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【华创宏观·张瑜团队】高油价:企业盈利冲击或更值得担忧——每周经济观察第10期

张瑜 陆银波 一瑜中的 2022-10-31
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866) 殷雯卿(yinwenqing15) 高拓(13705969808) 付春生(18482259975)


主要观点



本周周报讨论高油价对企业盈利的影响(一)两个视角测算高油价对工业企业盈利的冲击我们作两个测算。大体结论有两个:第一,油价低于80美元时,油价上涨—>PPI上涨—>企业利润率提升,油价对企业盈利的影响偏正面。油价高于80美元时,油价上涨,PPI能否继续上涨有一定的不确定性,企业利润率开始回落,油价对企业盈利的影响偏负面。第二,油价在80美元之上,10美元的上涨对企业盈利的负面冲击,参考文中两个估算方法,取两个结果的均值,大体可能在2000亿元左右。那么,如果是40美元的上涨(全年维持在120美元),影响利润则可能在8000亿元左右,考虑到去年工业企业利润总额8.7万亿,则增速负面影响接近10%。(二)行业看:哪些行业受油价上涨冲击最大?参考投入产出表,我们计算每个行业的油气投入/营业盈余,以及燃料加工投入/营业盈余。(油气近八成用于燃料加工)。这两项合计值较高的行业,意味着可能受油价影响较大,典型的是燃料加工、航空旅客运输、肥料、农产品等行业。这两项合计值较低的行业,意味着受油价影响极小,典型的是软件服务、酒精和酒、电子元器件、家用器具等行业。疫情跟踪:较为严重3月12日,本土病例1807,其中吉林1412例、山东175例、广东62例、陕西39例、河北33例、江苏23例、天津17例、浙江15例、重庆8例、北京6例。3月12日,本土新增无症状感染者1315例。3月11日起,吉林长春市全市小区(村)、单位实行封闭式管理。3月12日,孙春兰在全国疫情防控工作电视电话会议上强调,“‘动态清零’总方针不动摇、不放松,尽快控制局部聚集性疫情,巩固疫情防控成果。”每周经济观察:需求侧,地产形势较为严峻。3月以来,三十大中城市地产销售面积同比进一步降至-46%,螺纹表观消费同比相比节前有所回落。土地成交低迷。生产侧,受疫情影响,山东多个地区施工放缓。节后复工后劲欠佳。外需:韩国3月前10天出口同比+14.9%,按开工日数计算的日均出口额增加32.6%。专项债:3月新增专项债发行或再超计划。截至3月13日,从23个省市已披露的Q1地方债发行计划看,1~3月新增专项债分别计划发行3919亿(实际发行4844亿)、3186亿(实际发行3931亿)、2609亿(中旬即已知发行2167亿)。油价:本周美油和布油期价分别收于109.33和112.67美元/桶,分别下跌5.5%、4.6%。3月4日当周,美油库存下降186.3万桶,降幅0.5%。阿联酋驻美国大使于当地时间3月9日接受采访时表示,“阿联酋赞成加快石油增产步伐,同时还会鼓励欧佩克同僚们考虑采取一样的措施”,当日,美油大跌12%,布油大跌13%。风险提示:俄乌冲突持续扩大带动油价上行。疫情进一步扩散影响施工与消费。地产持续下行。美联储货币政策超预期收紧。


报告目录


报告正文


高油价:企业盈利冲击或更值得担忧

(一)两个视角测算高油价对企业盈利的冲击

本文如不特别说明,企业盈利指工业企业盈利。

我们作两个测算。大体结论有两个:第一,油价在80美元之下,PPI随油价上涨而上行,企业利润率上行。油价在80美元之上,PPI是否随油价上涨而上行存在较大不确定性,企业利润率下行,油价对企业盈利有负面冲击。第二,油价在80美元之上,10美元的上涨对企业盈利的负面冲击,参考两个下文估算方法,取两个结果的均值,大体可能在2000亿元左右。那么,如果是40美元的上涨(全年维持在120美元),影响利润则可能在8000亿元左右,考虑到去年利润总额8.7万亿,则增速负面影响接近10%

1、静态视角:最简单的方法理解油价对盈利的冲击

将工业企业视为一个整体,那么油价上涨之所有对其盈利可能有负面冲击,主要原因是油大量依赖进口。我们作最简单的测算,理解油价上涨可能的对工业企业盈利的负面冲击。

步骤如下:

1) 进口原油部分:2021年原油进口5.13亿吨,若原油价格上涨10美元/桶,国内成本增加 = 5.13亿吨*7.33桶/吨*10美元/桶*6.4(人民币/美元,过去一年均值)= 2406亿。

