张瑜：如何理解近期汇率异动？

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）

事项

4月19日-4月22日，USD/CNY汇率跌幅约2.1%，由4月19日开盘6.369至22日收盘约6.5015，USD/CNH离岸跌幅约2.3%，由4月19日开盘6.3788至22日收盘6.5274。汇率突破6.5整数位引起市场关注度提升。本文将对市场存在的一些共性疑问：央行因为经济差引导贬值？贬值风险开启？贬值趋势是不是开始了？做出回答。

主要观点

如何理解近期汇率异动？

1、为什么跌？——离岸集中补跌+部分交易因素扰动

本轮下跌是从离岸开始，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨，节后开市离岸集中补跌。最早的异动是4月19日盘中离岸人民币突然开始贬值，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨约1.1%，节后离岸集中补跌。此外，也存在一些交易因素扰动，欧元、日元、英镑兑离岸人民币交叉汇率已经降至历史低位，对这些货币的买盘需求亦有提升，给人民币带来一定贬值压力。

2、本次贬值有央行引导吗？——没有

根据华创宏观汇率定价模型计算，今年以来逆周期因子波动加大时期主要在俄乌冲突爆发初期，由于市场情绪+俄罗斯卢布汇率大幅波动影响，人民币中间价出现一定波动，央行通过逆周期因子进行了短期的双向调节，自4月19日（周二）开启的本轮贬值中，逆周期因子未见明显引导人民币贬值，反而在4月22日达-123bps（即向升值方向引导），表明本轮贬值非央行引导。

3、为什么本轮离岸可以带动在岸？——上海疫情影响在岸即期交易量

受上海疫情封锁影响，美元兑人民币在岸即期交易量萎缩，更易受离岸影响。自3月底上海实施全域静态封锁以来，美元兑人民币即期询价成交量由正常的每天320多亿美元降至约200亿美元，在岸交易量的明显萎缩导致在岸即期汇率变得更易受离岸汇率影响。

4、人民币开启贬值周期了吗？——目前证据尚不充分

本轮人民币汇率贬值主要是由离岸集中补跌带动的，目前仅4个交易日（4月19-22日），且贬值幅度与速度都不大；同时近期居民与企业部门的贬值预期均未看到走高，市场预期仍较为稳定。因此目前尚且没有充分的证据证明汇率风险开启，但具体到后续贬值速度问题，仍需持续密切跟踪。

5、展望：贬值需要两个条件——出口走弱且PMI偏弱

我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。首先，人民币汇率目前有约3000亿美元的待积压结汇“护体”，背后存在“底气”。其次，企业结汇意愿高低与订单多少相关，所以结不结汇（出口结汇率-进口付汇率）与PMI走势较为一致。因此，存在以下三种情景假定：

情景a：出口高位+PMI向上→人民币升值；情景b：出口回落+PMI向上→人民币或走平；情景c：出口回落+PMI向下→人民币走弱

当下由于疫情扰动，3月PMI回落至50以下，在这种情形下，汇率有走弱趋势也属正常现象。但由于存在近3000亿美元的积压待结汇，一旦PMI向上，即便出口回落，企业积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲。

6、怎么理解汇率在货币政策中的角色？

2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解——整体层面理解是货币政策独立性优先于汇率，具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。

7、未来的关注点在哪里？

首先，短期关注逆周期因子。这次与以往不同，我们在汇率贬值初期就观察到了逆周期因子，目前从上周五观察仍控制幅度但未涉及方向。这一点需要观察后续逆周期因子从而更准确的理解央行的可能政策意图。

其次，这次因离岸而起，离岸目前也贬的幅度大于在岸，离岸是否有一些人民币流动性收紧的措施也仍需观察。

最后，由于积压待结汇的存在，所以汇率的基本盘还是在里面——疫情进展和稳增长的力度依然是汇率未来中期走势的最重要因素。

风险提示：出口与稳增长力度弱于预期。

报告目录

报告正文

一

如何理解最近的汇率异动？

最近几天，人民币汇率波动较大，4月19日-4月22日，USD/CNY跌幅约2.1%，由4月19日开盘6.369至22日收盘约6.5015，离岸USD/CNH跌幅约2.3%，由4月19日开盘6.3788至22日收盘6.5274，汇率突破6.5整数位引起市场关注度提升。本文将对市场存在的一些共性疑问：央行因为经济差引导贬值？贬值风险开启？贬值趋势是不是开始了？做出回答。

