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【华创宏观·张瑜团队】不是松紧的问题,是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang)
主要观点
央行于8月10日发布《2022年二季度货币政策执行报告》,对此点评如下:
央行对通胀的定性:货币政策暂时没有收紧风险在对通胀的定性层面,央行定性了三个形容词:“结构性”,“输入性”和“阶段性”。此外央行还提示了消费修复推动物价上涨的“需求性”因素的可能。结构性通胀:7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献,而核心CPI涨势疲软,明显弱于季节性。输入性通胀:央行过去表明“我国若无内需趋热相叠加,仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。”结合当下来看,内外经济皆弱的态势下,当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。阶段性通胀:结合《“消失”的房租脉冲,下修的通胀中枢》,未来一年,CPI破3%的时间点最多2到3个月份,且同比预计微微过3%。我们认为消费修复推动物价上涨的“需求性”因素概率较小。首先,收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%,而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。其次,居民的储蓄意愿抬升明显。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看,今年二季度倾向更多储蓄的居民占比达到了58.3%,较疫情前的最高点抬升了10.7%,较2021年的最高点抬升了6.4%。但是,货币政策不收紧不等于DR007不抬升,这本质是两个概念不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险,而抬升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动?虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述,但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“7 天期逆回购的中标利率保持不变有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。DR007为何持续较低?央行事实上二季度并未加大流动性投放,甚至回收了一部分流动性。但由于财政集中发力,因此财政主导了基础货币的同比多增。未来财政还是流动性宽松的主导因素吗?随着8月底专项债花完,7月底减税降费接近3万亿和央行已经上缴了1万亿利润,我们预计未来财政发力即将式微,央行将逐步重新成为决定流动性的主导因素。央行重新主导货币会如何操作?财政发力的式微之后,央行若想维持流动性的宽裕程度不变,必然要加大投放,补充财政式微之后的基础货币缺口。但是央行加大投放存在两大因素掣肘:首先物价是央行当前的高度关注因素,虽然货币政策没有收紧的风险,但是物价高企的背景下还是会约束央行加大投放的空间。其次当下资金的“脱实向虚”较为严重。隔夜杠杆持续3月维持高位。因此综上分析,在财政发力+地产断供危机+村镇银行风险的三重叠加下,或许当下就是资金端最为宽松的时候了,我们提示随着财政发力趋缓之后,DR007有向2.1%自然靠拢的可能性。但考虑到需求的差,预计未来DR007或只回到1.9%到2.0%的位置。客观而言,资金端难再宽松,仅剩维持现状或略有回归两种可能。我们维持中期看多债券的观点,短期若有利率向上调整或都是配置好机会。针对未来的货币政策,我们认为降息概率已经微乎其微,当下可以期待的政策是,降准可以降低商业银行负债端成本,有助于实体贷款利率下行。此外考虑到当下多地房贷利率已经调至理论最低值,因此5年期LPR仍有调整可能。风险提示:财政发力超预期,货币政策超预期。报告正文
数据来源:Wind,华创证券
具体内容详见华创证券研究所8月11日发布的报告《【华创宏观】不是松紧的问题,是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评》。
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