张瑜：当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

【稳增长系列报告】

主要观点

今日焦点：5年期LPR下调15bp
央行一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.7%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）下调15bp至4.45%。关于当下5年期LPR的调降，我们认为长端利率的调降自然对居民有较为强烈的支撑作用，但是结合当下房地产的困境来看，15bp的五年期LPR调整，或许还不够。居民购房的当下困境：买房不如买理财，借贷不如靠本钱对于居民购房行为来看，无论投资性需求亦或是刚性需求，其购房行为都存在“择时”的考量。这种“择时”意味着当买房付出的成本明显高于收益的情境下，居民的购房行为或大概率有所延时。当下的客观情况是，截止2022年3月，当前房价同比0.7%，房贷利率5.49%，理财收益率2.85%，房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。近一年新增个人住房贷款占商品房销售额的比重为17.9%，为2013年以来的最低值。进一步来看，我们结合房价，房贷利率，首付比例，理财收益率四大因素得出居民购房额外收益率（𝐼_住房=𝑓_𝑡 [𝑦_住宅 (房价预期涨幅,杠杆比率,房贷利率)−𝑦_理财]，详细计算参考正文），历史数据观测居民购房额外收益率与地产销售同比基本一致。值得观察的是，自2021年10月以来，居民购房额外收益率已经连续五月持续为负，对应当下商品房销售面积同比是处于2020年2月以外的历史最低值。居民购房的未来探讨：房价同比上有顶，房贷利率下有底考虑到当下房贷利率明显高于房价同比，因此我们认为居民的借贷意愿是较弱的。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景假设：情景一，假设房贷利率不变的情境下，全力靠房价回升来改善居民预期，涨幅需要多少？全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至少回到8～10%这个区间，房住不炒的政策面临极大挑战。情景二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%），那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%，虽然可能对房住不炒的挑战降低，但一线城市核心城区仍有可能涨幅比较高。情景三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限制，那么一二线城市房价同比在5%的天花板影响下，全国房价同比或仅能回升至2%，那么对应当下房贷利率或需下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右，这样所对应的货币政策似乎目前看来也不现实。综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%提供一定的房价企稳预期，同时一线城市通过保障性租赁住房增加供给分流刚需资金从而控制一线涨幅。另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。值得注意的是，上述仅是静态的粗略测算，事实上当下房价和房贷利率的调整均面临一些现实约束，具体来看：三约束下，房价同比难上涨对于房价而言，我们认为本轮房价回升面临诸多挑战。主要原因在于三线城市房价同比过低，库存较低可能引至房价过大波动，以及先行指标尚未修复等三个方面。首先，当下三线城市房价同比过低。比较过去几轮房价上涨周期来看，三线城市的同比变动幅度从未超过一线城市的同比变动幅度。这意味着如果全年要做到3%~3.7%的房价增速，一二线城市的房价同比至少需要回到5.7%~6.4%。值得注意的是，即便在3.7%的全年极端房价同比预测情境下，三线城市的房价同比仍难以超越1%，三线城市仍存在买房不如买理财的客观现状。其次，当下房地产库存较低，过度推升房价或迎来房价的大幅反弹。过去十年去化周期的平均值为25个月左右，当下商品房去化周期约为22个月，明显偏低。历史数据观察来看，当房地产库存较低时，房价同比上行压力较大，因此一旦房价同比上行的趋势确定之后，或较难抑制房价的过快涨幅。第三，先行指标预示房价同比二季度或在0%左右波动。无论是根据百城土地溢价率的回归测算（调整后R方70%），还是根据央行公布的“房价预期上涨比例”的回归测算（调整后R方47%），均预示着二季度房价同比或持续维持在0%左右。三限制下，房贷利率难作为对于房贷利率而言，我们认为本轮房贷利率的调降或面临诸多现实因素的限制，具体来看首先，当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率50bp左右。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。截止2022年3月房贷利率仍高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。值得注意的是，即便房贷利率降至4.25%（4.45%的5年期LPR-20bp），当下房贷利率仅低于贷款加权平均利率20bp，而历史上的三轮地产宽松周期房贷利率最低通常会低于贷款加权利率至少60bp。其次，房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利实体企业的空间。2021年个人住房贷款增量为3.8万亿，房贷利率调降100bp对应商业银行收入减少380亿元。相比之下，4月降准仅缓解金融机构成本65亿元。如果要对冲房贷利率下滑对商业银行造成的影响，这意味着今年个人住房贷款增量至少为4.65万亿，住房贷款增量同比约为22%。2017年以来，仅有2019年个人住房贷款增量同比为正（12.8%），从这一视角观察来看，房贷利率的大幅回落势必会对商业银行的利润产生较大影响，这也会进一步压缩商业银行让利企业的空间。第三，当下居民的储蓄意愿是2002年以来的最高值，而购房定金同比是2011年以来的最低值。2002年到2019年期间，倾向更多储蓄的居民占比最多为47.6%，当前倾向更多储蓄的居民占比为54.7%，较2002年至2019年期间高出7个百分点。居民储蓄意愿的持续上升引至了居民购房贷款同比增速的持续走低。此外近三月居民购房定金滚动求和后同比为-37%，为2011年以来的最低值。综上比较可见，当下居民储蓄意愿较强，购房定金支付能力较弱，这也预示着房地产政策或许更大力度的推动。风险提示：房地产政策超预期，货币政策超预期，疫情超预期。

