【华创宏观·张瑜团队】一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（13705969808）

【稳增长系列报告】

主要观点

今年在赤字率、赤字额双降，退税减税2.5万亿创历史之最的背景下，财政支出增长仍超2万亿、增幅创历史新高（除2015年口径调整外），积极程度无疑超市场预期。财政是如何“无中生有”，做到既少发债、又多减税、还多支出的？关键在一笔缴款打破了既有的预算平衡，串联了账本、盘活了全局——1.65万亿特定国有金融机构和专营机构结存利润上缴。我们理解，这笔钱的流向很大程度上代表了今年预算的增量，可分解为两大疗效和三个问号：
一笔缴款：财政如何“无中生有”？变数在中央，央行帮大忙降债、减税、增支三重压力下，今年预算的账怎么平？靠“盘外招”——今年2.33万亿的调入资金及使用结转结余创历史之最（除2020年特别国债调入）。“盘外招”靠什么？主要靠一笔缴款“无中生有”，相当于提高近1个百分点赤字率。2.33万亿的调入资金及使用结转结余中，9000亿来自一笔缴款——1.65万亿特定机构利润上缴进入中央政府性基金预算，其中9000亿调入中央一般预算；今年预算的变数主要在中央而非地方。谁掏了这1.65万亿？大头央行出（1万亿以上）；余下的钱谁掏？靠财政“嫡系”。我们判断剩下不到0.65万亿利润由两大类共计31家财政“嫡系”机构上缴（详见正文），其中中烟、中投出大头。这笔钱掏完了吗？没有，考虑当前和长远，后续年份仍可“无中生有”。两大疗效：既拉动政府消费投资，又退税利好制造业1.65万亿当中，9000亿调入一般预算的部分，有两大疗效：一是从总量看，撑起今年超2万亿的支出增幅，将有效拉动政府消费和投资。对于政府消费，我们测算或拉动GDP约1.2个百分点，主要是公共服务支出和政府采购；对于政府投资，主要着眼预算内投资和专项债的配合，今年财政投基建不缺钱，或助基建同比5%~8%。二是从分配结构看，9000亿调入中8000亿转移支付给地方，将有效弥补2.5万亿退税减税造成的基层财力缺口；今年中央对地方转移支付近9.8万亿，同比增速升至2012年来新高的18%。从总量影响看，超预期退税全部直达企业，可以理解为将特定机构掌握的沉淀资金交给更具活力的小微、制造业等行业来使用，财政乘数应为正、或小幅拉动GDP；从行业影响看，重点利好制造业，我们测算了23个制造业细分行业今年对留抵退税的边际获益（详见正文）。三个问号：政府性基金两个4000亿去哪？卖地收入目标超预期何解？剩在中央政府性基金的7500亿，总量上预计使今年广义财政支出增速重新咬合名义GDP，但在支出结构上留下三个问号：第一个问号是中央政府性基金预算异常增支约4000亿至8071亿（近几年收支规模仅在3000~4000亿）。这笔钱准备花在哪？我们判断大概率用于偿还此前拖欠的可再生能源补贴，重点利好电力央企。主要有两方面证据：一是科目对的上，二是规模对的上（详见正文）。第二个问号是中央政府性基金的预算账不平，财政留了4000亿的支出“后手”。推测应为地方财政调入及使用结转结余完不成预算预留，涉及第三个问号。第三个问号是卖地收入目标超预期。卖地收入同比目标大致0.4%，很可能完不成（类似2015年），进而导致1.06万亿预算的地方财政调入及使用结转结余完不成、影响财政收支平衡。此时，4000亿“财政后手”可对冲卖地收入不及预算近5个百分点，相当于为今年卖地收入负增长预备安全垫。三个问号何时能解？以上只是我们基于预算报告的推测，正解还看财政部公布的中央预算表，去年在3月23日发布。今年若不推迟，答案将在两周内揭晓。风险提示：预算报告未披露预算信息超预期，预算执行超预期。

报告目录

报告正文

今年在赤字率、赤字额双降，退税减税2.5万亿创历史之最的背景下，财政支出增长仍超2万亿、增幅创历史新高（除2015年口径调整外），积极程度无疑超市场预期。

财政是如何“无中生有”，做到既少发债、又多减税、还多支出的？关键在一笔缴款打破了既有的预算平衡，串联了账本、盘活了全局——1.65万亿特定国有金融机构和专营机构结存利润上缴（以下简称特定机构利润上缴）。我们理解，这笔钱的流向很大程度上代表了今年预算的增量，可分解为两大疗效和三个问号：

