【华创宏观·张瑜团队】警惕今年玉米价格上涨风险——破案“稳增长”系列十二

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975）

【稳增长系列报告】

主要观点

前言

今年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，小幅上涨或维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小，但从历史经验看，玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强。

上涨风险一：俄乌冲突影响我国玉米进口

乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国，俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口，主要体现在：春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破等突出问题。虽然我国玉米自给率相对较高（94%左右），但一半以上的进口来自乌克兰，进口来源十分集中，若乌克兰玉米生产和出口受限，对我国玉米进口影响很大。

上涨风险二：农资价格高位抬升种植成本

玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。2018年山东玉米的生产成本构成为人工（50-53%）、机械（16-18%）、化肥（13-15%）、农药（3-5%）、种子（5%）等。受上游原油、煤炭价格维持高位影响，叠加春耕需求，今年化肥、农药等农资价格大幅上涨或维持高位（3月化肥价格，PPI口径同比上涨33.1%，批发口径同比上涨38.1%；3月农药价格，PPI口径同比上涨124.1%，草甘膦市场价同比上涨113.7%），将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。

上涨风险三：供给弹性弱，库存较低

今年国内玉米种植面积很难大幅增长（政策已有预期），供给弹性较弱，且库存仍然较低，供给端的价格上涨压力较大。供给方面，在今年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上，我国玉米种植面积难以大幅提高。今年4月1日，胡春华副总理在全国玉米水稻生产工作推进电视电话会议的要求是“共同努力力争把玉米面积和产量稳定在去年水平上”。库存方面，2019年以来我国玉米库存和库消比维持近年来低位，2021年，我国玉米期末库存仅1.38亿吨，仅能支撑不到半年的消费（2015年库消比最高为1.19，近5年平均为0.52，过去3年为0.45，2021年为0.48）。

需求压力边际缓解

今年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：一是政策对下游需求的限制。2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”。二是随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落（我国玉米消费的70%左右用于饲料，饲料中，猪和肉禽饲料合计占比约75%）。

玉米价格上涨有何影响？

玉米价格上涨对我国消费通胀影响有限。我国粮食消费结构以稻谷和小麦为主，CPI粮食价格基本与粳稻价格走势一致，而与大豆、玉米价格走势相关性不大，稻米价格不涨，CPI粮食就没有上涨风险。

权益层面，玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强，2009年以来的相关系数超过±0.7。这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑（或许其中有经济周期的影响），但在超过十年的历史数据中，却呈现出较强且稳定的相关关系，相关系数大于0.7的有工程机械整机、啤酒、其他酒类，相关系数小于-0.8的有住宅开发、水泥制品、农商行。

风险提示：玉米价格走势超预期，饲料需求超预期。

报告目录

报告正文

今年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小，但从历史经验看，玉米价格与八个三级行业超额收益相关性极强。

一

上涨风险一：俄乌冲突影响我国玉米进口

乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国。2020年全球玉米产量约11.62亿吨，乌克兰产量占比约2.6%，排在第五位；全球玉米出口量约1.93亿吨，乌克兰的出口占比是14.5%，排名第四。此外，乌克兰的玉米贸易外向度在主要出口国家中是最高的，其玉米出口量占国内产量的比重达到92.3%。

俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口。4月底至5月中上旬是乌克兰玉米的播种季节。而俄乌冲突从2月爆发以来，目前仍未有结束的迹象。冲突对乌克兰玉米生产和出口影响极大，表现为春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺（乌克兰70%的柴油从俄罗斯和白俄罗斯进口）、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破坏（乌克兰90％以上的农产品通过黑海出口）等突出问题。

我国玉米自给率相对较高，但一半以上的进口来自乌克兰，若乌克兰玉米生产和出口受限，对我国玉米进口影响很大。长期以来我国玉米产量稳居全球第一，进口量大，出口量基本为零。2020年我国玉米进口量1574万吨，占我国产量的6%，玉米进口依赖度为5.7%，自给率相对较高。但从进口主体看，我国大陆地区的进口玉米主要来自乌克兰（55.8%）、美国（38.4%），进口来源十分集中。