报告目录

报告正文

一

居民购房的当下困境：买房不如买理财，借贷不如靠本钱

对于居民购房行为来看，无论投资性需求亦或是刚性需求，其购房行为都存在“择时”的考量。这种“择时”意味着当买房付出的成本明显高于收益的情境下，居民的购房行为或大概率有所延时。本文尝试从宏观层面对这种居民“择时”与否的行为进行具体量化测算，指标选取层面，我们以房贷利率，首付比例，房价同比，理财收益率四大因素来衡量居民购房的具体收益和成本的变动情况。

房贷利率，以央行公布的个人住房贷款利率表征。

首付比例，我们以最近一年个人新增住房贷款/最近一年商品房销售额来表征居民的贷款比例。值得注意的是，由于个人住房贷款统计为增量原则，即为个人住房贷款期末与期初的差额，而并非当期的发行额，因此严格意义来讲这是居民（购房贷款-还款）后与商品房销售额的比例。1减去贷款比例即为首付比例。

房价，我们以70大中城市新建商品住宅价格指数同比表征房价的涨幅（2011年以前的数据用70大中城市新建住宅价格指数同比替代）。

理财收益率，以全市场半年期的理财产品预期年收益率表征理财收益率。

当下的情况是，买房不如买理财，借贷不如靠本钱。截止2022年3月，当前房价同比0.7%，房贷利率5.49%，理财收益率2.85%。房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。近一年新增个人住房贷款占商品房销售额的比重为17.9%，为2013年以来的最低值。

进一步来看，我们通过以下的计算方式综合上述四大因素得出住房收益率：

1）计算房价上涨带来的购房收益：购房收益 =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额];其中住宅总价= 购房本金+贷款额。购房本金 = 住宅总价*首付比例。首付比例 =1-(房地产开发资金来源个人按揭贷款)/(商品房销售额)。

2）计算购房成本（利息支出）：购房成本= 贷款额*房贷利率。

3）计算居民购房额外收益率 =[购房收益-购房成本]/购房本金-理财收益率。

从历史数据观测来看，居民购房额外收益率与地产销售同比基本一致。可见，居民是否将更多资金用于购房，取决于上述四个因素，这其中房价涨幅是居民购房额外收益率的决定性因素。

当下情况来看，自2021年10月以来，居民购房额外收益率已经连续五月持续为负，对应当下商品房销售面积同比是处于2020年2月以外的历史最低值。

二

居民购房的未来探讨：房价同比上有顶，房贷利率下有底

考虑到当下房贷利率明显高于房价同比，因此我们认为居民的借贷意愿是较弱的。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景假设：

情景一，假设房贷利率不变的情境下，全力靠房价回升来改善居民预期，涨幅需要多少？全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至少回到8～10%这个区间，房住不炒的政策面临极大挑战。

情景二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%），那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%，虽然可能对房住不炒的挑战降低，但一线城市核心城区仍有可能涨幅比较高。

情景三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限制，那么一二线城市房价同比在5%的天花板影响下，全国房价同比或仅能回升至2%，那么对应当下房贷利率或需下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右，这样所对应的货币政策似乎目前看来也不现实。

我们认为当下无论是房价同比的上行还是房贷利率的下行都存在一定程度的客观条件的限制，倘若政策不放开的话，年内居民购房额外收益率回正或有较大难度。因此我们推断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%提供一定的房价企稳预期，同时一线城市通过保障性租赁住房增加供给分流刚需资金从而控制一线涨幅。另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。

值得注意的是，上述仅是静态的粗略测算，事实上当下房价和房贷利率的调整均面临一些现实约束，具体来看：

（一）三约束下，房价同比难上涨

整体而言，我们认为本轮房价回升面临诸多挑战。这一方面由于当下三线城市房价过低，另一方面由于当下房地产库存较低，过度推升房价或迎来房价的大幅反弹。事实上，根据领先指标观察来看，二季度的房价同比大概率仍持续维持在0%左右的区间。