2) 自产原油部分:2021年原油生产1.98亿吨。若原油价格上涨10美元/桶,国内盈利增加 = 1.98亿吨*7.33桶/吨*10美元/桶*6.4(人民币/美元,过去一年均值)=928亿。

这意味着,油价上涨10美元,企业成本增加= 2406-928 = 1478亿元。如果价格无法传导,则这部分成本完全由工业企业承担。

2、动态视角:真实情景下的油价对盈利的冲击

真实情景下,油价上涨可能带动PPI上涨,将成本传导至下游(消费者或者交通运输业),油价与企业盈利的关系相对复杂。

我们作两个回归检验,可以证明如下结论:油价低于80美元时,油价上涨—>PPI上涨—>企业利润率提升,油价对企业盈利的影响偏正面。油价高于80美元时,油价上涨,PPI能否继续上涨有一定的不确定性,企业利润率开始回落,油价对企业盈利的影响偏负面。

第一个回归检验,来自PPI环比与油价环比,加入油价是否大于80美元/桶这一哑变量,回归结果如图表4所示,哑变量的系数尽管依然为正,但P值并不显著。表明PPI是否能继续随油价上涨而上涨,有不确定性。

第二个回归检验,来自企业利润率与油价,加入油价是否大于80美元/桶这一哑变量,回归结果如图表5所示,哑变量系数为负,且P值显著,表明油价大于80美元/桶后,企业利润率开始受到显著负面影响。

那么油价如果80美元之上,如何影响企业盈利?我们选取油价超过80美元的时段,以企业利润率为因变量,油价为自变量,作回归。回归系数为-0.018,意味着油价上涨10美元,利润率可能会下降0.18%。考虑到2021年工业企业营收体量为128万亿,意味着利润可能受到负面影响2304亿。

(二)行业看:哪些行业受油价上涨冲击最大?

参考投入产出表,我们计算每个行业的油气投入/营业盈余,以及燃料加工投入/营业盈余。(油气近八成用于燃料加工)。这两项合计值较高的行业,意味着可能受油价影响较大,典型的是燃料加工、航空旅客运输、肥料、农产品等行业。这两项合计值较低的行业,意味着受油价影响极小,典型的是软件服务、酒精和酒、电子元器件、家用器具等行业。

疫情:较为严重

312日,本土病例1807例,其中吉林1412例、山东175例、广东62例、陕西39例、河北33例、江苏23例、天津17例、浙江15例、重庆8例、北京6例。本土新增无症状感染者1315例。

3月11日起,吉林长春市全市小区(村)、单位实行封闭式管理。3月12日,孙春兰在全国疫情防控工作电视电话会议上强调,“坚持‘外防输入、内防反弹’总策略、‘动态清零’总方针不动摇、不放松,尽快控制局部聚集性疫情,巩固疫情防控成果。”

每周经济观察

(一)需求:地产形势较为严峻

地产:销售方面,3月以来,三十大中城市地产销售面积同比为-46%,降幅比1-2月的-27%有所扩大。其中,一线城市3月以来销售同比为-49.1%,回暖的持续性不强,此前1-2月,一线城市同比收窄至-7%。土地成交方面,近三周溢价率回落至5%以下。1-2月百城住宅类土地成交面积为2165万平米,此前2021年同期为5743万平米,2020年同期为5151万平米。3月开始,22城首轮集中供地陆续进行中,这部分城市的土拍政策以及土地成交情况更值得关注。

汽车:根据乘联会数据,3月第一周同比大幅回落,零售同比为-13%,批发同比为-21%。

螺纹表观消费:降幅有所扩大,3月5日-11日当周,开始去库,消费333万吨。2021年可比同期是2021年3月13-19日当周,开始去库,消费382万吨。计算同比,为-12.8%。水泥:价格上涨拐点略早于往年。

(二)生产:疫情影响施工

可能受疫情影响,节后复工后劲欠佳。根据百年建筑网调研数据,今年春节后第一周和第二周项目开复工进度高于去年同期,第三周以后项目开复工进度低于去年同期,第四周较第三周差值有所减小。根据我的钢铁网调研数据,山东地区贸易流通和终端施工受到较大影响,青岛莱西基本全部停工,青岛、潍坊、淄博、日照、彬州、烟台、德州等低施工有所放缓。

(三)贸易:韩国3月前10天出口大幅走高

BDI指数本周环比+19.7%;俄乌冲突带来大宗商品大涨,CRB现货指数与工业原料指数本周环比+1.7%、+1.5%;中国进口干散货运价指数本周环比+18.4%;中国出口集装箱运价指数本周环比-0.7%,其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比-2.8%、-1.0%。

