【华创宏观·张瑜团队】糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储——6月美国CPI数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

6月CPI同比9.1%，彭博预期8.8%，前值8.6%；核心CPI同比5.9%，彭博预期5.7%，前值6%。

主要观点

糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储

美国通胀再度大幅上行并大超市场预期，从数据结构看，6月美国CPI同比、环比均大幅上行，既有能源和食品价格的推动，也有核心价格韧性的因素。CPI同比上行0.5个百分点，汽油、能源服务（电力和天燃气）、房租、医疗和运输服务价格是主要边际拉动项，对6月CPI同比的边际拉动分别为0.45、0.11、0.06、0.05、0.05个百分点。CPI季调环比上行0.3个百分点，主要的边际拉动项是汽油、运输和医疗服务价格，对CPI季调环比的边际拉动分别约0.35、0.05、0.02个百分点。房租环比涨幅虽未扩大，但仍然维持在0.6%的高位，这是核心通胀涨价韧性的最大支撑项。这样的涨价特征，和我们阐述的美国通胀“难预测”性的三点原因基本对应（《美国窘境：必须含泪“错杀”的需求》）。糟糕的通胀形势，不仅仅体现为读数的走高（通胀高度），还表现为涨价范围的扩大（通胀宽度），美国通胀高度虽不及1980年代初期，但通胀的宽度已经达到了。美国CPI中涨幅超过2%的项目比例（90%左右）已接近或达到1990年代初期和1980年代初期的峰值，涨幅超过5%的项目比例（70%左右）已超过1990年代初期的峰值（60%左右），接近1980年代初的水平（80~90%）。在通胀上行、通胀变宽的时期，通胀读数超预期（彭博一致预期）的概率越大，金融市场隐含波动率的情况也侧面验证了这一点，1990年以来，通胀上行、通胀变宽的时期，美债和美股的隐含波动率大多也会上升（《通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角》）。从当前的通胀动态来看美联储的政策选择，我们认为美联储面临着四大通胀困境。鉴于当前糟糕的通胀形势，我们对三季度美联储的政策紧缩持“更鹰”的判断。对美联储而言，只能通过货币政策大幅快速收紧，大幅杀需求来降低通胀。并且我们认为，为了防止通胀固化，在看到通胀下来之前，央行不应该也不能停止货币政策的收紧，即便这样会大幅错杀需求，进而导致经济大幅放缓甚至衰退。既要“降通胀”又要“保经济”的政策思路可能会加大重蹈“1970-80年代覆辙”的风险。什么时候美联储的政策才可能会转向？鲍威尔的回答是“要到看到明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降，才会转向。”我们的理解是，要看到两个非常重要的通胀观察指标明显缓解：一是核心CPI环比能不能回到0.2%的正常水平（疫情前四十年均值约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；只有1970-1982年大通胀时代是0.6%）；二是通胀宽度是否能明显收窄（1990年代中期以来，涨幅超过2%的细分项目比例是40~60%，目前在90%左右）。在中期纬度上（未来半年到一年），美债利率大概率会先继续反应政策收紧和高通胀，随着中期维度美国通胀回落、需求被“超杀”逐步验证，才有望进入新的下行阶段。基于货币政策大幅收紧带来欧美经济衰退的预期，进而过早地押注长端利率的走向，风险可能偏大。6月CPI数据简述，详见正文。风险提示：美国通胀形势和货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储

美国通胀再度大幅上行并大超市场预期，6月CPI同比上行至9.1%，彭博预期是8.8%。

从数据结构看，6月美国CPI同比、环比均大幅上行，既有能源和食品价格的推动，也有核心价格韧性的因素。

CPI同比上行0.5个百分点，汽油、能源服务（电力和天燃气）、房租、医疗和运输服务价格是主要边际拉动项，对6月CPI同比的边际拉动分别为0.45、0.11、0.06、0.05、0.05个百分点。

CPI季调环比上行0.3个百分点，主要的边际拉动项是汽油、运输和医疗服务价格，对CPI季调环比的边际拉动分别约0.35、0.05、0.02个百分点。房租环比涨幅虽未扩大，但仍然维持在0.6%的高位，这是核心通胀涨价韧性的最大支撑项。