1、一线城市的房价变动决定了三线城市房价变动区间

比较过去几轮房价上涨周期来看，三线城市的同比变动幅度从未超过一线城市的同比变动幅度。2012年一线城市上行22%，三线城市上行9.3%；2015年一线城市上行30.8%，三线城市上行13.3%；2019年一线城市上行5.7%，三线城市上行5%。当下三线城市的房价同比为-1.5%，这意味着如果全年要做到3%~3.7%的房价增速，一二线城市的房价至少需要回到5.7%~6.4%的同比增速。然而对应的三线城市房价同比仅为0.3%~1%，三线城市仍存买房不如买理财的困境。

2、库存较低，房价反弹后或难以抑制

历史来看，较低的库存通常对应着较高的房价增速。过去十年去化周期的平均值为25个月左右，当下商品房去化周期约为22个月，明显偏低。较低房地产库存意味着，房价同比上行压力事实上较大，因此一旦房价同比上行的趋势确定之后，或较难抑制。

3、先行指标，短期内房价或仍在0%附近波动

事实上，从当下的先行指标来看，二季度房价同比大概率仍在0%左右徘徊。百城成交土地溢价率领先70大中城市新建商品住宅价格指数同比大约3个月左右。根据回归公式（调整后R方70%）：70大中城市新建商品住宅价格指数同比=0.266*土地溢价率（领先三个月）测算得出，二季度房价同比或呈现在0%左右震荡的态势；

另一个可以观察的数据是央行公布的城镇储户调查问卷中的“房价预期上涨比例”。这一数据同样领先70大中城市新建商品住宅价格指数同比一个季度左右。根据回归公式（调整后R方0.47）：70大中城市新建商品住宅价格指数同比=-7.72+0.47*房价预期上涨比例（领先一个季度），未来一个季度房价同比同样维持在0%附近。

（二）三限制下，房贷利率难作为

即便央行将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，但我们认为本轮房贷利率的调降或面临诸多现实因素的限制，具体来看：

1、当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp

当下我国的房贷利率过高了。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率50bp左右。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。截止2022年3月，根据央行公布的数据，3月房贷利率为5.49%，贷款加权平均利率4.65%，房贷利率仍高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。

与历史相比，当前房贷利率下调的幅度仍不算大。值得注意的是，即便房贷利率降至4.25%（4.45%的5年期LPR-20bp），当下房贷利率仅低于贷款加权平均利率20bp。历史上的三轮地产宽松周期（2008年，2012年，2015年），房贷利率最低通常会低于贷款加权利率至少60bp。从这一视角观察，与历史相比，极端调整后的房贷利率仍不算低。

2、房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利企业的空间

从房贷利率与过去贷款加权平均利率的比较来看，事实上过去一段时间房贷收益是商业银行的重要资金来源。2021年个人住房贷款增量为3.8万亿，房贷利率调降100bp对应商业银行收入减少380亿元。值得注意的是，今年4月25bp的降准仅缓解金融机构成本65亿元，2021年12月50bp降准降低金融机构资金成本每年约150亿元。由此对比来看，100bp房贷利率的调降或对商业银行利润造成较为严重的影响。

如果要对冲利率下滑对商业银行造成的影响，这意味着个人住房贷款增量至少为4.65万亿，个人住房贷款增量同比约为22%。2017年以来，仅有2019年个人住房贷款增量同比为正（12.8%），从这一视角观察来看，房贷利率的大幅回落势必会对商业银行的利润产生较大影响，这也会进一步压缩商业银行让利企业的空间。

3、当下居民的借贷能力或相对较弱

首先，当下居民的储蓄意愿较以往更高。2002年到2019年期间，倾向更多储蓄的居民占比最多为47.6%，当前倾向更多储蓄的居民占比为54.7%，较2002年至2019年期间高出7个百分点。居民储蓄意愿的持续上升引至了居民购房贷款同比增速的持续走低。

其次，当下居民的购房定金增速2011年以来最低。近三月居民购房定金滚动求和后同比为-37%，为2011年以来的最低值。2020年之前，居民购房定金滚动求和同比最低为-20%，2020年疫情期间居民购房定金滚动求和同比最低为-22%。由此比较可见，当下居民的购房能力或意愿为近十年的最差值，这也预示着房地产政策或许更大力度的推动。

具体内容详见华创证券研究所5月20日发布的报告《【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四》。

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