【华创宏观·张瑜团队】消费回落与“缺芯”下的美国经济——美国三季度GDP点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15)

事项

美国Q3 GDP环比折年率+2.0%，低于彭博一致预期2.6%，前值上修至6.7%

主要观点

消费与净出口为Q3经济主要拖累：私人消费/净出口对GDP环比拉动率分别为1.1%/-1.1%，前值7.9%/-0.2%，其中耐用品、非耐用品、服务消费对GDP环比拉动率分别录得-2.7%/+0.4%/+3.4%，前值为+1.0%/+2.0%/+4.9%，可见Q3耐用品消费对GDP的拖累最大。私人固定投资普遍回落，其中设备投资下滑最大，对GDP环比拉动率-0.2%，前值+0.7%，主要受运输设备投资拖累。库存对GDP环比拉动率为今年以来首次转正，达+2.1%，前值-1.3%。疫情“常态化”下，美国经济结构出现三大变化：1、服务消费对疫情冲击的敏感度下降，Q3服务消费并未出现2020Q4因疫情而断崖式下滑的现象，尤其是以国际旅行为主的其他服务项Q3环比增速+23%，较Q2环比+13%进一步加速，对GDP的环比拉动率也提升0.4个百分点。在全球疫情常态化的背景下，人们对疫情对担忧或在弱化，叠加各国防疫措施多有放松、对边境管控减少（美国将于11月初开放边境），疫情对服务业冲击的敏感性在减弱，而这也意味着未来即便疫情有进一步的缓和或恶化，对消费的正向或负向冲击或也将弱化。2、“芯片”荒对经济的冲击越发凸显。Q3美国经济环比增速的放缓一半以上来自汽车产业链的拖累。具体来看：耐用品消费（汽车及汽车零件）Q3对GDP的环比拉动率-2.4%，前值0.5%，下行2.9个百分点；私人部门投资（运输设备）Q3对GDP的环比拉动率-0.2%，前值0.4%，下行0.6个百分点，合计3.5个百分点，占Q3GDP环比增速下滑幅度（6.8个百分点）的一半以上；叠加汽车产业链库存回落，其对经济的负向拖累或大于-3.5个百分点。3、个人收入对耐用品支出的推动正在弱化。耐用品消费在疫情后一直为经济带来正向拉动，而自Q2以来耐用品消费出现放缓，Q3剔除汽车及汽车零件后的耐用品消费对GDP的环比拉动率为-0.1%，为2020Q3以来首次转负。目前来看，居民收入已随着财政补贴到期而下降，同时耐用品消费倾向也未出现进一步走高，或因各类居家耐用品需求一次性释放后缺乏后续支撑需求的动力，从而带来耐用品消费增长动力逐步减弱。Q3美国财政补贴到期，但经济是否会自此出现断崖式下滑？我们认为不会，美国经济仍有“隐藏动能”尚未开启：1、“芯片”荒明年有望缓：2021Q4汽车芯片短缺问题有望得以缓解，Q3汽车产业链对美国GDP的负向拖累达到3.5个百分点以上，若芯片问题在四季度至2022年得以缓解，则将对经济带来不小的拉动。2、房地产投资有望加速，考虑到供给端短缺有望缓解、已销售但未开工住宅数保持稳定，且建筑商对地产市场乐观程度仍高，地产投资有望加速。3、补库存对经济的拉动或尚未启动。Q3库存环比虽回升但绝对额仍为负，剔除价格因素的实际库存力度仍较弱，且行业层面汽车依然是补库偏弱的较大拖累因素。4、超额储蓄对消费的潜在支撑仍大：目前美国居民每月较疫情前的超额储蓄约5000亿美元（折年数），居民个人消费支出每月为15.9万亿美元左右（折年数），若储蓄完全切换至消费，则可对GDP环比增速带来2个百分点左右的拉动。另外，截至2021年8月，美国超额储蓄累计值达到2.53万亿美元，若这一部分完全转移至消费，则累计可对GDP环比增速带来11个百分点左右的拉动。风险提示：美国通胀持续超预期，美联储货币政策收紧冲击经济修复

报告目录

报告正文

一

消费与净出口为Q3经济主要拖累

美国第三季度GDP环比折年率+2.0%，低于彭博一致预期2.6%，前值上修至6.7%；同比+4.9%，低于预期+5.3%。分项来看，个人消费支出环比折年率+1.6%，高于预期+1.0%，前值+12%，出口环比折年率-2.5%，低于预期+3.4%，前值+7.6%，消费与净出口是Q3经济增速放缓的主要拖累因素；私人投资环比折年率+11.7%，高于预期+8.5%，前值-3.9%；政府支出环比折年率+0.8%，大幅低于预期+2.1%，前值-2%。

从GDP绝对额来看，三季度GDP折年数19.47万亿美元，已超出2019Q4水平，不过与疫情前GDP增速线性外推得到的基线水平相比仍有3%的缺口，且相较2019年的2年复合同比增速仅0.9%，仍低于正常年份增速（中枢2.6%）。