（一）为什么跌？——离岸集中补跌+部分交易因素扰动

最早的异动是4月19日盘中离岸人民币突然开始贬值，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨约1.1%，节后开市离岸市场集中补跌。北京时间4月19日下午15点左右，USD/CNH离岸突然开始快速贬值，一个小时内由约6.38跌至约6.39。主要是因为4月15日、18日香港市场因复活节假期休市，期间美元指数强势上涨，累计涨幅1.1%，因此4月19日香港市场节后开市后，离岸人民币出现了一波集中补跌，导致短期内跌幅较大，同时带动了USD/CNY即期汇率下跌。

本次人民币汇率下跌也伴随着一些交易因素的扰动。欧元、日元、英镑兑离岸人民币交叉汇率已经降至历史低位，对这些货币的买盘需求亦有提升，给人民币带来一定贬值压力。

（二）本次贬值有央行引导吗？——没有

根据华创宏观汇率定价模型计算，今年以来逆周期因子波动加大时期主要在俄乌冲突爆发初期，由于市场情绪+俄罗斯卢布汇率大幅波动影响，人民币中间价出现一定波动，央行通过逆周期因子进行了短期的双向调节，自4月19日开启的本轮贬值中，逆周期因子未见明显引导人民币贬值，反而在4月22日达到-123bps（即向升值方向引导），显示政策抑制快速贬值的倾向，表明本轮贬值并非由央行引导。

（三）为什么本轮离岸可以带动在岸？——上海疫情影响在岸即期交易量

受上海疫情封锁影响，美元兑人民币在岸即期交易量萎缩，更易受离岸影响。作为金融中心，上海越加严格的疫情封锁措施客观上影响了美元兑人民币的在岸即期交易量。自3月底上海实施全域静态管理以来，美元兑人民币即期询价成交量由正常的每天320多亿美元降至约200亿美元，在岸交易量的明显萎缩导致在岸即期汇率变得更易受离岸汇率影响。

（四）人民币开启贬值周期了吗？——目前证据尚不充分

本轮人民币汇率贬值主要是由离岸集中补跌带动的，目前仅4个交易日（4月19-22日），且贬值幅度与速度都不大；同时近期居民与企业部门的贬值预期均未看到走高，市场预期仍较为稳定。因此目前尚且没有充分的证据证明汇率风险开启，但具体到后续贬值速度问题，仍需持续密切跟踪。

（五）展望：贬值需要两个条件——出口走弱且PMI偏弱

我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。

首先，人民币汇率目前有约3000亿美元的待积压结汇“护体”，背后存在“底气”。金融机构外汇存款规模可衡量居民部门的外汇资金，未与银行进行结汇，而是直接以外汇的形式存在银行外汇存款账户上，这部分资金反映居民部门待结汇规模。金融机构外汇存款规模在疫情前保持在约7500亿美元的水平，疫情后快速提升至1万亿美元以上，即多增加的未结汇资金（积压待结汇）规模约2800亿美元。商业银行对外投资规模可衡量居民部门与商业银行结汇后的外汇资金，商业银行未将其与央行进行结汇，而是直接进行对外投资，这部分资金反映商业银行待结汇规模。商业银行对外投资规模在疫情前每月环比平均+0.7%左右，按趋势增速估算，目前实际待结汇规模较趋势值多增（积压待结汇）约700亿美元。二者合计来看，截至2022年3月积压待结汇体量约3000亿美元。

其次，企业结汇意愿高低与订单多少相关，所以结不结汇（用“出口结汇率-进口付汇率”表示）与PMI走势较为一致，而PMI其实代表的就是内需，换言之也就是“稳增长”政策效果。因此，存在以下三种情景假定：

情景a：出口高位+PMI向上→人民币升值

 情景b：出口回落+PMI向上→人民币或走平

情景c：出口回落+PMI向下→人民币走弱

从上述情景假定可以看到，人民币贬值与否的根本还是在于内需，也就是PMI走势到底如何。当下由于疫情扰动，3月PMI回落至50以下，在这种情形下，汇率有走弱趋势也属正常现象。但由于近3000亿美元的积压待结汇的存在，一旦PMI向上，即便出口回落，积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲，人民币汇率或可走平。

二

疫情现状：疫情防控出现积极信号

4月23日，本土新增确诊病例1566例，涉及17个省/市/自治区（上海1401例，吉林60例，黑龙江26例，北京22例，浙江12例，江西10例，江苏6例，河南6例，内蒙古5例，山东4例，湖南4例，广东4例，安徽2例，河北1例，辽宁1例，湖北1例，云南1例），本土新增无症状感染者20230例，其中上海19657例。

