【华创宏观·张瑜团队】莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

一、莱茵河在哪？

莱茵河发源于瑞士境内的阿尔卑斯山，西北流经列支敦士登、奥地利、法国、德国和荷兰，最后在荷兰的鹿特丹附近注入北海。莱茵河全长约1230公里，其中通航里程近900公里，此外它还通过一系列运河与其他大河连接，构成一个四通八达的水运网。尤其是莱茵河主要流经德国，在德国境内长度约达865千米，将德国的工业区（比如德国最大的工业区鲁尔工业区在莱茵河上游）与欧洲最大的港口鹿特丹港口连接起来，对德国工业的意义尤为重大。

二、莱茵河运输什么？

传统莱茵河（从瑞士巴塞尔至德荷边境）承载着欧盟约31%的内河货物运输量。2020年传统莱茵河货运量达1.6亿吨，占欧盟当年内河运输货物总量（5.1亿吨）达31.4%。分国家看，德国、荷兰是欧盟内河运输的主要贡献者。尤其是德国，德国内河运输量的80%左右通过莱茵河运输。2020年，德国、荷兰内河运输绩效（用吨公里TKM表示，等于运输货物重量×运输距离）占欧盟运输总绩效达46.3%。分货物种类看，莱茵河主要运输工业原材料（铁矿石、砂石）及能源产品（煤炭、成品油等）。尤其是莱茵河上游运输的货物中能源产品占比较大。2021年以来，由于天然气价格飙升，1-9月煤炭运输量较去年同期约0.1亿吨明显上涨至近0.15亿吨。

三、莱茵河断航会怎样？

（一）历史经验：2018年的“历史性断航”。2018年6月中旬以来，Kaub段水位开始以远快于历史均值的速度飞速下降，10月23日进一步降至历史最低点25cm，导致许多驳船难以通过，造成“历史性断航”，水道关闭约132天。过低的水位导致莱茵河货物运输绩效大幅下降。运输受阻导致货物运费大幅上涨：以馏分燃料运费为例，从鹿特丹到瑞士巴塞尔的运费从2018年7月的每桶5美元增加到10月底的每桶35美元以上，并引发德国电价升高：2018年10月下旬电价上涨至59欧元/MWh。而过去5年同期均值为36欧元/MWh。

2018年莱茵河断航给德国工业造成巨大损失。2018下半年德国工业生产指数同比明显低于过去五年同期。此外，据基尔研究所测算，2018下半年，莱茵河水位低导致德国工业生产损失高达48亿欧元。对工业生产的影响冲击了德国经济，据基尔研究所估算，莱茵河水位过低导致2018年德国GDP减少约0.4%。

（二）此次干旱可能比2018年更严重。一则，今年Kaub段水位已经低于2018年同期，存在低水位持续更久的风险。2022年8月12日，Kaub段水位已经低于40厘米的临界水位，比2018年早了约2个月。而且当前的低水位已经对莱茵河的货物运输造成负面冲击。一方面，有运输公司已经暂停了莱茵河中上游河段的运输业务。另一方面，莱茵河能承载的单位驳船运载量也大大降低，通航船只运力可能仅有平常的20-30%（载运量/总容量）。这导致运费大幅上涨。一艘油轮的运费已从6月份的每吨约20欧元上涨至现在每吨约110欧元。二则，受俄乌冲突影响欧洲本就面临能源短缺问题，莱茵河断航风险可能加剧能源危机。目前，德、法的基本负荷电价都处在历史极高位置，若莱茵河再现2018年的断航危机，电价可能进一步升高。三则，德国工业生产指数尚未修复至疫情前，莱茵河断航风险将进一步加大工业修复难度。进一步分货物种类的工业生产分析详见正文。

综上，莱茵河断航将加剧德国经济衰退风险。根据彭博报道，经济学家估计莱茵河断航可能会使今年德国GDP下降0.5%。根据IMF 7月经济预测，2022年德国经济增速约1.2%，这意味着莱茵河断航可能使今年德国经济增速降至0.7%左右。

