【华创宏观·张瑜团队】地产放松的时间表,看什么指标?——每周经济观察第4期
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866) 殷雯卿(yinwenqing15) 高拓(13705969808) 付春生(18482259975)
主要观点
房地产倒逼政策放松的四种情况——投资乏力拖累经济,卖地羸弱影响财政,资金贫乏助推风险,交房延时影响民生。投资乏力拖累经济是地产倒逼政策放松的第一可能。我们认为当前影响房企投资的主要矛盾并不是资金,而是房企的投资意愿。首先从库存的视角观察,2021年以来,商品房库存持续走低。但是房企并没有按照以往的规律加大拿地和加快开工,反而减少土地购置和减少开工,房企似有意主动去库存。其次从资金的视角观察,土地是房企所有投融资端的最先行指标,当前整体土地购置羸弱的态势下,房企自然没有理由加大资金借贷。此外,当前居民定金付款的增速明显低于按揭贷款的增速。这意味着短期内居民按揭贷款的修复,只是银行额度管控放松的结果。随着商业银行的优质按揭刚需客户的库存被消耗完毕,未来一段时间居民按揭贷款或将追随定金的趋势进一步下行。卖地羸弱影响财政是地产倒逼政策放松的第二可能。土地出让收入同比转负的时候,通常对应着房贷利率边际下行的窗口。财政资金主要来自三部分,税收,发债,和土地出让。税收有经济基本面的大盘子在,每年很难多增或少增。发债每年都有额度限制,地方政府最多只是在节奏上辗转腾挪,所以地方自主决策能影响的主要是土地出让收入的多寡。未来可以因城施策调整的城市主要体现为两类。一类是专项债付息压力较大的省份,如天津,云南等省;另一类对土地出让金依赖较大的省份,如浙江,江苏等省份。资金贫乏助推风险是地产倒逼政策放松的第三可能。2021年以来,境内外债券净融资额均以基本为负。展望今年,境外债券的全年的到期量较过去几年明显高增,上半年多个月份的债券到期量均明显高位;境内债券下半年开始债券到期量也明显增加。交房延时影响民生是地产倒逼政策放松的第四可能。2015年以来,按照房地产行业的运行规律来看,新开工到竣工时长大约是三年左右。然而2021年下半年以来,竣工与新开工时长为3年的对应关系明显发生背离。考虑到当前商品房销售大多以期房为主,竣工与新开工的背离或预示着当前房企交房面临一定的困难,这将显著影响老百姓的民生问题。未来房地产政策放松的顺序——放松的过程或分为两阶段的态势阶段一是年初到3、4月份,首先这一阶段面临美元债大量到期,风险因素或首先倒逼地产防风险政策出台。其次,2022年1一季度存在大量期房交房的可能。交房因素也会倒逼地产政策保供给层面,综合来看,一季度各类防风险,保供给主体的房地产政策或不会缺席。考虑出口仍在高位,经济的主要矛盾是尽量通过基建上行对冲地产下行。因此短期内需求端的政策或相机抉择。阶段二是3、4月份开始,需求端的政策或将逐步推进。这一阶段首先对应第一轮集中供地的时间窗口。如果土地出让同比继续下行,土地财政或倒逼各地房地产政策放松。其次,这一阶段主要需要观察一季度金融数据情况,出口读数情况以及一季度经济状况。如果一季度末金融数据质量仍较差,企业中长期贷款同比仍在收缩,或者出口订单呈现明显下滑,再或者经济明显低于预期,房地产政策或将明显加码。风险提示:货币政策超预期,房地产下滑超预期,稳增长政策超预期。
信用扩张与经济增长离不开逆周期投资的拉动。地产与基建投资加总领先企业中长期融资(中长期贷款,信托,委贷)五个月左右。更为值得观察的是,相较于基建而言,地产对于信用扩张的意义似乎更为重要。如果以社融表征货币的需求,M2表征货币的供给来看。当社融同比与M2同比差值走高时,通常表明实体对资金的需求更为旺盛,信用扩张更为顺畅。数据发现,社融同比与M2同比的差值与房地产投资的走势基本一致,除去2017到2018年基建投资大幅变动的情境下,基建投资的走势难以影响信用扩张的强弱。
考虑到今年“中美竞速”以及“就业压力”的综合影响,全年的经济目标或为5.5%左右。这似乎意味着高经济增速诉求下,房地产作为宽信用,稳增长的重要手段,其风险的控制、失速趋势的扭转、存量的稳定至关重要。那么未来房地产政策如何变动呢?具体来看:
(一)地产倒逼政策放松的四个方式
我们认为当前房地产倒逼政策变化的观察点可能体现为四个方面,卖地羸弱影响财政,资金贫乏助推风险,投资乏力拖累经济,交房延时影响民生。具体来看:
1、投资乏力拖累经济
投资乏力拖累经济是地产倒逼政策放松的第一可能。我们认为当前影响房企投资的主要矛盾并不是资金,而是房企的投资意愿。我们从两个视角观察:
首先,房企没有投资意愿。历史数据来看,土地购置面积同比滞后于房企去化周期大约5个月左右,这意味着前期商品房库存持续走低的情境下,通常对应着房企购地意愿的增强。然而2021年以来,这一情况似乎发生了明显的变化,房企库存持续走低的同时,土地购置面积同比也在持续下滑。库存下滑的同时,房企似乎没有补库需求。
进一步观察来看,2021年以来,房企似乎存在某种投资意愿的衰退。以往经验来看,房企库存走低的同时,通常会加大新开工,然而今年以来,房企库存走低的同时,新开工面积同比也在持续下滑。房企似乎有意在主动去库存。
其次,房地产相关层面没有融资意愿,这也拖累了信用扩张。无论从企业还是居民端观察,各部门似乎都没有融资意愿。从企业层面来看,土地是房企所有投融资端的最先行指标,当前整体土地购置羸弱的态势下,房企自然没有理由加大资金借贷。从居民层面来看,当前居民定金付款的增速明显低于按揭贷款的增速。这意味着短期内居民按揭贷款的修复,只是银行额度管控放松的结果。随着商业银行的优质按揭刚需客户的库存被消耗完毕,未来一段时间居民按揭贷款或将追随定金的趋势进一步下行。
2、卖地羸弱影响财政
卖地羸弱影响财政是地产倒逼政策放松的第二可能。观测历史数据发现,土地出让收入同比转负的时候,通常对应着房贷利率边际调整的窗口。财政资金主要来自三部分,税收,发债,和土地出让。税收有经济基本面的大盘子在,每年很难多增或少增。发债每年都有额度限制,地方政府最多只是在节奏上辗转腾挪,所以地方自主决策能影响的主要是土地出让收入的多寡。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿,占广义财政收入比重升至近4成。
