，低于1-4月的11.4%。其中，土地出让收入增速下滑：国有土地使用权出让收入两年平均增长11.8%，低于1-4月的13.5%，5月当月两年平均增长4.8%，和4月的4.3%基本持平。1-5月全国政府性基金预算支出两年平均增长3.1%，较1-4月的1.9%有所回升，但仍明显低于政府性基金收入增速，反映今年新增专项债发行节奏偏慢。

6月新增专项债发行提速，或带动广义财政支出增速稳步回升。从投向变化看，6月新增专项债投向更为均衡，棚改、交通、市政产业园占比均有下降：1-5月新增专项债中，投向占比较高的是市政产业园（20%）、交通（18.2%）、棚改和保障安居工程（17.5%）；截至6月18日，6月新增专项债中，投向占比较高的是棚改和保障安居工程(13.5%)、城乡基础设施(12.2%)，投向交通、市政产业园占比分别降至9.5%、9%。

具体内容详见华创证券研究所6月17日发布的报告《【华创宏观】下半年财政的三个判断——5月财政数据点评》。

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