【华创宏观·张瑜团队】限产影响多少工业生产？——9月经济数据前瞻

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

9月经济数据前瞻

9月，宏观经济层面增添的变数是能耗双控带来的限电限产。一方面，加剧了经济的下行压力。在疫情+地产回落影响下，三季度经济增速破5%的概率已经很高的情况下，限产使得三季度GDP增速会更低，我们预计可能在4.5%-4.8%之间。另一方面，加剧了工业品价格上涨压力，9月PPI同比大概率超过10%。经济呈类滞胀特征已是市场共识。
但我们希望在此基础上额外讨论一点，限产对工业生产的定量影响大概有多大？考虑到四季度乃至十四五期间，能耗双控都将是一个宏观约束，这样的定量分析是值得逐步推进的。但这并不容易，以致于市场对9月的工业生产数据的预测分歧较大，低一点的2%附近，高一点的4%以上。我们作一些定量的分析，虽不能保证测算的结果是准确的，但测算的思路大体是正确的。1）首先，生产受限来自于限电，限电背后是能耗双控。能耗双控中明确写入政府工作报告的是控能耗强度，要求单位国内生产总值能耗降低3%左右。耗能情况不好观测，替代指标可以选择用电数据。过去十年，单位GDP能耗同比平均在-3.4%，单位GDP用电量同比平均在-1.07%。以此来看，今年若要实现3%的能耗强度降低目标，单位GDP用电量同比可能需要在-1%至0%之间。2）其次，上半年，单位GDP用电量同比在3%，这意味着全国层面大概率没有完成能耗强度降低3%的目标。发改委下发的上半年各省完成情况显示，19个省能耗强度降低方面进展未达到要求。这是9月份多个省份出台较为严厉的限电举措的重要背景。3）我们假设，通过9月份的限电，使得三季度能耗强度的下降达标。这是一个相对现实的目标。考虑7-8月的用电数据，我们计算这意味着9月的全社会用电同比需要降至[-6.6%,-3.4%]这一区间，才能使得三季度用电增速降至[4%,5%]这一区间。（注：用电增速低于GDP增速0-1%，才能使得能耗强度降低3%左右）。4）假设用电增速的压减靠工业用电压降来完成。这意味着，9月，二产用电增速同比需要降至[-14%,-9%]左右。使用2017年以来的工业增加值与工业用电数据作回归，这意味着9月工业增加值增速在[0,1.5%]之间。我们取相对中间的数，预计9月工业生产增速降至1%左右。其他数据的前瞻如下：1）经济数据：内需弱，外需强。预计9月社零增速为3.7%，两年平均增速为3.5%。预计固投1-9月累计增速为7.7%，两年平均增速为4.2%。预计9月出口相较2020年同比+23%，相较2019年复合增速+16%。2）物价数据：上游涨价范围和幅度扩大，PPI同比或创历史新高。预计9月PPI同比上行至10.2%左右。预计9月CPI同比持平上月，在0.8%左右。3）金融数据：三大金融数据预计仍将全面下滑。预计9月社融新增规模约为3.2万亿。增速预计下滑至10.2%左右。预计9月M1同比约为4.0%。M2预计下滑至8.1%。风险提示：工业品价格上涨超预期。

报告目录

报告正文

一

九月经济数据前瞻

（一）物价：上游涨价范围和幅度扩大，PPI同比或创历史新高

预计9月PPI同比将进一步上行至10.2%左右，创历史新高。首先，PMI出厂价格9月大幅回升至56.4%，明显高于6-8月读数，PPI 9月环比涨幅大概率持平或高于0.7%。其次，能耗双控压力明显推升国内上游大宗品价格，虽然9月铜价和焦炭价格小幅下跌，但螺纹钢（9月均价涨幅7.1%，8月为0.7%）、铝（9月均价涨幅10.7%，8月为5.4%）、动力煤（9月均价涨幅24.7%，8月为5.6%）、水泥（9月均价涨幅16.6%，8月为2.9%）等价格环比大幅上涨。此外，油价也较8月有所修复。最后，截至9月中旬，工业品涨价的范围和幅度较8月进一步扩大：50个工业品中，上涨个数为40个，今年以来仅次于5月的41个，8月为37个，7月为38个；中位数涨幅为2.16%，8月为1.79%，7月为2.56%。

预计9月CPI同比持平上月，在0.8%左右。核心CPI方面，国内疫情有所缓解，叠加开学季和双节消费，预计核心CPI环比将继续修复。猪价方面，中秋和国庆消费反弹难以抵消供给产能修复对猪价的压制，9月猪价环比下跌6.7%，远不及季节性走势。油价方面，在北美供给扰动和全球疫情缓解的背景下，9月油价有所修复，布油环比上涨5.9%。

（二）生产：限产影响幅度有多大？

预计9月工业增加值同比增速为1%，两年平均增速3.9%。

9月工业生产的核心矛盾是限电限产。这一点无论是从各地的限产政策、还是从9月PMI生产指数罕见的回落到荣枯线以下都可以得到佐证。但问题的关键是如何评估限产对工业生产的影响幅度？这很难，以致于市场对9月的工业生产数据的预测分歧较大，低一点的2%附近，高一点的4%以上。

我们作一些定量的分析，虽不能保证测算的结果是准确的，但测算的思路大体是正确的。

1）首先，工业生产受限来自于限电，限电背后是能耗双控。能耗双控中明确写入政府工作报告的是控能耗强度，要求单位国内生产总值能耗降低3%左右。耗能情况不好观测，替代指标可以选择用电数据。过去十年，单位GDP能耗同比平均在-3.4%，单位GDP用电量同比平均在-1.07%。以此来看，今年若要实现3%的能耗强度降低目标，单位GDP用电量同比可能需要在-1%至0%之间。