两大疗效，一是其中9000亿转入一般预算，使赤字率“明降暗升”1个百分点（今年2.8%的赤字率可以按3.8%去理解）、撑起超2万亿的支出增幅、拉动政府消费和投资；二是9000亿中的8000亿通过转移支付补贴地方、弥补2.5万亿退税减税（同为历史之最）产生的基层财力缺口，退税资金全部直达企业，重点利好制造业。

剩下7500亿留在中央政府性基金预算，总量上预计使今年广义财政（一般预算+政府性基金）支出增速重新咬合名义GDP，但在支出结构上留下三个问号：政府性基金两个4000亿去哪？卖地收入目标超预期何解？其中潜藏的或是约4000亿的可再生能源补贴利好和约4000亿的“财政后手”，后者或和超市场预期的卖地收入目标有关。具体来看：

一

一笔缴款：财政如何“无中生有”？变数在中央，央行帮大忙

（一）今年预算平账靠“盘外招”，变数在中央

降债、减税、增支三重压力下，今年预算的账怎么平？靠“盘外招”。一般预算支出=一般预算收入+赤字+调入资金及使用结转结余（图1），一般预算收支缺口的弥补无非就这三个要素，前两者分别对应税收/非税收入和国债/地方一般债融资，市场聚焦、易于理解；后者则是财政的“盘外招”，较不透明、隐蔽性强，包括两部分：一般预算从其他预算账本调入的钱（从政府性基金预算、国有资本经营预算调入）和使用以前年度攒的钱（从预算稳定调节基金调入、地方财政使用的以前年度结转结余资金）。今年赤字下降2000亿，收入端退税减税2.5万亿超预期，意味着“盘外招”要额外发力——今年2.33万亿的调入资金及使用结转结余创历史之最（除2020年特别国债调入）。

“盘外招”靠什么？主要靠一笔缴款“无中生有”，相当于提高近1个百分点赤字率。2.33万亿的调入资金及使用结转结余中，9000亿来自一笔缴款——1.65万亿特定机构利润上缴进入中央政府性基金预算，其中9000亿调入中央一般预算。这笔钱和900亿从中央国有资本经营预算调入（实体央企利润上缴）、2765亿从中央预算稳定调节基金调入（去年超收结余的钱）共同对应刘昆部长提及的“通过跨年度的调节，仅中央本级财政调度一般预算的资金就达1.267万亿元…相当于提高赤字率1个百分点”。

从“盘外招”看，今年预算的变数主要在中央而非地方：此前除2020年外，中央从政府性基金预算、国有资本经营预算调入的合计规模均不到千亿（图2），今年凭借上述9000亿调入跳至近万亿；而相比中央，地方“盘外招”变数不大、调入资金及使用结转结余1.06万亿，较去年增量不到千亿。

（二）“盘外招”何人助力？央行帮大忙，余下靠“嫡系”

谁掏了这1.65万亿？大头央行出。据央行披露，今年央行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元；结存利润按月均衡上缴”；“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。”

余下的钱谁掏？靠财政“嫡系”。据财政部披露，“（特定机构）包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一”。其中，中烟属于5家直接向财政部报送国有资本经营预算的中央企业之一（中烟、铁总、中邮、北大荒、中央文化企业），中投则位列财政部26家金融央企名录，我们判断剩下不到0.65万亿利润就由这两大类共计31家财政“嫡系”机构上缴（图表7），其中中烟、中投出大头。

这笔钱掏完了吗？没有，考虑当前和长远，后续年份仍可“无中生有”。据财政部披露，“世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。有关机构因此形成了一些待上缴的结存利润，这些结存利润应该上缴。考虑当前与长远，在今年实施新的组合式税费支持政策的情况下，经按程序批准，今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。”

二

两大疗效：既拉动政府消费投资，又退税利好制造业

作为今年预算的最大变数，1.65万亿的流向很大程度上代表了预算的增量。先看9000亿调入一般预算的部分，有两大疗效：

（一）支撑超2万亿支出增幅，有效拉动政府消费投资

从总量看，调入撑起今年超2万亿的支出增幅，将有效拉动政府消费和投资，分别来看：

政府消费或拉动GDP约1.2个百分点。政府消费主要是公共服务支出和政府采购，对应GDP中占比约16%的其他服务业（图8）。由于去年一般预算支出同比增速只有0.3%，8.4%的支出增速意味着政府消费将拉动GDP约1.2个百分点（扣除价格因素，假设财政乘数为1.3）。

