【华创宏观·张瑜团队】寻找地产“财政底”
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 高拓(微信 13705969808)
一、地产的“财政底”在哪?
从地产对财政的重要性看,以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。但笼统认为财政“缺钱”就会松地产,可能误判地产“财政底”——市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一:一是土地出让金可补充地方财力缺口;二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的;但两者均有误:
对于假设一,仅能成立20%:土地出让收入是“毛收入”,并不完全由政府支配,只有扣除成本补偿性费用后约20%的“净收入”,才是政府可用的财力;因此,市场对土地出让金下滑带来的地方财政“缺钱”可能存在明显高估。
对于假设二,概念有误:土地出让收入属于政府性基金预算收入,以收定支,因此短期土地出让金若收不上来、对应少支即可、并无刚性。
因此,相比于笼统的“财政缺钱”,我们需要寻找更具体的地产“财政底”。通过修正市场的两大假设,可对应得到两条:
修正假设一,得到第一条底线为专项债付息:由于土地出让收入是毛收入,应思考土地净收入对应的刚性支出,一个市场跳过、但刚性极强的点是专项债付息,通过土地出让净收入/专项债付息计算的利息覆盖倍数可直观反映。
修正假设二,得到第二条底线为经济增速:虽然土地出让收入以收定支、支出非刚性,但少支也有边界,取决于经济增速目标——土地出让金下滑可能拖累约占全国16%GDP的财政相关行业增速,从而阻碍经济增速目标实现。
二、当下财政为什么能忍?
分两条底线看,容易理解为何当下地产还未实质“倒逼”财政:对于专项债付息,从总量看,1-10月全国土地出让金同比6.1%,仍高于预算目标0%;分省看,覆盖倍数最低的天津也有1.3倍。对于经济增速,今年稳增长诉求较低。
三、明年还能忍吗——土地出让金冲击测算
我们按历史弹性测算了本轮土地出让金冲击尚未体现的规模约0.6~0.8万亿,这部分在明年滞后体现,预计将拖累明年土地出让金同比增速7到9.4个百分点;我们还测算了不同情形下的明年土地出让金同比增速(详见正文)。
四、明年还能忍吗——各省财政对地产忍耐力比较
根据13种明年土地出让金增速预测,我们分专项债付息和经济增速两条底线,分别测算了各省财政对地产忍耐力(详见正文)。
五、地产的“财政底”:总量测算和区域比较结论
(一)总量测算:专项付息似无忧,经济拖累勿小觑,区域差异要关注
从专项债付息底线看,我们测算今年全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近4倍、明年可承受土地出让金同比降幅高达78%,看似无忧,但不同省份倍数差异极大,若土地出让金下滑持续,部分倍数较低省份明年付息或遭威胁。从经济增速底线看,不同情形下,我们测算土地出让金下滑对明年全国名义GDP增速拖累约0.6%~3.5%。其中,广东、浙江、江苏、山东、四川合计拖累超过一半,或可视作稳增长视角观察地产政策放松的“先行军”。
(二)区域比较:地产要放松,先看哪些省?
通过专项债付息和经济增速两条底线,我们分别划定了付息掣肘型的天津、云南等9省和经济增速掣肘型的浙江、江苏等6省财政对地产忍耐力较差。若土地出让金下滑持续,预计这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计GDP占比全国超4成、稳增长任务较重,若后续地产冲击使这6省放松地产政策,或可视作全国地产政策进一步放松的信号。
风险提示:地产政策超预期,稳增长政策超预期。
(一)地产对财政有多重要?收入近4成,地方“半条命”
从地产对财政的重要性看,以“土地财政”为地产底线的思考方向大体无误。但笼统认为财政“缺钱”就会松地产,可能误判地产“财政底”——市场对“土地财政”的两大隐含假设至少需成立其一:一是土地出让金可补充地方财力缺口;二是地方土地出让金自身对应的支出是刚性的;但两者均有误:
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