2）上半年，单位GDP用电量同比在3%，这意味着全国层面大概率没有完成能耗强度降低3%的目标。发改委下发的上半年各省完成情况显示，19个省能耗强度降低方面进展未达到要求。这是9月份多个省份出台较为严厉的限电举措的重要背景。

3）我们假设，通过9月份的限电，使得三季度能耗强度的下降达标。这是一个相对现实的目标。（注：不太现实的目标是通过9月的限电使得前三季度的能耗强度的下降达标）。考虑7-8月的用电数据，我们计算这意味着9月的全社会用电同比需要降至[-6.6%,-3.4%]这一区间，才能使得三季度用电增速降至[4%,5%]这一区间。（注：用电增速低于GDP增速0-1%，才能使得能耗强度降低3%左右）。

4）假设用电增速的压减靠工业用电压降来完成。这意味着，9月，二产用电增速同比需要降至[-14%,-9%]左右。使用2017年以来的工业增加值与工业用电数据作回归，这意味着9月工业增加值增速在[0,1.5%]之间。我们取相对中间的数，1%。

（三）投资：地产或继续下行，基建或低位企稳

预计固投1-9月累计增速为7.7%，两年平均增速为4.2%。

对于地产投资而言，一方面，土地成交持续低迷，拖累投资项中的其他费用。9月四周，百城住宅类土地成交面积合计仅为1691万平米，去年同期为2786万平米。另一方面，地产销售依然在持续回落中，地产商资金端承压，可能也会影响到建安增速。三十大中城市数据，9月销售面积两年平均增速仅为-12.3%，8月是-5.2%，7月是3.4%。

对于基建投资而言，可能在低位企稳。9月对于基建而言，项目与资金两端都有积极的信号。项目方面，发改委时隔多个月之后重启轨交项目的批复（青岛三期轨交项目9月6日获批）。资金方面，专项债发行有所加快。 9月发行新增专项债5230亿（年内新高），实际发行超计划（4016亿）较多。但，从高频数据看，螺纹表观消费及沥青开工率都较为低迷。基建发力可能尚主要在前期储备项目阶段。

（四）出口：高景气延续

预计9月出口相较2020年同比+23%，相较2019年复合增速+16%，进口相较2020年同比+16%，相较2019年复合增速+15%。

海外疫情持续影响下，中国出口景气度或得以延长，尽管随着东南亚疫情缓和，越南等东南亚国家出口逐步恢复，9月越南出口2年复合同比增速+8.3%，但仍弱于7月；而受疫情冲击较弱的韩国9月出口2年复合同比增速+11.8%，为年内最高值，预计东南亚疫情形成的出口替代效应或持续。

另外，9月手机出口或因季节错位对出口形成有力拉动，简单假设2021年9-11月手机出口额与2019年持平，则9月手机对整体出口同比增速的拉动达2.6个百分点（8月同比拉动-1个百分点，即拉动率环比提升3.6个百分点），韩国出口较7-8月继续走高或也是侧面印证。

（五）消费：弱修复

我们预计9月社零增速为3.7%，两年平均增速为3.5%。

9月，消费依然受疫情影响。体现在，9月全国新增确诊人数依然高达500多人，PMI服务业指数9月处于历史同期低位，以及中秋国庆出游人数恢复情况不及今年五一、端午。预计9月社零弱修复。

其他消费相关的数据包括：1）商务部9月26日对今年社零数据有预测，“10月份乃至整个四季度消费仍将延续平稳恢复态势。预计全年社零总额有望达到44万亿元，比2020年增长12.5%左右，比2019年增长8%左右。” 这意味着，9-12月，商务部预计社零同比增速为3.8%。2）汽车零售依然偏弱，乘联会数据，截止至9月25日，当月零售同比为-10.7%。

（六）金融：三大金融数据预计仍将全面下滑

预计9月社融新增规模约为3.2万亿，增速预计下滑至10.2%左右。

信贷方面，对于居民而言，从30城商品房销售数据看，9月房地产销售加速下滑。从乘联会数据看，乘用车零售9月同比仍在-10%左右。因而，预计居民9月消费性贷款将加速下滑。此外，经济整体弱势的影响下，预计居民经营性贷款也将进一步走低。对于企业而言，当前地产投资与基建投资增速均维持低位，企业中长期贷款大概率同比增量将进一步回落。企业库存整体高位的影响下，企业用于维持经营周转的短期信贷预计也将继续回落。信贷额度管控情形下，票据冲量的特征九月将更为明显。综合估计来看，9月新增信贷约为1.9万亿左右，与去年基本持平。

非标方面，委托贷款近几个月变化基本平稳，地产基建拖累下信托贷款预计将进一步下滑。三季度经济或有破“5”可能，经济弱势情形下，企业愿意开票换钱维持周转，银行也有意以票据冲量来维持信贷额度。在此情形下，未贴现承兑汇票预计持续走低。9月非标预计收缩1200亿左右。

直接融资层面，wind统计来看企业债券融资（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）440亿左右，近几月社融上的企业债券融资通常高于wind统计1000亿左右，股票融资预计与8月持平。直接融资增量约为2900亿左右。

其他部分来看，wind统计9月政府债净融资共9430亿，贷款核销和存款类机构资产支持证券季节性规律较强。预计其他部分增量约为1.13万亿左右。

M2层面，9月财政支出力度加大并不明显，政府存款预计进一步上行拖累M2同比从8.2%下滑至8.1%。商品房销售弱势叠加非标融资继续下滑，9月M1同比仍将走弱，不过支小再贷款将对M1起到一定的支撑作用。预计9月M1同比约为4.0%。

具体内容详见华创证券研究所10月8日发布的报告《【华创宏观】限产影响多少工业生产？——9月经济数据前瞻》。

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