政府投资主要着眼预算内投资和专项债的配合，今年财政投基建不缺钱，或助基建同比5%~8%。今年中央预算内投资安排6400亿，较去年增加300亿，增幅为2019年来最高，包括中央本级作为项目资本金和专项转移支付给地方作资本金两部分；从地方配合来看，去年专项债或有近1.5万结转至今年使用，叠加今年新增专项债限额安排3.65万亿、持平去年，预计实际形成支出可达约5万亿，大幅超过去年的约3万亿。

（二）大幅增加对地方转移支付，重点利好制造业

从分配结构看，9000亿调入中8000亿转移支付给地方，将有效弥补2.5万亿退税减税造成的基层财力缺口；今年中央对地方转移支付近9.8万亿，同比增速升至2012年来新高的18%，若扣除8000亿转移支付则增速仅为8.4%；对应财政部表述的“这些资金（特定机构利润上缴）安排用于大幅增加对地方转移支付，帮助地方财政特别是县区财政缓解减收压力。上述转移支付资金将纳入直达机制管理，快速精准直达市县基层、直接惠企利民”。对应央行公告中的“主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生”。

超预期退税盘活沉淀资金并直达企业，预计小幅拉动GDP，重点利好制造业。2.5万亿退税减税中，减税以延续阶段性政策为主、相对平淡，而增值税留抵退税1.5万亿超预期，重点是小微企业和制造业，预计将有效缓解市场主体资金压力、增加企业现金流。从总量影响看，超预期退税全部直达企业，可以理解为将特定机构掌握的沉淀资金交给更具活力的小微、制造业等行业来使用，财政乘数应为正、或小幅拉动GDP；从行业影响看，重点利好制造业。政府工作报告提出“全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输行业留抵退税问题”；刘昆部长指出“制造业等6个行业的退税减税达1万亿元的规模”；据此，我们测算了23个制造业细分行业今年的留抵退税规模变化，发现边际获益最大的为非金属矿物制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业等；各细分行业的留抵退税同比增长在15亿~250亿不等。

三

三个问号：政府性基金两个4000亿去哪？卖地收入目标超预期何解？

剩在中央政府性基金的7500亿，总量上预计使今年广义财政支出增速重新咬合名义GDP，但在支出结构上留下三个问号，具体来看：

（一）第一个4000亿，补贴风电光伏？

第一个问号是中央政府性基金预算异常增支约4000亿至8071亿（近几年收支规模仅在3000~4000亿）。这笔钱准备花在哪？我们判断大概率用于偿还此前拖欠的可再生能源补贴，重点利好电力央企。主要有两方面证据：

一是科目对的上：将各项中央政府性基金支出从高往低排，规模最大的就是可再生能源电价附加收入安排的支出（2021年预算约900亿，占约4000亿整体支出近1/4），本身“嫌疑”较大；其对应的风力、光伏项目补贴近年拖欠确较严重，进一步加重其“嫌疑”；此外，中央政府性基金预算异常增支约4000亿的同时，其中对地方转移支付未明显增长（安排888亿、仅较去年734亿增长154亿），说明增支科目应安排中央本级支出为主，也和可再生能源电价附加收入的特征相符（2021年预算本级支出836亿，对地方转移支付仅55亿），并排除了民航发展基金、中央水库移民扶持基金、国家重大水利工程建设基金等对地方转移支付为主科目的“嫌疑”。

政府性基金是什么？具有专项用途的财政资金的预算。2011年11月《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》明确可再生能源发展基金包括两部分，一是国家一般预算安排的专项资金，二是依法向电力用户征收的可再生能源电价附加收入，后者即属于政府性基金收入，安排的支出包括风力发电补助、太阳能发电补助、生物质能发电补助、其他等4个支出分项，实操中风电、光伏项目补贴规模较大。