这样的涨价特征，和我们阐述的美国通胀“难预测”性的三点原因基本对应：

Ø 1）供给层面，在美国供应链中断和短缺尚未明显缓解、国际原油供需和贸易格局重塑所需时间存在大幅不确定性的背景下，供给对美国通胀的扰动仍将持续且难以预测。

Ø 2）需求层面，无法评估美国当前通胀形势是否反应以及多大程度上反应了美联储货币政策的收紧，意味着美联储“错杀”需求对通胀的影响幅度和时点难以预测。

Ø 3）认知层面。由于美国消费支出份额的变化，扭曲了不同时期的通胀对比，使得美国官方和市场可能低估了当前通胀的严峻程度，目前的通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。

糟糕的通胀形势，不仅仅体现为读数的走高（通胀高度），还表现为涨价范围的扩大（通胀宽度），美国通胀高度虽不及1980年代初期，但通胀的宽度已经达到了。美国CPI中涨幅超过2%的项目比例（90%左右）已接近或达到1990年代初期和1980年代初期的峰值，涨幅超过5%的项目比例（70%左右）已超过1990年代初期的峰值（60%左右），接近1980年代初的水平（80~90%）。在通胀上行、通胀变宽的时期，通胀读数超预期（彭博一致预期）的概率越大，金融市场隐含波动率的情况也侧面验证了这一点，1990年以来，通胀上行、通胀变宽的时期，美债和美股的隐含波动率大多也会上升。（《通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角》）

从当前的通胀动态来看美联储的政策选择窘境，我们认为美联储面临着四大通胀困境：

Ø 1）通胀面临的供给冲击何时消退尚不可知，而任由负面供给长时间冲击通胀，即使是短期的负面冲击也有可能推高中长期通胀预期，进而导致趋势通胀中枢上行；

Ø 2）涨价压力正在大幅扩散，通胀快速变宽，涨价压力渗入到更具粘性的核心商品和服务部门，由此，通胀压力已不仅仅是经济问题，更是一个政治和社会问题；

Ø 3）虽然目前表明大多数发达经济体正在陷入工资-价格螺旋的证据不足，但不应低估出现工资-价格螺旋的风险，尤其是考虑到薪资大幅上涨以及一些劳动力市场机制（工资指数化、COLA条款等，使经济体更容易陷入工资-价格螺旋，让通胀变得更加顽固）变化的潜在压力；

Ø 4）央行在短期内几乎无法应对供给驱动的临时价格冲击。只能单方面地影响需求来改变供需格局，从而影响通胀。

鉴于当前糟糕的通胀形势，我们对三季度美联储的政策紧缩持“更鹰”的判断。

对美联储而言，只能通过货币政策大幅快速收紧，大幅杀需求来降低通胀。并且我们认为，为了防止通胀固化，在看到通胀下来之前，央行不应该也不能停止货币政策的收紧，即便这样会大幅错杀需求，进而导致经济大幅放缓甚至衰退。美联储在1970-1980年代期间既要“降通胀”又要“保经济”的政策思路使得隐含通胀目标从1959年的1.25%上升到1970年代中后期的8%以上。如果美联储坚持大通胀时期前的隐含通胀目标，美国在1970-1980年代期间的CPI同比峰值不会超过4%（Ireland（2005）[1]）。

什么时候美联储的政策才可能会转向？在6月底的国会听证会上，当被问及当美联储的加息大幅放缓经济但不能迅速降低通胀的情况下，将如何应对可能面临的权衡取舍时，鲍威尔表示，“在这种情况下，央行并不愿从加息转向降息，要到看到明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降，才会转向。”

我们对“明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降”的理解是，要看到两个非常重要的通胀观察指标明显缓解：

一是核心CPI环比能不能回到0.2%的正常水平（今年1-5月美国核心CPI环比均值为0.5%，疫情前近四十年均值约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，核心CPI环比超过0.5%的月份占比不足20%）；

二是通胀宽度是否能明显收窄（1990年代中期以来，涨幅超过2%的细分项目比例是40~60%，目前在90%左右）。

在中期纬度上（未来半年到一年），美债利率大概率会先继续反应政策收紧和高通胀，随着中期维度美国通胀回落、需求被“超杀”逐步验证，才有望进入新的下行阶段。基于货币政策大幅收紧带来欧美经济衰退的预期，进而过早地押注长端利率的走向，风险可能偏大。