二

上涨风险二：农资价格高位抬升种植成本

玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。两个角度，一是从投入产出表视角，农产品生产成本中，人工成本占比70%，中间物质成本投入占比33.3%。中间投入中，占比较高的是农产品（9.9%，种子）、肥料（8.8%）、农药（2.6%）。二是从调研数据看，2018年山东玉米生产成本中，占比较大的是人工（50-53%）、机械（16-18%）、化肥（13-15%）、农药（3-5%）、种子（5%）等。

今年受上游原油、煤炭价格维持高位影响，化肥、农药等农资价格大幅上涨（3月化肥价格，PPI口径同比上涨33.1%，批发口径同比上涨38.1%；3月农药价格，PPI口径同比上涨124.1%，草甘膦市场价同比上涨113.7%），将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。

一是化肥。成本方面，国内外的化肥价格走势基本一致，今年国际化肥价格有继续上涨风险（原油价格高位、俄乌冲突、化肥主产国限制出口），上游合成氨和硫酸等价格上涨，也在支撑国内化肥价格。需求方面，国内当前已进入春耕期，春耕需求也对化肥价格有所支撑。基于历史经验（2009年至今，国内尿素价格与玉米价格相关系数约0.47），国内外化肥价格上涨，今年国内玉米价格上涨或维持高位的可能性较大。

二是农药。与化肥一样，今年农药价格也存在成本抬升和春耕需求支撑的上涨逻辑，从历史经验看（2016年至今，国内草甘膦价格与玉米价格相关系数约0.57），农药价格维持高位也将抬升玉米种植成本。

三

上涨风险三：供给弹性弱，库存较低

2016年我国取消玉米临时收储政策后，玉米种植面积占比见顶回落；为了去玉米库存，2017年十五部委联合提出“适度发展粮食燃料乙醇”，长达6年的累库结束，玉米开始去库。另一方面，玉米下游饲料深加工和燃料乙醇发展带来的需求却日趋旺盛，在供需格局逐渐改善背景下，玉米价格开始开启上行周期。

就今年情况来看，国内玉米种植面积很难大幅增长（政策已有预期），供给弹性较弱，且库存仍然较低，供给端的价格上涨压力较大。供给方面，在今年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上，我国玉米种植面积难以大幅提高。今年4月1日，胡春华副总理在全国玉米水稻生产工作推进电视电话会议的要求是“共同努力力争把玉米面积和产量稳定在去年水平上”。库存方面，2019年以来我国玉米库存和库消比维持近年来低位，2021年，我国玉米期末库存仅1.38亿吨，仅能支撑不到半年的消费（2015年库消比最高为1.19，近5年平均为0.52，过去3年为0.45，2021年为0.48）。

四

需求压力边际缓解

今年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：

一是政策对下游需求的限制。2020年底以来，政府再次收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张；2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”；2022年4月，胡春华副总理要求“加强玉米深加工需求调控，明确供给优先序，严格控制玉米使用燃料化”。因此，即使在今年油价高企的情况下，我国燃料乙醇产量也难以增长。

二是饲料需求会有所回落。随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落。我国玉米消费，70%左右用于饲料，25%左右用于淀粉、乙醇、柠檬酸等深加工，5%左右用于食用和其他消费。在饲料需求中，猪饲料和肉禽饲料合计占比超过75%，今年生猪和肉鸡产能去化，玉米的饲料需求料将回落。

五

玉米价格上涨有何影响？

宏观层面看，玉米价格上涨的影响主要分析应体现在通胀层面，但影响有限。我国粮食消费结构以稻谷和小麦为主，CPI粮食价格基本与粳稻价格走势一致，而与大豆、玉米价格走势相关性不大，稻米价格不涨，CPI粮食就没有上涨风险。2009年至今，CPI粮食与国内稻谷、小麦、玉米和大豆价格的相关性为0.93、0.87、0.29、0.19。

权益层面，玉米价格相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指走势的相关性极强，2009年以来的相关系数超过±0.7。这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑，但在超过十年的历史数据中，却呈现出较强且稳定的相关关系，正相关关系较强的有工程机械整机、啤酒、其他酒类，负相关关系较强的有住宅开发、水泥制品、农商行。

具体内容详见华创证券研究所4月30日发布的报告《【华创宏观】警惕今年玉米价格上涨风险——破案“稳增长”系列十二》。

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全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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