张瑜：变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 

报告目录

报告正文

一

政治局会议与降准解读

关于政治局会议，我们总结五句解读（1-5点）；关于降准，我们总结四句解读（6-9点），最后综合二者解读对资本市场影响（第10点）。

1、时间早，但不必过度解读

本次政治局会议是2014年以来召开时间最早的一次，会议召开时间并非与经济急迫性简单相关，既往经济下行压力更大的年份也一般在中旬左右召开。时间点不宜过度联想与解读。但从政治局先开，经济工作会议后开的惯例来看，或意味着经济工作会议也会早于往年，预计一周之内。

2、字数少，经济工作会议才会有更多具体的表述

本次政治局会议通稿就经济工作仅有三段，是过去几年最短的一次。未来的新格局、高质量、创新驱动、双碳等重大基调都已明确，没有重大经济基调改变的年份，政治局对经济的论述越发简短，更多细节表述或需等经济工作会议。

3、更高意义的“稳”，稳字当头、六“稳”六“保”重回视野

与既往会议“稳中求进总基调”措辞不同的是，本次政治局格外在前强调了“明年经济工作要稳字当头”，并附加了“着力稳定宏观经济大盘”“保持社会大局稳定”“继续做好六稳六保工作”（2021年4月、7月两次会议都没有提及六稳六保）。可谓四稳联奏，重要性非比一般——2022年二十大召开年，需要的是更高意义的“稳”，更全面的“稳”。

回望今年，值得对比而言的是年初四月政治局会议措辞——“要用好稳增长压力较小的窗口期”。今年的确因为稳增长压力较小，各个层面的“调结构”都十分剧烈，资本市场波动较大。

展望明年：首先，“稳定宏观经济大盘”、“六稳六保”意味着稳增长在战略意义上回归，十四五潜在增速5-6%。今年作为十四五第一年，第三季度两年复合增速明显低于潜在增速，预计明年增速目标定在5.5%左右概率较高。并且需要注意明年可能是改革开放四十年以来中美经济增速最接近的一次（IMF预测明年美国经济5.2%，中国5.6%），在中美博弈和全球格局重构的背景之下，年度增速不能低于美国或许也是一个重要的考量。

其次，“稳字当头”、“社会大局稳定”意味着明年各个行业性监管整顿冲击或许告一段落，更多是今年政策的延续执行，重心从今年的调存量逐渐转向明年做优化的增量。（本次会议相比7月少了很多监管层面的东西，比如七月重点提及统筹双碳工作、防范财政金融风险、境外上市企业监管等）。

4、财政关注“积极”，货币关注“灵活适度”，消费关注“促进”

首先，财政从蓄力到积极。七月政治局会议中，“积极财政”有“年底年初形成实物工作量”的确切要求，因此下半年更像是一个财政蓄力明年的状态；明年财政“继续”积极，意味着今年的蓄力将会在明年逐渐释放。今年广义财政支出同比增速4%左右，名义GDP大概率10%左右，财政是低于经济增速的，蓄力明显；展望明年广义财政大概率重回和名义GDP咬合的正常区间，财政对经济的拉动力量不可小觑。

其次，货币在稳健之上，加了灵活适度，意味着取向可以更宽松。2020年全年稳增长，所以2月、3月、4月、7月政治局会议皆有提到“灵活适度”；2021年4月、7月政治局会议灵活适度消失，并主要强调结构性。（2021年7月，“助力中小企业和困难行业持续恢复”、2021年4月“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”）。当下灵活适度的回归意味着明年可以更加相机抉择，取向偏松。再次强调我们年报的观点，本轮稳增长，降准之上，降息可期。

再次，扩内需，促消费，积投资。通稿提及“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”。与今年4月政治局、7月政治局的措辞以“结构”为主，本次格外的体现“总量”。投资而言，4月、7月在投资层面都点名“制造业投资、民间投资”，而本次是“有效投资”，更总量，有效投资是不区分是公共部门还是私人部门；消费而言，4月、7月政治局都没有提及消费，本次明确提及要促进消费持续恢复，或许意味着消费提振政策值得期待（大件消费作为更好的政策抓手，新能源汽车相关牌照限制的进一步放开、家电节能补贴等都值得期待）。

5、从一些拼图来看房地产的“潜台词”

本次会议需要关注如下几点线索——房地产整体表态排序靠中（以前都是靠后，段尾，这次在科技前面）、保障性住房建设放在商品房之前、明确提到要保障农民工工资发放。

第一个线索，表态排序靠中，意味着地产问题当下受到高层重视，对于房地产防风险的相关工作要积极推进，地产带来的信用失速风险是要避免的。“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，这一点其实更多的是防风险以及保障合理需求，但并非意味着绝对意义的地产放松。

第二个线索，保障性住房建设放在商品房前面，我们提示投资者关注明年保障性租赁住房投资的放量，根据已有大中型城市的保障性住房规划披露，2022年有望投资170万套、1.3亿平、近4000-5000亿投资，有望拉动地产投资2-4个百分点，可以成为商品房投资以外的边际稳定性力量，也就意味着纯粹的商品房放松或仍将轻易不启动。