近期疫情防控出现积极信号，但形势仍较为严峻。每日新增感染人数在4月13日达到峰值29317人，此后呈波动下降趋势。4月17日至24日，当周新增感染人数合计为14.87万人，较上周减少3.55万人。虽然全国疫情形势呈现逐渐企稳态势，但感染人数仍在高位波动，地区之间交叉输入影响明显，疫情波及除新疆、西藏、甘肃、宁夏、陕西之外的26个省份。

上海疫情：近两日有所反弹。4月19日-21日，上海每日新增感染人数连续3天保持在2万例以下，但近两日感染者数量有所回升，或与建筑工地、企业聚集疫情抬头有关。

三

每周经济观察

（一）生产：开复工情况未有明显好转

复工情况：据百年建筑网4月22日调研，近期全国多省市受疫情影响，工地开复工情况未有明显好转，部分省份建材市场受疫情影响程度如表13所示。

货运物流：继续回升。本周公共物流园吞吐量指数、整车货运流量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数分别较上周提升2.0%、3.3%、0.8%，较去年同期跌36.6%、26.4%、37.8%。上海整车货运流量指数与上周持平。

各省份高速公路关停情况大幅好转。截至4月22日，各省份高速公路共关闭收费站16个，占收费站总数的0.15%，比4月10日减少662个，下降了97.64%；共关停服务区23个，占服务区总数的0.35%，比4月10日减少341个，下降了93.68%。北京、天津、山西、内蒙古、辽宁、吉林、浙江、福建、山东、广东、等22个省份已无关闭关停的高速公路收费站和服务区。

煤炭：沿海八省日耗偏弱。据CCTD数据，沿海八省4月上旬电厂日均耗煤量约162万吨，同比减少21万吨，降幅在10个百分点以上。主要系疫情扩散，基建等开工受到影响，加上部分地区交通管控，工业用电需求总体偏弱。

开工率：唐山高炉，因疫情反复，4月20日唐山再次进行为期3天的全域封控，本周唐山钢厂高炉开工率为51.6%，较上周下滑0.8个百分点。汽车轮胎，半钢胎略有回落，全钢胎继续回升，本周半钢胎和全钢胎开工率分别为67.4%、59.1%，较上周变动-1.0/+2.4个百分点。石油沥青装置、PTA开工率继续下行。

（二）需求：疫情影响下车市继续下行

出行：有好转迹象。4月23日，主要城市地铁出行人数2443万人，较上周增150万人，但只有去年同期的一半。4月20日，全国百城拥堵延时指数（7日中心移动平均）为1.51，较4月初回升0.07个点，较去年同期低0.04个点。

土地市场：南京、东莞土拍遇冷。南京此次计划出让的19宗地块有6宗流拍，流拍率升至32%，高于去年任意批次；东莞今年首批集中供地推出的8宗地块中，有6宗因故终止交易。

汽车零售批发：受生产停滞、终端闭店等影响，下滑幅度较大。4月17日当周，乘用车零售、批发分别同比下跌35%、44%，跌幅较上周有所扩大。4月上旬，零售、批发分别同比下跌33%、41%。据乘联会初步推算，本月狭义乘用车零售市场在110万辆左右，同比下降31.9%。

（三）物价：今年将继续压降粗钢产量，螺纹钢价格有所上涨

蔬菜价格持续回落。本周蔬菜批发价下跌2.8%，自4月以来，在天气转暖、蔬菜上市量逐渐增加的背景下，蔬菜价格持续回落。本周猪肉平均批发价上涨0.6%，整体上继续维持底部震荡趋势，全国猪粮比价为4.86，已连续10周处于过度下跌一级预警区间。此外，水果和鸡蛋批发价分别上涨1.5%、4.5%。

动力煤港口平仓价和期货价小幅上涨；国常会提出，2022年新增煤炭产能3亿吨。本周山西产动力煤秦皇岛港平仓价收于1173元/吨，上涨3.3%；动力煤期货结算价收于821.2元/吨，上涨0.8%。本周召开的国务院常务会议指出，通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能3亿吨。目前来看，产地产能核增工作将加速推进，比如凯达煤矿、榆树井煤矿、魏家峁露天煤矿今年核增的产能分别为130万吨、80万吨、600万吨，新庄煤矿建设也取得重要进展。

IMF下调全球经济增长预期，打压石油消费前景，国际油价回落。价格方面，本周美油和布油期价分别收于102.07和106.65美元/桶，分别下跌5.7%和5.8%。库存方面，4月15日当周美国商业原油库存下降802万桶，降幅约1.9%。需求方面，受地缘冲突以及全球疫情持续的影响，IMF大幅下调全球及主要经济体增长预期，打压石油消费前景。