二

6月美国CPI数据简述

（一）总体情况：CPI同比向上破9%，核心CPI同比小幅回落

同比看，美国CPI同比再度上行并突破9%，大幅超出市场预期；核心CPI同比小幅下行。6月CPI同比9.1%，彭博预期8.8%，前值8.6%；核心CPI同比5.9%，彭博预期5.7%，前值6%。

环比看，6月CPI季调环比上涨1.3%，预期1.1%，前值1%；核心CPI季调环比上涨0.7%，预期0.6%，前值0.6%。

（二）贡献拆分：汽油仍是同、环比上行的主要边际拉动项

同比来看，6月CPI同比9.1%，较5月上行0.5个百分点。汽油、能源服务（电力和管道燃气）、房租、医疗和运输服务价格是CPI同比上行的主要边际拉动项，对6月CPI同比的边际拉动合计0.72个百分点；其中，单是汽油价格就贡献0.45个百分点的边际拉动。汽车价格涨幅回落，对CPI同比的边际拖累约0.3个百分点。

环比来看，6月CPI季调环比1.3%，较5月上行0.3个百分点。主要的边际拉动项是汽油、运输和医疗服务价格，对CPI季调环比的边际拉动约0.42个百分点；其中，单是汽油价格就贡献了0.35个百分点的拉动。主要的边际拖累项是食品和汽车价格，对CPI季调环比的边际拖累约0.06个百分点。

（三）分项情况

1、食品价格环比涨幅略有回落，汽油和天然气价格环比涨幅扩大

食品价格涨幅略有回落但仍处于历史高位，六大家庭食品分项五涨一跌，粮食价格上涨明显。食品价格同比上涨12.2%，前值10.1%；季调环比上涨1%，前值上涨1.2%。从细项环比看，家用食品价格上涨1%，较上月回落0.4个百分点，连续6个月涨幅超过1%，上次出现此种情况是1970年代后期。除肉禽鱼蛋价格下跌外，其余分析均有所上涨，其中，谷物和烘焙食品指数上涨2.1%，面粉指数上涨5.3%。在外就餐食品价格上涨0.9%，较上月上行0.2个百分点，全方位服务膳食价格上涨0.8%，有限服务膳食价格上涨0.7%。

受国际油价和美国天然气价格上涨影响，汽油和天然气价格涨幅进一步扩大。能源价格同比上涨41.6%，前值34.6%；季调环比上涨7.5%，前值3.9%。从细项环比来看，受国际油价和天然气价格上涨影响，汽油价格上涨11.2%，较上月扩大7.1个百分点，天然气价格上涨8.2%，较上月扩大0.2个百分点，是自2005年10月以来的最大单月涨幅。

2、核心服务价格同比持续上行

同比来看，核心商品涨幅继续回落，服务价格涨幅继续扩大。核心商品价格上涨7.2%，前值8.5%；服务价格上涨5.5%，前值5.2%。汽车价格是商品涨幅回落的主要影响因素，二手车（7.1%，前值16.1%）、新车（11.4%，前值12.6%）价格涨幅明显回落。服务价格中，除娱乐服务外，其他服务项价格涨幅有所扩大，主要是房租（5.7%，前值5.5%）、医疗服务（4.8%，前值4%）、运输服务（8.8%，前值7.9%）。

环比来看，核心商品和核心服务价格涨幅均小幅扩大。核心商品价格上涨0.8%，前值0.7%；服务价格上涨0.7%，前值0.6%。核心商品中，家具和其他家用品（0.5%，前值0.1%）和休闲用品价格（0.4%，前值0.1%）涨幅扩大，教育和通信用品（0.3%，前值-1.7%）价格由跌转涨，汽车价格（1.1%，前值1.4%）涨幅回落。服务里，房租（0.6%，前值0.6%）涨幅维持高位，娱乐服务（0.3%，前值0.5%）价格涨幅回落，其余服务价格涨幅有所扩大，如运输服务（2.1%，前值1.3%）、医疗服务（0.7%，前值0.4%）。

参考资料：

[1] Peter N. Ireland, Changes in the Federal Reserve’s Inflation Target: Causes and Consequences. BostonFed working paper No. 05‐13, August 2005

具体内容详见华创证券研究所7月14日发布的报告《【华创宏观】糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储——6月美国CPI数据点评》。

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