服务消费对GDP的环比拉动率下降不大，耐用品消费是主要拖累。私人消费分项对GDP环比拉动率为1.09%，较Q2大幅回落6.8个百分点，是Q3GDP增速放缓的主因。其中，耐用品、非耐用品、服务消费对GDP环比拉动率分别录得-2.7%/+0.4%/+3.4%，前值为+1.0%/+2.0%/+4.9%，可见Q3耐用品消费对GDP的拖累最大，具体来看，汽车及汽车零部件下滑最为显著，环比折年率-54%，对GDP环比增速形成-2.4个百分点的拖累（前值+0.5%）。而服务消费下滑幅度反而并不大，其中受疫情直接影响的食宿服务下滑最大，环比折年率+12.4%（前值+68%），对GDP的环比拉动率较Q2回落1.7个百分点。从高频数据也可看出，三季度美国餐饮与出行高频数据并未因疫情而回落，但2020Q4疫情期间，服务业高频数据均显著回落，说明本轮美国服务消费对疫情冲击的敏感度已降低。

库存对GDP拉动转正，固定投资普遍回落，其中运输设备投资仍是主要拖累。私人投资分项对GDP环比拉动率为+1.9%，为今年以来首次转正，前值-0.7%。其中私人库存是主要拉动项，Q3对GDP环比拉动率达+2.1%，前值-1.3%；不过绝对值来看Q3私人库存环比回升但仍未转正，今年以来库存分项始终为负，反映在供应链短缺制约下Q3企业补库虽有改善，但补库进度仍有较长的路。Q3固定投资分项环比下降-0.8%，为2020Q3以来首次转负，其中建筑、设备、知识产权、住宅投资对GDP的环比拉动率分别为-0.2%/-0.2%+0.6/-0.4%，前值为-0.1%/+0.7%/+0.6%/-0.6%，设备投资为主要拖累项，分项来看运输设备下行幅度最大；而住宅投资虽仍为负，但相较Q2有所改善。

地方政府支出接棒联邦支出，主要受益于教育从业人员重返岗位。政府投资对GDP环比拉动率为+0.1%，环比Q2转正，其中联邦支出/州及地方政府支出对GDP的环比拉动率分别为-0.3%/+0.5%，前值-0.4%/+0，地方政府支出接棒联邦支出，主要支出项为员工薪酬，尤其是教育领域的薪酬（与各地学校复课后教育工作者招聘需求扩大有关）。

净出口对经济的负向拖累走阔。净出口对GDP环比拉动率为-1.1%，前值-0.2%，其中出口/进口对GDP的环比拉动率分别为-0.3%/-0.9%，前值+0.8%/-1%，Q3出口走弱对经济的拖累凸显。

经济增速放缓未改美联储紧缩预期，2022年加息1次以上的预期未出现大幅回落。10月28日20:30发布GDP数据后，联邦基金期货隐含的加息预期出现下行，2022年全年预期加息次数由1.7次左右下降至1.4次左右。不过此后拜登公布的1.75万亿支出计划（3.5万亿计划的压缩版）对冲了GDP不及预期的负面影响，根据彭博的报道，由于此前发布的3.5万亿支出计划在民主党内部存在分歧，此次拜登发布的1.75万亿缩减版计划或将有可能获得民主党全员支持，从而在众议院表决通过。由于目前美国通胀仍高企，Q3GDP虽放缓但市场已有预期，叠加拜登支出计划有望落地，美联储明年加息的预期并未大幅回落。

二

疫情“常态化”下的经济结构出现哪些变化？

（一）服务消费对疫情冲击的敏感度下降

Q3服务消费并未出现2020Q4因疫情而断崖式下滑的现象，尽管娱乐服务与食宿服务因疫情环比增速分别下降至+17%/+12%，前值+41%/+68%，有明显放缓，但相比2020Q4降幅相对缓和，2020Q4食宿服务环比录得负增长。同时，当前金融服务、交通运输与其他服务对GDP的贡献大幅提升，尤其是以国际旅行为主的其他服务项Q3环比增速+23%，较Q2环比+13%进一步加速，对GDP的环比拉动率也提升0.4个百分点；同时Q3服务进口（以旅游和运输为主）环比大增44%（前值24%）。Q3正值全球第三轮疫情的高峰期，而美国国际旅行消费反而进一步走强，航空数据供应商OAG发布的全球每月航班座位预定量也显示Q3预定量较Q2进一步提升，且维持高位。在全球疫情常态化的背景下，人们对疫情对担忧或在弱化，叠加各国防疫措施多有放松、对边境管控减少（美国将于11月初开放边境），疫情对服务业冲击的敏感性在减弱，而这也意味着未来即便疫情有进一步的缓和或恶化，对消费的正向或负向冲击或也将弱化。