既有专项收支，为什么还拖欠补贴？主要是收入标准2016年至今未上调，而政府性基金实行以收定支、不列赤字，造成“十三五”以来补贴缺口“合法”扩大，若不上调收入标准，偿还补贴只能靠体系外缴款帮忙。现行政策下，可再生能源标杆电价与各地煤电标杆电价之差，通过从全国销售电量中收取可再生能源电价附加收入补足（农业生产和西藏用电免征），现行的可再生能源电价附加标准曾历经五次调整，由2011年的0.8分/千瓦时升至2016年的1.9分/千瓦时），但该标准至今未发生变化，使“十三五”以来征收额落后于实际需求，补贴缺口加速扩大，引发中央重视：2021年初《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》明确“已纳入补贴清单的可再生能源项目所在企业，对已确权应收未收的财政补贴资金，可申请补贴确权贷款”；国家能源局新能源和可再生能源司司长李创军也表示“针对可再生能源补贴拖欠、补贴资金滞后，导致企业资金紧张的问题，鼓励向企业核发绿证、优先发放补贴、加大信贷支持。”

作为验证，我们观察主要电力央企的应收账款变化，发现其2016年来增长明显加快，和补贴缺口扩大的时点吻合（图18）。

二是规模对的上：补贴具体欠了多少？未见官方披露，但从各种公开测算看，大致在4000亿上下，和中央政府性基金异常增支的规模对的上。如国网能源研究院曾测算“截至2017年年底，新能源发电补贴缺口累计达1127亿元、初步测算2018年底新能源补贴缺口累计在2000亿”，线性推至2021年底的缺口约4000~5000亿；中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩曾测算“补贴在2019年底缺口累计超过2600亿元，2020年底缺口将突破3000亿元”，线性推至2021年底的缺口约3000~4000亿。

如果4000亿异常增支确用于偿还补贴，为何将重点利好电力央企、而非地方电力企业？如上文所述，可再生能源电价附加收入安排的支出超90%用于中央本级支出，而今年中央政府性基金整体对地方转移支付仅增长百余亿，说明这笔钱的大头将用于偿还拖欠电力央企的补贴；若上述推测属实，今年我们有望看到电力央企应收账款增速的快速下行。

（二）第二个4000亿，“财政后手”留给谁？

第二个问号是中央政府性基金的预算账不平——收入总量21071亿元，而预算支出+调入中央一般预算17071亿元，收入大于支出4000亿元，而往年收支均相等；财政留了4000亿的支出“后手”。

4000亿的“财政后手”留给谁？ 假设最终政府性基金决算数和预算数完全一致，将成为“收入大于支出”，按照政府性基金预算“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，要么在当年调入一般预算，要么留在政府性基金预算内、后续年份使用。

后者的可能性不大。一则如上文所述，特定机构本次仅上缴了2021年以前形成的部分结存利润，意味着后续年份若广义财政缺钱，让特定机构按需继续上缴结存利润即可，没必要在政府性基金预算内攒下4000亿；二则若意在跨周期调节，预算稳定调节基金已是成熟工具，没必要在政府性基金内另起炉灶。

如果是前者，调入资金及使用结转结余=从中央政府性基金、国有资本经营预算调入+从中央预算稳定调节基金调入+地方财政调入资金及使用结转结余。其中，从中央预算稳定调节基金调入不涉及当年的政府性基金，不考虑；从中央政府性基金、国有资本经营预算调入共9900亿，其中9000亿是1.65万亿特定机构利润上缴调入中央一般预算，这9000亿中8000亿转移支付给地方，中央本级支出和地方留抵退税所需资金应都已计入在内，执行偏差应不大；因此，4000亿“财政后手”应为地方财政调入及使用结转结余完不成1.06万亿预算预留，涉及第三个问号。

（三）卖地收入目标超预期何解？“财政后手”或预备安全垫

第三个问号是卖地收入目标超预期。地方政府性基金预算本级收入94420亿元，增长0.4%；由于其9成由卖地收入构成、历史增速基本一致，0.4%可视作今年卖地收入的大致目标，显然和当前土地市场热度并不匹配，大幅超越此前市场预期（中性预测约-10%）。

市场可能忽略的问题是，卖地目标本身可能并不可靠——2015年来土地市场景气度较高，卖地收入同比-卖地收入预算同比增速目标年均偏离可达+18个百分点，这对一般预算意味着通过地方财政调入及使用结转结余总能筹到预算要求的钱；但今年超预期的卖地收入目标很可能完不成（类似2015年），进而导致1.06万亿预算的地方财政调入及使用结转结余完不成、影响财政收支平衡。此时，4000亿“财政后手”可对冲卖地收入不及预算近5个百分点，相当于为今年卖地收入负增长预备安全垫。

三个问号何时能解？以上只是我们基于预算报告的推测，正解还看财政部公布的中央预算表，去年在3月23日发布。今年若不推迟，答案将在两周内揭晓。

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】一笔缴款、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。