【华创宏观·张瑜团队】类滞胀初添信号，政策降准以备——6月金融数据点评兼论降准

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

事  项

2021年6月新增社融3.67万亿，存量同比增长11.0%。此外，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

主要观点

社融超预期，结构存疑虑

6月新增社融增速大超市场预期。但我们认为，难以把这一总量结果简单等同于经济积极向好，反而是一些结构上的新变化，反映出经济动能的边际回落，似乎是类滞胀的初步信号。首先，社融结构发生了新的边际变化。6月社融的亮点，在于信贷、政府债券、企业直接融资三大项均达到乃至超出了去年同期的较高水平。但其中信贷的高增，票据融资同比多增近5000亿起到巨大作用。政府债券、企业直接融资回归高位，则与地方政府债券及配套融资的温和提速息息相关。直接从两个占比结果看，新增企业贷款中票据及短贷占比跳升至41%，新增社融中企业短贷+票据+非标占比跳升至12%，反映融资结构存在隐忧。再次，社融增速的平稳与M2的反弹并未带来M1的改善，M1同比反而快速下行至5.5%。这背后既有房地产销售的拖累，也有表外融资持续收缩的影响。更重要的是，这可能反映了当前企业资金活化程度不高，经营积极性有限。

全面降准，政策在类滞胀中着眼于“滞”

与此同时，央行宣布全面降准，我们认为，背后或有以下几点考量：

首先，最主要的理由是支持小微。虽然今年经济好于去年，但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。小微直接等同于民生就业稳定性，虽然下半年政策以稳为主，以静制动，但基本就业盘面还是需要稳住。

其次，是经济初步反映出动能弱化的迹象。除了上述社融结构中票据占比的抬升、M1同比的加速回落外，通胀中生产资料价格高涨而生活资料与居民消费价格全面回调的特征，都反映了类滞胀初步的信号。在类滞胀背景下，商品价格的持续上涨在提升居民消费成本之前，先直接导致中下游企业经营困难，并阻碍了居民收入和就业预期的改善。因此央行当前选择先着眼于“滞”。

再次，是下半年基础货币确实存在一定的下行压力。一是下半年MLF到期规模增加，三季度MLF到期量高达1.7万亿。二是去年大规模的再贷款再贴现陆续到期。时至年中至少有8000亿再贷款到期，而下半年还有1万亿再贷款到期在路上。降准对比再贷款而言，在精准性上相较不足，但属于无成本的长期稳定资金，解决了银行的后顾之忧，也避免了央行轻易扮演“最后贷款人”角色的问题。这对应了央行此次提到的“调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源”。

降准于市场：政策呵护之信号

从资金角度来看，此次降准，央行实质是以更长期、零成本、少限制的资金来对冲了部分中期、低成本、高限制的到期资金。是央行在商业银行缺乏支持小微的动能下（银根紧、超储低、房贷控、小微坏账率高），主动的帮助金融机构优化资金结构，以推动金融机构支持实体经济。

同时此次降准对于资本市场亦是短期利好。在类滞胀的大环境中，至少目前政策选择首先着眼于“滞”，无论是在经济动能调整还是政策降准应对的角度看，都有助于推动利率下行，同时也为权益市场彻底打消了七一后资金面边际收紧的隐忧。但中长期来看，类滞胀中的通胀压力、美联储可能的政策转向、以及宏观政策跨周期调控的一贯要求，都限制了货币政策宽松的空间。此次央行亦强调，稳健货币政策取向没有改变。建议投资者不过度追涨，保持一分谨慎。

风险提示：经济下行速度超预期

报告目录

报告正文

一

类滞胀初添信号，政策降准以备

（一）社融超预期，结构存疑虑

6月新增社融3.67万亿（同比多增2000亿），同比增速达11%，大超市场预期。但我们认为，难以把这一总量结果简单等同于经济积极向好，反而是一些结构上的新变化，反映出经济动能的边际回落，似乎是类滞胀的初步信号。

首先，社融结构发生了新的边际变化。6月社融的亮点，在于信贷、政府债券、企业直接融资三大项均达到乃至超出了去年同期的较高水平。但其中信贷的高增，除了企业长贷多增1000亿之外，票据融资同比多增近5000亿实际起到很大作用。政府债券、企业直接融资回归高位，则与地方政府债券及配套融资的温和提速息息相关。直接从两个占比结果看，新增企业贷款中票据及短贷占比跳升至41%，新增社融中企业短贷+票据+非标占比跳升至12%，均为2020年8月来首次。

再次，社融增速的平稳与M2的反弹并未带来M1的改善，M1同比反而快速下行至5.5%。M1同比与M2同比趋势相悖，背后既有房地产销售的拖累，也有表外融资持续收缩的影响。更重要的是，这可能反映了当前企业资金活化程度不高，经营积极性有限，对应央行二季度企业家问卷调查中，企业资金周转指数二季度有所回落。

（二）全面降准，政策在类滞胀中着眼于“滞”

金融数据发布同时，央行宣布将于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。我们认为，央行此次降准或有以下几点考量：