韩国3月前10天出口同比+14.9%,按开工日数计算的日均出口额增加32.6%从行业层面来看,剔除开工日数因素,半导体(28.5%)、石油制品(98.8%)、汽车零部件(4%)的出口均同比增加。乘用车(-28%)、无线通信设备(-10.9%)出口同比减少。

(四)物价:俄乌局势暂缓,原油和有色价格高位回落

收储难止猪肉价格跌势。本周蔬菜批发价下跌0.9%;收储工作开展一周,猪肉平均批发价仍走势疲软,下跌1.9%;鸡蛋价格上涨2.7%,水果价格下跌0.5%。

港口动力煤价保持平稳;动力煤期货保证金标准上调10%,动力煤期货价格下跌。本周秦皇岛动力煤市场价(Q5500)收于940元/吨,持平上周;动力煤期货结算价收于849元/吨,下跌11.9%。郑商所调整动力煤期货保证金,上提幅度为10%。郑商所3月8日发布通知,自2022年3月10日结算时起,动力煤期货2206、2207、2208、2209、2210、2211、2212、2301、2302及2303合约的交易保证金标准调整为50%,此前为40%。

俄乌冲突暂缓,阿联酋表态愿增加供应,国际油价冲高回落;美油库存继续小幅下降。本周美油和布油期价分别收于109.33和112.67美元/桶,分别下跌5.5%、4.6%。3月4日当周,美油库存下降186.3万桶,降幅0.5%。阿联酋驻美国大使于当地时间3月9日接受采访时表示,“阿联酋赞成加快石油增产步伐,同时还会鼓励欧佩克同僚们考虑采取一样的措施”,当日,美油大跌12%,布油大跌13%。

同样受俄乌局势暂时缓和影响,有色价格有所回调。本周螺纹钢期价收于4900元/吨,下跌1.7%,铁矿石期价收于822元/吨,持平上周。俄乌局势暂缓,铜铝价格回调,LME3月期铜价格和期铝价格分别收于10146美元/吨、4078美元/吨,分别下跌2.6%、8.4%。

(五)地方债:提前批专项债已发四分之三,3月发行或再超计划

实际发行更新:新增专项债单周发行计划再破千亿,为年内第三次;已知新增专项债发行已占提前下达限额75%3月14日当周计划发行新增地方债1595亿,其中一般债328亿,专项债1267亿;3月累计发行新增地方债(含已公布未发行)2765亿,其中一般债598亿,专项债2167亿。

发行计划更新:3月新增专项债发行或再超计划。截至3月13日,从23个省市已披露的Q1地方债发行计划看,1~3月新增专项债分别计划发行3919亿(实际发行4844亿)、3186亿(实际发行3931亿)、2609亿(中旬即已知发行2167亿)。

政策方面,据中国财经报,广东地区今年1月已发行的专项债券中,超七成落到交通及产业园区基础设施等领域;安排210.2亿元作为41个重大项目的资本金,支持粤东城际铁路等新建项目迅速开工建设,继续支持白云机场三期、珠江三角洲水资源配置工程等加快建设,带动相关项目总投资约6000亿元。广东省财政厅厅长戴运龙介绍,为全面提高债券资金转贷拨付效率,广东省财政厅在发行款收缴当天就将其全部拨付至市县,实现债券资金精准直达市县国库,积极推动广湛高铁、汕汕高铁等重大交通基础设施项目今年春节期间“不停工”,为适度加快基础设施建设提供资金支持;浙江省财政厅厅长尹学群介绍,浙江成立省级专项债券工作专班,主动靠前谋划新增专项债券项目储备,每月定期通报市县债券资金使用支出进度,督促市县加快债券使用进度,确保当年发行的新增专项债券资金合法合规高效使用,及时、尽早形成实物工作量。

(六)资金:3月15日是降息的重要观察窗口

截至3月11日,DR007收于2.1053%,DR001收于2.0343%,较上周环比分别变化+6.84bps、+14.18bps。本周央行净回笼资金3300亿,下周到期资金量为1500亿。本周资金面相对较为平衡宽松,下一步需关注3月15日MLF的续作利率情况。

截至3月11日,1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0863%、2.5153%、2.7902%,较上周环比分别变化-2.11bps、-5.52bps、-2.23bps。周五下午公布的社融数据大幅低于市场预期,在此情境下周五下午国债收益率快速下行,国债期货价格也开始大幅上扬。

具体内容详见华创证券研究所3月13发布的报告《【华创宏观】高油价:企业盈利冲击或更值得担忧——每周经济观察第10期》



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