风险提示：莱茵河水位变化超预期，欧洲气候变化超预期

报告目录

报告正文

一

莱茵河断航会怎样？

近期，莱茵河水位下降的消息引发关注，8月12日德国法兰克福附近莱茵河Kaub河段水位已经跌破40厘米的临界水位（低于该水位时驳船难以通过该河段），德国政府预计8月15日前，该河段水位将降至30厘米左右，此后可能还会进一步下降。这使得该河段面临严重的断航风险。那么莱茵河部分河段的“干涸”究竟有多大影响？

（一）莱茵河在哪？

莱茵河是欧洲内河航运网络的关键通道，连接着荷兰鹿特丹港口-德国-瑞士。莱茵河发源于瑞士境内的阿尔卑斯山，西北流经列支敦士登、奥地利、法国、德国和荷兰，最后在荷兰的鹿特丹附近注入北海。莱茵河全长约1230公里，其中通航里程近900公里，此外它还通过一系列运河与其他大河（比如多瑙河）连接，构成一个四通八达的水运网，是欧洲内河航运网络的关键通道。尤其是莱茵河主要流经德国，在德国境内长度约达865千米，将德国的工业区（比如德国最大的工业区鲁尔工业区在莱茵河上游）与欧洲最大的港口鹿特丹港口连接起来，对德国工业的意义尤为重大。

备受关注的Kaub河段位于莱茵河中段，其水位过低主要会影响到位于莱茵河中上游的德国的法兰克福（德国第五大城市）、斯图加特（Stuttgart，以汽车产业闻名）等著名城市以及瑞士。

（二）莱茵河运输什么？

传统莱茵河（从瑞士巴塞尔至德荷边境）承载着欧盟约31%的内河货物运输量。根据欧盟统计局数据，欧洲河流每年为每位欧盟居民提供的货运总重超过1吨，河道运输为地区经济贡献约800亿美元。其中，2020年传统莱茵河货运量达1.6亿吨，占欧盟当年内河运输货物总量（5.1亿吨）达31.4%。

分国家看，德国、荷兰是欧盟内河运输的主要贡献者。尤其是德国，2020年内河运输绩效（用吨公里TKM表示，等于运输货物重量×运输距离）占欧盟运输总绩效达46.3%。更重要的是，德国内河运输量的80%左右是通过莱茵河运输的。

分货物种类看，莱茵河主要运输工业原材料（铁矿石、砂石）及能源产品（煤炭、成品油等）。2020年，通过莱茵河运输的货物中矿物油产品、砂石、化学品、铁矿石、农产品及食品运输量居前。再结合河段看，莱茵河上游运输的货物中成品油、煤炭等能源产品占比较大。尤其是2021年以来，由于天然气价格飙升，1-9月煤炭运输量较去年同期约0.1亿吨明显上涨至近0.15亿吨。

（三）莱茵河断航会怎样？

1、历史经验：2018年的“历史性断航”

2018年10月莱茵河Kaub段水位降至历史性低点25cm，影响船舶通航。Kaub段水位一般于每年6月下旬开始下降，至10月中下旬达到年内低点，此后慢慢回升。1990-2021年历史均值的年内水位最低点在1.5m左右。而2018年6月中旬以来，Kaub段水位开始以远快于历史均值的速度飞速下降，10月16日跌破了40cm的临界水位至39cm，10月23日进一步降至历史最低点25cm，导致许多驳船难以通过，造成“历史性断航”，水道关闭约132天。

过低的水位导致莱茵河货物运输绩效大幅下降。首先，大型驳船难以通过某些关键河段（如Kaub）；其次，能通航的船舶装载量也大大降低，2018年10月底时通过Kaub段的吃水为3m的船舶仅能装载其总容量的40%。这导致2018年三季度传统莱茵河运输绩效[1]大幅下降，由2季度的100亿TKM下降约30%至70亿TKM左右。