首先，最主要的理由是支持小微。虽然今年经济好于去年，但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。小微直接等同于民生就业稳定性，虽然下半年政策以稳为主，以静制动，但基本就业盘面还是需要稳住。

其次，是经济初步反映出动能弱化的迹象，引起了政策的高度关注。除了上述社融结构中票据占比的抬升、M1同比的加速回落外，通胀中生产资料价格高涨而生活资料与居民消费价格全面回调的特征，都反映了类滞胀初步的信号。而在类滞胀背景下，商品价格的持续上涨，在提升居民消费成本之前，先直接导致中下游企业经营困难，并阻碍了居民收入和就业预期的改善，二季度储户问卷调查中，居民关于就业、收入的感受和预期指数未见进一步抬升。因此央行当前选择先着眼于“滞”。

再次，是下半年基础货币确实存在一定的下行压力。一是下半年MLF到期规模增加，三季度MLF到期量高达1.7万亿。二是去年大规模的再贷款再贴现陆续到期。其中，前两批8000亿再贷款再贴现均在2020年6月30日前截至发放，期限为1年，这意味着时至年中至少有8000亿再贷款到期，而下半年还有1万亿再贷款到期在路上。降准对比再贷款而言，在精准性上相较不足，但属于无成本的长期稳定资金，解决了银行的后顾之忧，也避免了央行轻易扮演“最后贷款人”角色的问题。这也与央行此次提到的“调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度”相对应。

（三）降准于市场：政策呵护之信号

从资金角度来看，此次降准，央行实质是以更长期、零成本、少限制的资金来对冲了部分中期、低成本、高限制的到期资金。

因此，我们认为可以把此次降准，看做是央行在商业银行缺乏支持小微动能的情况下（银根紧、超储低、房贷控、小微坏账率高），主动帮助金融机构优化资金结构，以推动金融机构支持实体经济。

同时此次降准对于资本市场亦是短期利好。在类滞胀的大环境中，至少目前政策选择首先着眼于“滞”，无论是在经济动能调整还是政策降准应对的角度看，都有助于推动利率下行，同时也为权益市场彻底打消了七一后资金面边际收紧的隐忧。但中长期来看，类滞胀中的通胀压力、美联储可能的政策转向、以及宏观政策跨周期调控的一贯要求，都限制了货币政策宽松的空间。此次央行亦强调，稳健货币政策取向没有改变。建议投资者不过度追涨，保持一分谨慎。

二

6月金融数据详拆

（一）社融：三大分项超预期

6月新增社融3.67万亿，同比多增约2000亿，存量同比仅小幅回落0.1个百分点至11.1%。且以存量两年复合增速来看，社融增速甚至较5月小幅抬升了0.1个百分点。社融增长整体稳定，超出了市场预期。

细项数据看，向实体投放的人民币贷款6月新增2.31万亿，同比多增4100亿。表外融资6月收缩1740亿元，同比少增2600亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩220亿（前值：收缩926亿），委托贷款收缩473亿元（前值：收缩408亿元），信托贷款收缩1047亿元（前值：收缩1295亿元）。政府债券6月净融资7475亿元，同比持平。直接融资6月新增4659亿元，同比多增435亿，其中债券净融资3702亿同比持平，股权融资规模957亿，同比多增419亿。

从中来看，6月社融增速韧性较强，主因信贷、直接融资、政府债券融资三大项，均达到乃至超出了去年同期的较高水平，这是大超市场预期的。其中，直接融资、政府债券融资增长的背后，是地方政府债券发行及配套融资温和提速所致。

（二）信贷：总量多增，但结构存变化

6月新增人民币贷款2.12万亿，同比多增3100亿，环比多增6200亿。人民币贷款余额增速12.3%，回升0.1个百分点。但从结构上看，尽管6月企业中长期贷款多增1000亿左右，但短贷及票据占新增企业贷款的比重重新跳升至41%，为2020年8月后首次。

居民短贷增长3500亿元，同比多增100亿元。居民长贷新增5156亿元，同比少增1200亿。企业部门短贷增长3091亿元，同比少增960亿元。企业长贷保持高增长，6月新增8367亿，同比多增约1019亿元。表内票据融资为支撑信贷多增的关键项，增加2747亿元，同比多增约4851亿。此外，非银贷款收缩约2000亿元，同比少增逾1000亿。

（三）存款：M2反弹而M1继续回落

6月金融机构人民币存款总量新增3.86万亿元，同比多增约9600亿元。财政存款6月收缩4002亿，同比多增2100亿。企业存款增加约2.47万亿，同比多增约1.02万亿。居民存款增加2.23万亿，同比多增551亿。非银存款收缩约2900亿元，同比多增2670亿元。

6月M2同比反弹至8.6%，M1同比大幅下行至5.5%。M2小幅反弹，与社融整体多增相对应。但M1同比与M2同比趋势相悖，背后既有房地产销售的拖累，也有表外融资持续收缩的影响。此外，亦反映了当前企业经营的积极性有限，资金活化程度不高，对应央行二季度企业家问卷调查中，企业资金周转指数二季度有所回落。

具体内容详见华创证券研究所7月10日发布的报告《【华创宏观】类滞胀初添信号，政策降准以备——6月金融数据点评兼论降准》。

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