第三个线索，通稿最后明确提出要保障农民工工资发放，农民工主要是基建和地产行业。在地产行业动荡之下，保障交房、保证农民工工资发放都将是比较重要的民生底线，因此我们看到对于开发端的融资缓和更多的是基于此目的，也就可以更好的理解为何需求侧仍不放松。

关于降准，我们总结五句解读。

6、降准公布时点在周一，四两拨千斤

此次降准公告选在周一，而并非是惯例的周五周日。其目的或许是达到政策效果的最大化。一样的政策工具，给市场消化的时间越短，效果越发显著，可谓四两拨千斤。短期利好股债。

7、降准日期的选择，卡在MLF大量到期当日

今年12月15日，MLF到期量为9500亿。截止2021年10月数据来看，央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到33.69%，已超过央行资产规模的三分之一。11月份央行已经续作了1万亿MLF，未来2022年1月仍有5000亿MLF到期，续作的操作难度较大，因此选在12月15日降准对冲MLF或是调整央行资产负债表结构的较好的选择。

8、准已经降了，后续三个观察时间点

首先，大概率一周之内会召开的中央经济工作会议对于货币政策更加细节的表态。本次政治局已经添加了“灵活适度”，取向偏松基本明确。

其次，12月15日央行替换MLF力度的大小是第二个观察货币政策的窗口，置换之外的“剩余降准资金”才是更具有方向意义的指标。

再次，回顾历史来看，历史上宽松周期的降准通常不只有一次，但三个月内降两次也比较少见。未来一段时间，明年一月（普惠金融定向降准方式、全面降准等方式并不确定）央行是否再次降准将是下一个重要观察点。目前看，考虑到连续降准或会触发宽松预期的过度发酵，因此本次降准落地后，一月降准概率较低，但不可完全排除。

9、再次强调我们的观点：本轮稳增长，降准之上，降息可期

根据2018年Q4货币政策专栏，央行明确了量价工具的不同目标，量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。从量价两个维度来看，我们认为2022年降准不止，降息可期。

首先从量上看，当社融增速与名义GDP增速的差值小于2.5%的时候，央行通常都会进行降准操作。2018年社融增速与GDP的增速差值持续小于2.5%，年内央行全面降准三次，定向降准一次。2021年3季度，社融存量同比为10%，名义GDP两年平均为7.66%，二者差值为2.34%，明显小于2.5%。在此情境下，央行为了保证社融增速与名义GDP相匹配的视角来看，降准也是一个相对适宜的选择。

其次从价上看，明年本身有降息的必要，且窗口期也相对难得。

从必要性来看，第一，三季度实际GDP 增速两年平均同比为4.9%，已低于央行测算的5.1%到5.7%潜在经济增速区间，根据“利率符合经济潜在增速产出水平要求”的目标来看，降息符合央行调控框架。第二，2022年PPI同比穿负或引至工业企业利润同比穿负，历史来看，工业企业利润同比穿负之后，央行均选择了降息。第三，当前社融增速下滑过快，三季度中长期贷款同比增量下滑1.2万亿，光靠直达工具难以对冲中长期贷款的快速下滑。第四，根据华创DR007领先模型来看，2022年年中DR007约为2.1%左右。

从可行性来看，第一，物价即便形成货币政策的掣肘，最早也是在2022年四季度。第二，当前中美息差约为140bp，美元兑人民币汇率目前为6.4左右。距离50bp的中美息差敏感位以及7的汇率敏感位仍有较大空间。考虑到明年秋天联储有较大的加息可能，因此我们判断2022年前三季度是货币政策掣肘较少的窗口期。我们重申我们观点，2022降准之上，降息可期。

综上，资产观点。

10、宽信用之前必有宽货币，未来六个月内紧握宽货币交易，看好利率债与权益中的成长

对债而言，未来六个月，债券无熊市，降息或添锦上花。最近几年以来，社融存量同比的波动越来越小，个别月份社融读数抬升与否通常与政府发债节奏错位有较强关系，并不必然意味着信用真实企稳或者修复。在此情景下，我们将社融提取出顺周期融资部分来代表真正的“宽信用”——包括企业中长期贷款、居民非房以外消费贷、居民经营、ABS以及股票融资等。用票据来代表真正的“宽货币”。历史复盘而言，票据融资同比回正上行+顺周期融资同比下行的组合窗口内，也就是货币政策宽松到微观主体活力开始见底修复的时间窗口内，是利率债最舒服的窗口期，债券从无熊市。2022年上半年大概率是票据融资同比上行+顺周期融资同比下行的组合，因此债券无熊市，如果2022年降息的话，十年期国债将有更大的下行空间。

对权益而言，利率稳中有降期间成长皆可跑赢大盘，依然值得把握。

具体内容详见华创证券研究所12月6日发布的报告《【华创宏观】变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准》。

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中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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