驳船无法满载导致单位货物运费大幅上涨。由荷兰鹿特丹运至位于莱茵河中上游的德国法兰克福、瑞士巴塞尔的驳船运费大幅上涨。以馏分燃料（取暖油或柴油）运费为例，从鹿特丹到瑞士巴塞尔的运费从7月份的每桶5美元增加到10月底的每桶35美元以上；运送至德国法兰克福的运费也由7月份的每桶2美元左右上涨至10月底的每桶10美元以上。

燃料运费的大幅上涨进一步导致了德国电价升高。自2018年6月底开始，德国电价快速上涨，10月下旬时约为59欧元/MWh，较过去五年（2013-17年）同期平均值36欧元/MWh高约64%。

同时，德国工业生产受损。2018年下半年德国工业生产指数同比明显低于过去五年同期，显示工业生产受到负面冲击。据基尔研究所测算，2018年下半年，莱茵河低水位导致重要工业原材料（铁矿石、煤炭）以及化工行业最终产品的交付受到严重干扰，这严重抑制了德国2018下半年的工业生产增长。对于2018年第三季度，该研究所估计莱茵河水位低导致德国工业生产损失约19亿欧元；对于2018年第四季度，该研究所估计因莱茵河水位低而造成的直接损失高达19亿欧元，由于前期生产受影响产生的“滞后效应”导致的损失达10亿欧元，二者合计达29亿欧元。也就是说，2018年下半年，莱茵河水位低对德国工业生产造成的损失合计高达48亿欧元。

对工业生产的影响冲击了德国经济，德意志银行研究部数据显示，2018年莱茵河Kaub河段水位降至历史低位导致德国GDP减少约0.2%。而据基尔研究所估算，莱茵河水位过低导致2018年德国GDP减少约0.4%。

2 、此次干旱可能比2018年更严重

一则，今年Kaub段水位已经低于2018年同期，存在低水位持续更久的风险。2022年8月12日，Kaub段水位已经低于40厘米的临界水位，比2018年早了约2个月。8月14日，Kaub段水位降至35厘米，不到2018年同期72厘米的一半。这表明本次莱茵河低水位存在持续更久的风险。正如德意志银行研究部经济学家马克·沙滕贝格所说：“这一次低水位更早出现……如果这一情况（相比2018年）持续更久，经济损失将更加严重。”

而且当前的低水位已经对莱茵河的货物运输造成负面冲击。一方面，有运输公司已经暂停了莱茵河中上游河段的运输业务。例如8月12日集装箱物流服务公司Contargo表示将暂停大部分莱茵河中上游的驳船运输业务。另一方面，莱茵河能承载的单位驳船运载量也大大降低。满载船只通过Kaub河段通常需要至少1.5m水位，而当下该河段水位只有36cm左右，通航船只运力可能仅有平常的20-30%（载运量/总容量）。例如德国物流公司HGK发言人Christian Lorenz表示该公司通常运载2200吨货物的货船，目前只能运载约600吨，约为总容量的27%。这导致运输公司不得不改用小型驳船或将一批货物分多艘船运出，进而导致航运费用大幅上涨。据路透社报道，莱茵河上一艘油轮（载运散装石油或成品油的液货运输船舶）的运费已从6月份的每吨20欧元左右上涨至现在每吨约110欧元。

二则，受俄乌冲突影响，欧洲本就面临能源短缺问题，莱茵河断航风险可能加剧能源危机。目前，德、法的基本负荷电价都处在历史极高位置，若莱茵河再现2018年的断航危机，电价可能进一步升高。

三则，德国工业生产指数尚未修复至疫情前，莱茵河断航风险将进一步加大其工业生产的修复难度。截至2022年6月，德国季调后工业生产指数录得95.6，较疫情前2019年月均101仍有5.4个点的差距。此外，基尔研究所的一篇工作论文研究表明，如果一个月内Kaub段水位持续低于78厘米（德国联邦水文研究所官方设定的低水位阈值），德国当月工业生产将比正常年份同期下降约1%。[2]事实上，自7月16日起Kaub段水位低于78cm，至今已将近一个月，依据基尔研究所的测算，这已经会导致期间德国工业生产较正常年份同期减少约1%。