（二）“芯片”荒对经济的冲击越发凸显

Q3美国经济环比增速的放缓一半以上来自汽车产业链的拖累。具体来看：耐用品消费（汽车及汽车零件）Q3对GDP的环比拉动率-2.4%，前值0.5%，下行2.9个百分点；私人部门投资（运输设备）Q3对GDP的环比拉动率-0.2%，前值0.4%，下行0.6个百分点，合计3.5个百分点，占Q3GDP环比增速下滑幅度（6.8个百分点）的一半以上；叠加汽车产业链库存回落，其对经济的负向拖累或大于-3.5个百分点，由“芯片”荒引发的汽车产业链问题对经济的冲击越发凸显。

（三）个人收入对耐用品支出的推动正在弱化

耐用品消费在疫情后一直为经济带来正向拉动，而自Q2以来耐用品消费出现放缓，Q3剔除汽车及汽车零件后的耐用品消费对GDP的环比拉动率为-0.1%，为2020Q3以来首次转负。疫情后，一方面由于转移支付带来居民收入大幅提升，另一方面疫情期间居家带来家具、体育健身、家用电子设备等家庭用品需求一次性爆发，体现为上述产品消费倾向的异常走高，二者共同推动了耐用品消费支出的大幅提升。而目前来看，居民收入已随着财政补贴到期而下降，同时消费倾向也未出现进一步走高，或因各类居家耐用品需求一次性释放后缺乏后续支撑需求的动力，从而带来耐用品消费增长动力逐步减弱。

三

美国经济还有哪些“隐藏动能”？

Q3美国财政补贴到期，但经济是否会自此出现断崖式下滑？我们认为不会，美国经济仍有“隐藏动能”尚未开启——“芯片”荒明年有望缓解，房地产投资有望加速，补库存尚未启动，储蓄率充足对消费仍有支撑。

（一）“芯片”荒明年有望缓解

今年以来，由于芯片供需问题以及东南亚疫情反复冲击行业供给，“缺芯”始终压制汽车产业链对经济的贡献，而美国人口普查局的调查数据也显示，原材料供应短缺是产能利用率下降的主要原因，且今年以来原材料短缺问题愈发严重。根据华创汽车组在《汽车行业跟踪报告：寻找汽车板块的四季度机会》中的估算，2021Q4汽车芯片短缺问题有望得以缓解。Q3汽车产业链对美国GDP的负向拖累达到3.5个百分点以上，若芯片问题在四季度至2022年得以缓解，则将对经济带来不小的拉动。

（二）房地产投资有望加速

我们在《警惕美国地产数据的“假摔”——再论美国房地产“好时候”》对美国地产投资做过详细分析，考虑到供给端短缺有望缓解、已销售但未开工住宅数保持稳定，且建筑商对地产市场乐观程度仍高，地产投资有望加速。

（三）补库存对经济的拉动或尚未启动

Q1-Q2私人库存对美国实际GDP的环比拉动率分别为-2.6%/-1.3%，均呈现负向拉动，说明剔除价格因素的实际库存并未呈现补库存的状态，Q3库存环比虽回升但绝对额仍为负。同时利用名义库存环比增速-PPI环比增速来衡量实际库存变动，2021Q1-Q3均呈现环比负增长，同样说明剔除价格后，私人部门仍在去库存。从库存结构来看，剔除价格后的制造商、零售商库存仍为负增长，补库进度偏弱；进一步剔除机动车分项后，批发、零售环节的库存增速出现改善，反映了行业结构层面机动车是补库偏弱的较大拖累因素。

金融危机后2009Q4-2020Q3，补库存对GDP的环比拉动率连续4个月在1%左右，而今年以来仅Q3库存分项对GDP环比增速做出正向贡献，考虑到目前美国实际补库进度偏慢，且机动车行业拖累较大，因此随着芯片供给紧张问题Q4或缓解，美国企业进一步补库，补库对经济的拉动或尚未体现。

（四）超额储蓄对消费的潜在支撑

尽管美国当前消费增长已放缓，但财政补贴退出后发生断崖式下跌的可能性也不大。一方面，目前美国居民储蓄率较疫情前相比仍高出近2个百分点，即每月超额储蓄约5000亿美元（折年数），居民个人消费支出（商品+服务）每月为15.9万亿美元左右（折年数），若储蓄率完全回到疫情前水平，则个人消费支出提升部分将对GDP环比增速带来2个百分点左右的拉动。另一方面，截至2021年8月，美国居民每月超额储蓄的累计值已达到2.53万亿美元，相当于全社会3个月的工资薪金规模，若这一累计超额储蓄部分进一步释放、转移至消费，则累计可对GDP环比增速带来11个百分点左右的拉动。由此可见当前居民的超额储蓄对消费的潜在支撑依然强大。

具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《【华创宏观】消费回落与“缺芯”下的美国经济——美国三季度GDP点评》。

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