【华创宏观·张瑜团队】过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

年初以来美债收益率曲线快速走平，俄乌冲突迅速发酵，2022年美联储的加息之路或充满坎坷，本期小专题我们试图提示今年美联储加息的另一道“坎”——美联储可能将面临历史以来最严峻的“投资亏损”挑战。对美联储而言，由于负债端成本几乎为零，资产端有稳定利息收入，因此历史上美联储始终为盈利机构，尤其是在金融危机后的QE期间，由于零利率的负债成本与资产端有息证券的大幅扩张，美联储一直“标榜”自己不仅没有花财政资金来救济金融机构，反而能为美国财政每年上缴近1000亿美元的利润。但这一模式自2022年起或将出现逆转，由于美联储更快的加息与缩表步伐，负债端成本与市场长端利率或将更快上行，但2020-2021年扩张的资产端利息率却在历史低位，这可能带来美联储资产、负债收益率出现历史上最接近倒挂的可能性，并带来美联储持有资产的大额浮亏。尽管对美联储而言，维持盈利并非其货币政策目标，但由于美联储一定程度受到国会的监督与干预，且若美联储亏损则需要国会拨款支持，因此潜在的利差倒挂压力与大额浮亏，对美联储更快更鹰的货币政策大概率形成掣肘，成为美联储今年超预期紧缩（如加息5次以上）的“坎”。1、历史上的美联储始终为“盈利”机构美联储的资产负债结构会自然带来利息收入，历史上美联储每年均可获得稳定收入。美联储资产端以系统公开市场账户(SOMA)所持有的各类有息证券（如国债、MBS等）为主；负债端以准备金+流通中的货币为主。由于资产端多为有息资产，而负债端资金成本相对较低，因此历史上美联储天然可获得一定的利息收入。QE后资产大幅扩张带来美联储盈利提升至每年1000亿美元。美联储在QE后大幅提升的收入几乎全部上缴财政部，也成为其回击国会民粹派质疑的有力理由。根据《联邦储备法》的要求，美联储会将SOMA净收入几乎全部汇入美国财政部。因此金融危机后，伯南克在回应部分民粹派质疑QE操作是在花纳税人钱救助金融机构时，始终强调QE操作最终能为美国财政每年多“赚”近1000亿美元，成为美联储回击国会民粹派质疑的有力理由。2、加息将带来美联储的息差收入缩窄，制约加息幅度随着美国利率中枢下移，SOMA组合的收益率逐步下降。同时金融危机后美联储开始为准备金支付利息，准备金利率为利率走廊上限，因此加息行动伴随着超额准备金利率的上调，即负债端成本的上调，并带来息差收入的收窄。以美联储每年的SOMA组合净收入/SOMA组合存量规模年内平均值，来估算SOMA组合净收益率，截至2021年降至1.5%左右，历史峰值达到10%以上。若未来快速推进加息则可能带来美联储资产收益与负债成本接近倒挂。以美联储年报中披露的利息成本/美联储总负债年内平均值，来估算美联储负债端成本，上一轮加息周期中利息率最高为0.9%，2020年大幅降低至0.1%。2022年起，美联储若加速加息带来负债端利息率再度走高至0.9%左右的高位，则利差将大幅收窄，接近倒挂。3、加息也将带来美联储浮亏加大，制约主动缩表的可能除了对加息幅度的制约，加息带来的大幅浮亏也制约了美联储主动缩表的操作。由于2020-2021年美联储大量增持低利率国债与MBS，如果2022年快速加息，美联储将面临大幅浮亏：纽约联储在2021年报中的预测为，假设美联储2022年末完成Taper、2023年开始加息、2026年开始缩表，则2022-2023年美联储将面临大幅浮亏，若加息100bps，则浮亏占SOMA资产比例可达-5%、-5.4%。且由于纽约联储的假设尚未考虑2022年缩表对长端利率的潜在影响，因此如果再额外考虑缩表的影响，则2022-2023年的浮亏或将更高。尽管浮亏本身并不影响美联储的实际收入，但这将制约美联储在今年的缩表过程中难以选择主动出售资产的操作，因为这将使得浮亏兑现。风险提示：美国通胀超预期

报告目录

报告正文

一

加息的“坎”：美联储可能面临“投资亏损”

年初以来美债收益率曲线快速走平，俄乌冲突迅速发酵，2022年美联储的加息之路或充满坎坷，本期小专题我们试图提示今年美联储加息的另一道“坎”——美联储可能将面临历史以来最严峻的“投资亏损”挑战。对美联储而言，由于负债端成本几乎为零，资产端有稳定利息收入，因此历史上美联储始终为盈利机构，尤其是在金融危机后的QE期间，由于零利率的负债成本与资产端有息证券的大幅扩张，美联储一直“标榜”自己不仅没有花财政资金来救济金融机构，反而能为美国财政每年上缴近1000亿美元的利润。

但这一模式自2022年起或将出现逆转，由于美联储更快的加息与缩表步伐，负债端成本与市场长端利率或将更快上行，但2020-2021年扩张的资产端利息率却在历史低位，这可能带来美联储资产、负债收益率出现历史上最接近倒挂的可能性，并带来美联储持有资产的大额浮亏。尽管对美联储而言，维持盈利并非其货币政策目标，但由于美联储一定程度受到国会的监督与干预，且若美联储亏损则需要国会拨款支持，因此潜在的利差倒挂压力与大额浮亏，对美联储更快更鹰的货币政策大概率形成掣肘，成为美联储今年超预期紧缩（如加息5次以上）的“坎”。