3、此次干旱对欧洲的潜在影响

莱茵河断航可能主要导致能源产品、化学品原料及中间品、铁矿石、农产品等重要生产原料难以运输到德国。

 能源产品方面，对于煤炭，量方面，2018年时由于能源转型，德国进口煤炭量处于历史偏低位置。10月受莱茵河低水位影响进口388万吨略低于2013-21年同期均值（410万吨）。而今年由于俄乌冲突，德国天然气进口量受限，对燃煤发电依赖度有所提升，6月煤炭进口365万吨，高于历史同期均值331万吨。在此情况下，莱茵河如果断航对德国燃煤发电厂的冲击将更大。价方面，从交付至ARA（阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普地区，西北欧炼油枢纽市场，在莱茵河上游）动力煤价格看，2018下半年由于莱茵河水位持续下降，动力煤价格由8月初每公吨93美元左右小幅升至10月底101美元左右，此后煤价伴随水位上升而逐渐降至2019年初的81美元/公吨左右。而近期动力煤价格维持在330美元/公吨的历史极高位置，莱茵河断航可能进一步推升煤价。对于石油产品，情况与煤炭类似。量方面，德国石油进口受冲击明显，2018下半年进口量较2013-21年同期平均低约7.8%。价方面，以柴油为例，2018下半年来自ARA的柴油价格由每公吨630美元左右涨至10月底720美元左右。而目前来看，近期柴油价格处在历史高位，且又有抬升趋势。

化工产品方面，莱茵河断航会影响重要化工原料的运输，进而影响化工企业生产。7月IFO德国化工企业产值指数已经降至负区间（表示在IFO调查中，报告产值下降的化工企业比例多余报告产值上升的化工企业比例），录得-7.8，明显低于2013-21年同期平均值5.8。另外，全球化工企业巨头、德国最大化工企业巴斯夫（BASF）8月10日时也表示部分位于莱茵河畔的工厂未来几周生产率可能有所下降。

农产品方面，德国是欧盟最大的奶制品生产国，而莱茵河断航将导致动物饲料等农产品难以运输到德国，进而对奶制品生产造成冲击。量方面，2018下半年，德国牛奶及奶油制品出口量快速下滑，较2013-21期间下半年出口量均值217万吨低约17万吨。而2022年上半年德国奶制品出口量仅有180万吨，明显低于历史同期，未来还有进一步下行风险。这可能进一步推升奶制品价格。当前奶粉、黄油等牛奶加工食品价格已经处在历史极高位置，莱茵河断航将加剧价格上行风险，可能进一步推升欧洲食品通胀。

铁矿石方面，作为重要工业原料，铁矿石运输受限将对德国多行业生产造成冲击。以汽车生产为例，2018下半年，德国汽车产量累计228万辆，较疫情前2013-19年平均258万辆少约30万辆。而当前，受“缺芯”影响，汽车月产量本身就处于历史低位，2022年7月录得26万辆，较疫情前2013-19年7月平均少约17万辆。若莱茵河断航，德国汽车产量有进一步下行风险。

综上，莱茵河断航将加剧德国经济衰退风险。根据彭博报道，经济学家估计莱茵河断航可能会使今年德国GDP下降0.5%。根据IMF 7月经济预测，2022年德国经济增速约1.2%，这意味着莱茵河断航可能使今年德国经济增速降至0.7%左右。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

参考资料：

[1] 用吨公里（TKM）表示运输绩效，等于运输重量×运输距离。

[2]Martin Ademmer, Nils Jannsen, Saskia Mösle, Extreme weather events and economic activity: The case of low water levels on the Rhine river, KIEL WORKING PAPER No. 2155 April 2020.

具体内容详见华创证券研究所8月18日发布的报告《【华创宏观】莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期》。

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