今年将继续压降粗钢产量，螺纹钢价格有所上涨。本周螺纹钢期价收于5133元/吨，上涨3.4%；铁矿石期价收于930元/吨，下跌2.1%。政策层面，2022年将继续开展全国粗钢产量压减工作。据国家发改委消息，2022年，国家发改委、工信部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。

（四）贸易：4月中旬港口吞吐量有所下滑

BDI指数本周环比+6.4%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+0.5%、+0.1%；中国进口干散货运价指数本周环比+1.7%；中国出口集装箱运价指数本周环比-0.6%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比-0.1%、+0.3%。

4月中旬，沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比减少5.2%，其中外贸货物吞吐量同比减少4.9%；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少5.7%，其中外贸同比减少4.1%。4月中旬长三角地区新冠肺炎疫情对港口集装箱业务影响加深，不过疫情对内贸集装箱业务的影响反映的更快。大宗商品方面，重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少0.4%，金属矿石吞吐量同比回落1.6%。

IMF发布最新一期《全球经济展望》，受俄乌冲突影响，将2022年、2023年全球经济增长预期下调至3.6%，较1月份预测值分别下调0.8、0.2个百分点。将2022年美国经济增长预期下调至3.7%，较1月份预测下调0.3个百分点，2023年经济增长预期放缓至2.3%。

（五）地方债： 4月末周发行节奏回升，5月发行计划有所增长

实际发行更新：4月末周新增专项债发行节奏回升。4月25日当周计划发行新增地方债680亿，其中一般债33亿，专项债647亿；4月累计发行新增地方债（含已公布未发行）1073亿，其中一般债170亿，专项债903亿。

发行计划更新： 5月新增专项债发行计划有所增长。截至4月24日，从15个省市已披露Q2地方债发行计划看，5月新增专项债计划发行升至2402亿，6月仍为741亿，Q2合计仍不足4000亿。

政策方面， 4月18日，央行外管局23条要求，金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量；要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。4月19日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调，要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。4月19日，据第一财经报道，近期财政部发文要求加快发行今年专项债发行使用工作，一方面要求各地抓紧分解下达3月底下达的新增专项债券额度，原则上在4月底前分解下达至市县。另一方面要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于3季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。

（六）资金：资金面持续宽松，长短端利率走势分化

截至4月22日，DR007收于1.5401%，DR001收于1.2580%，较4月15日环比分别变化-8.64bps、-18.94bps。考虑4月24日的100亿资金投放后，本周央行净投放资金为0，下周到期资金量为500亿。值得观察的是，本周DR007的均值为1.71%，明显低于2.1%的OMO7天利率。这或许与短期新增政府债规模放缓以及财政支出发力（截止4月中旬央行已上缴6000亿利润）有关。

截至4月22日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.9542%、2.6018%、2.8409%，较4月15日环比分别变化-3.76bps、+7.92bps、+8.31bps。本周长端短端利率走势明显分化，周一受到降准不及预期等因素影响，长端利率上行6bp，周五易纲行长表示中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，周五长端利率再度小幅上行1.5bp。

周一，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。周五，人民银行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛，表明“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。”

具体内容详见华创证券研究所4月24日发布的报告《【华创宏观】如何理解近期汇率异动？——每周经济观察第16期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发回顾2021——县级账本里的中国故事稳增长的两阶段理解框架七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变宽社融需要走几步？——8月金融数据点评债在今年，爱在明年——财政基调的理解财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议中美利率会共振反弹吗？中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】涨价的扩散之路通胀“加速上升期”的三条追踪线索通胀的太阳即将升起涨价的扩散之路

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八【大类资产配置框架系列】
2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五
“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【周报小专题系列】

20210627—为什么中游利润率不降反升？20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义20210516—海外当下如何看商品及通胀？20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起20210505—服务修复再进一程20210425--土地溢价率缘何飙升？20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？20210228--油价的全球预期“锚”在哪？20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词20210125--再融资债变化的十个细节20210117--国内疫情现状及对经济影响评估20210110--近期内外资产变动的两个核心20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【央行双周志系列】

疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

就业市场修复前景初步验证海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度5月非农数据的两个信号Fed逆回购起量，Taper的信号？复苏与通胀在路上美联储政策的转向：当下VS2013-2014年欧美疫情的相对变化依然主导美元全球加息周期已启动2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险美元反弹能阻挡大宗上涨吗？美国PMI为何持续创新高？

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