（一）历史上的美联储始终为“盈利”机构

美联储的资产负债结构会自然带来利息收入，历史上美联储每年均可获得稳定收入，并几乎全部汇入美国财政部。美联储资产端以系统公开市场账户(SOMA)所持有的各类有息证券（如国债、MBS等）为主；负债端在2008年金融危机前以流通中的货币为主，美联储无需对此付息，在2008年金融危机后以准备金+流通中的货币为主，随着2015年加息启动，美联储需要为准备金支付利息。由于资产端多为有息资产，而负债端资金成本相对较低，因此历史上美联储天然可获得一定的利息收入。根据美联储的年报，2020年美联储净收入884.8亿美元，其中，SOMA利息收入1012亿美元，贷款利息收入3.5亿美元，其他收入（如外币汇兑损益）34亿美元，利息支出929亿美元，其他支出（如雇员薪资）79亿美元。

历史上美联储SOMA账户始终录得正收入。由于美联储资产端以SOMA账户为主，可以以SOMA账户收入表征美联储整体收入，在金融危机后以及疫情后，由于美联储QE操作带来SOMA账户大幅扩张，因此收入也快速提升，加息前的2014年最高收入录得1060亿美元，随着加息启动收入逐步回落，但也维持在600亿美元以上高位。2020-2021年SOMA账户收入再度录得1000亿美元左右。

美联储在QE后大幅提升的收入也成为其回击国会民粹派质疑的有力理由。根据《联邦储备法》的要求，美联储会将SOMA净收入几乎全部汇入美国财政部。因此金融危机后，伯南克在回应部分民粹派质疑QE操作是在花纳税人钱救助金融机构时，始终强调QE操作最终能为美国财政每年多“赚”近1000亿美元，成为美联储回击国会民粹派质疑的有力理由。

（二）加息将带来美联储的息差收入缩窄，制约加息幅度

随着美国利率中枢下移，SOMA组合的收益率逐步下降。自80年代起，随着美国国债收益率中枢的持续下移，美联储SOMA组合的收益率也在逐步下降。我们以美联储每年的SOMA组合净收入/SOMA组合存量规模年内平均值，来估算SOMA组合的净收益率，截至2021年已降至1.5%左右。

金融危机后美联储开始为准备金支付利息，加息带来美联储息差收入收窄。在金融危机前，美联储不为其准备金账户支付利息，因此美联储的负债端成本接近于0，息差收入稳定。而金融危机后，美联储将超额准备金利率设定为利率走廊上限，因此加息行动伴随着超额准备金利率的上调，即负债端成本的上调，并带来息差收入的收窄。可以看到2015年加息起，SOMA组合净收入开始持续回落。

若未来快速推进加息则可能带来美联储资产收益与负债成本接近倒挂。由于美联储负债端成本主要为准备金利息，而准备金仅占负债端的不到50%，因此美联储的实际负债成本是远低于准备金利率的。以美联储年报中披露的利息成本/美联储总负债年内平均值，来估算美联储负债端成本，上一轮加息周期中利息率最高为0.9%，2020年大幅降低至0.1%。2022年起，美联储若加速加息带来负债端利息率再度走高至0.9%左右的高位，则利差将大幅收窄，接近倒挂。

（三）加息也将带来美联储浮亏加大，制约主动缩表的可能

除了对加息幅度的制约，加息带来的大幅浮亏也制约了美联储主动缩表的操作。美联储以摊余成本法计量其投资组合的盈亏，因此利率波动带来的浮盈/浮亏并不计入利息收入。但在美联储的年报中会披露未实现的浮盈/浮亏，并对未来情况进展预测。由于2020-2021年美联储大量增持低利率国债与MBS，如果2022年快速加息，美联储将面临大幅浮亏：纽约联储在其2021年报中的预测为，假设美联储2022年末完成Taper、2023年开始加息、2026年开始缩表，则2022-2023年美联储将面临大幅浮亏，若加息100bps，则浮亏占SOMA资产比例可达-5%、-5.4%，即便不加息浮亏比例可达到-0.4%、-1.2%。并且，由于纽约联储的假设，尚未考虑2022年缩表对长端利率的潜在影响，因此如果再额外考虑缩表的影响，则2022-2023年的浮亏或将更高。尽管浮亏本身并不影响美联储的实际收入，但这将制约美联储在今年的缩表过程中难以选择主动出售资产的操作，因为这将使得浮亏兑现。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

四

海外疫情与政策跟踪

英国宣布“与新冠共存”计划，成为首个取消所有防疫限制的西方国家。2月21日，英国首相约翰逊在议会下议院表示，从本周四（2月24日）起，新冠病毒感染者将不再需要依法进行自我隔离，但仍建议避免外出。从4月1日起，对全民免费的新冠检测也将结束。约翰逊称：“我们将取消所有剩余的国内法律限制，我们希望民众行使个人责任。”

世卫组织宣布南非等非洲6国受援转让新冠疫苗技术，非洲首款mRNA疫苗将很快开始临床研究。世界卫生组织总干事谭德塞2月18日宣布，埃及、肯尼亚、尼日利亚、塞内加尔、南非、突尼斯成为“新冠疫苗技术转让中心”的第一批受援国。参与该转让中心项目的南非合作方表示，非洲首款本土研制的mRNA（信使核糖核酸）新冠疫苗将很快开始临床研究。

因疫情对公共卫生构成持续风险，美国总统拜登2月18日宣布将国家紧急状态延长至3月1日之后。尽管随着Omicron感染潮的消退，美国多个州正逐步取消疫情有关限制措施，但拜登选择延长国家紧急状态，他认为，超过90万美国人死于新冠病毒，凸显了联邦政府全力以赴应对疫情的必要性。国家紧急状态始于2020年3月特朗普任总统时，当时特朗普释放了500亿美元的联邦援助。

具体内容详见华创证券研究所2月27日发布的报告《【华创宏观】过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

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