从省份区域来看,我们认为未来可以因城施策调整的城市主要体现为两类。一类是专项债付息压力较大(土地出让金小于利息支出)的省份,如天津,云南等省;另一类对土地出让金依赖(土地出让金下滑对全省/全国名义GDP增速拖累较大)较大的省份,如浙江,江苏。
3、资金贫乏助推风险
资金贫乏助推风险是地产倒逼政策放松的第三可能。从境外债券来看,2021年以来,境外债券的发行量整体呈现下行态势,但境外债券的到期量却在持续走高。此消彼长的态势下,2021年境外债券净融资基本为负。从境内债券的视角观察,2020年下半年来,境内债券的净融资已持续为负。展望今年,境外债券的全年的到期量较过去几年明显高增,上半年多个月份的债券到期量均明显高位;境内债券下半年开始债券到期量也明显增加。
从企业层面来看,当前部分房企资金覆盖短期到期债务或面临一定程度的困难。结合2021年6月各房企的有息负债情况,我们统计了2021年末的有负债前30房企的现金短债比数据。数据观测发现,融创的现金短债数据即将破1。而龙湖集团的现金短债比仍位居高位,若房地产政策短期不出现调整,未来这些房企或将逐步面临偿债压力。
4、交房延时影响民生
交房延时影响民生是地产倒逼政策放松的第四可能。2015年以来,按照房地产行业的运行规律来看,新开工到竣工时长大约是三年左右。然而2021年下半年以来,竣工与新开工时长为3年的对应关系明显发生背离。考虑到当前商品房销售大多以期房为主(2021年住宅期房销售面积占总销售面积的比重约为90%左右),竣工与新开工的背离或预示着当前房企交房面临一定的困难,这将显著影响老百姓的民生问题。
(二)未来房地产政策放松的顺序
基于以上分析的四点,我们认为未来房地产放松的过程或分为两阶段的态势:
阶段一是年初到3、4月份,首先这一阶段面临美元债大量到期,考虑到当前个别房企现金短债比已经低于1的警戒线,因此风险因素会首先倒逼地产防风险政策出台。其次,根据新开工的领先性观察来看,2022年1一季度存在大量期房交房的可能。因此交房因素也会倒逼地产政策保供给层面,综合来看,一季度各类防风险,保供给主体的房地产政策或不会缺席。
一季度各类需求政策或仍处于观察窗口。当前出口仍在高位,经济的主要矛盾是尽量通过基建投资上行对冲地产投资下行。因此短期内需求端的政策或相机抉择。
阶段二是3、4月份开始,需求端的政策或将逐步推进。这一阶段首先对应第一轮集中供地的时间窗口。如上文所谈,天津云南等省份存在土地出让无法覆盖专项债利息支出的情况。如果土地出让同比继续下行,土地财政或倒逼各地房地产政策放松。其次,这一阶段主要需要观察一季度金融数据情况,出口读数情况以及一季度经济状况。如果一季度末金融数据质量仍较差,企业中长期贷款同比仍在收缩,或者出口订单呈现明显下滑,再或者经济明显低于预期,房地产政策或将明显加码。
1月22日,本土病例19例(北京9例,其中丰台区6例、房山区2例、海淀区1例;天津5例,均在津南区;广东3例,均在珠海市;河南1例,在安阳市;云南1例,在西双版纳傣族自治州)
1月23日凌晨,北京市丰台区新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室通报,近日,丰台区出现聚集性疫情,面临社区传播风险。为有效阻断疫情传播,确保全区居民生命安全和身体健康,丰台区防控办定于1月23日组织全区核酸检测。
(一)土地市场仍低迷
具体内容详见华创证券研究所1月23日发布的报告《【华创宏观】地产放松的时间表,看什么指标?——每周经济观察第4期》。
【首席大势研判】
张瑜:七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议
外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成
变调了,四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储,转向的“剧本杀”怎么玩?——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变财政看明年,货币话不多,减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议
“大宽松”的梦需要醒一醒
不是你以为的“松”——7月7日国常会点评
外需变化是“表”,结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口?
中美5月“松”的不同,未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定,核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪?——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗?股票还能更贵吗!美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021:归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢,号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒?200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架:全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】
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