【华创宏观·张瑜团队】美联储鹰派重回——海外双周报第14期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

一、美联储鹰派重回

8月以来市场重回紧缩交易，显示对美联储紧缩预期升温，叠加8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话偏鹰，导致市场对美联储紧缩预期进一步升温。我们在《衰退交易暂缓，关注准备金不均问题——7月FOMC会议点评》中就曾提示过美联储有重回鹰派路径的风险。由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策存在重回更为鹰派路径的风险。‍

（一）8月以来市场紧缩交易升温

8月以来，市场呈现由交易衰退转向交易紧缩切换的趋势，10年期美债利率由8月1日2.1%的阶段性低点飙升，8月22日再度升破3%。为什么重回紧缩交易？主要有以下三点触发因素：其一，8月以来美联储主要官员对外表态偏鹰。各官员普遍重申了美联储控制通胀的决心。关于9月加息幅度，官员普遍对再次加息75bp持开放态度，表示应视接下来的经济数据而定。关于加息终点，多位官员（George、Mester、Kashkari）表示年底应加息至4%，高于6月点阵图预测的中位数水平3.25-3.5%。同时不赞成市场交易明年降息。其二，非农数据显示美国就业市场依然强劲，美联储因经济问题而转向的压力暂时并不大。其三，市场加息预期升温，逐渐倾向9月加息75bp。整体来看，8月以来联邦基金利率隐含的市场对9月美联储加息幅度预期呈上升态势，由月初的56bp左右升至现在的67bp左右，逐渐倾向75bp幅度的加息。

（二）杰克逊霍尔年会鲍威尔再现鹰态

在8月26日的杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔展露鹰派姿态。其讲话主要内容包括：其一，强化美联储控制通胀的决心，表示将通胀降低到2%是联储的工作重点。同时，鲍威尔表示恢复价格稳定需要一些时间，可能需要经济增长低于趋势的情况持续一段时间，就业市场也有可能走软，他承认这是控制通胀要付出的代价。但他强调恢复价格稳定失败将面临更大的痛苦。暗示目前联储将通胀目标放在首位，即使付出一定经济走软的代价也要降通胀。其二，关于货币政策前景，鲍威尔表示9月再次加息75bp是有可能的，具体加息多少将取决于经济数据。其三，关于就业，鲍威尔重申劳动力市场非常强劲，暗示美联储因经济问题转向的压力还不大。其四，关于通胀，鲍威尔强调尽管7月读数有所回落，但单月数据的改善还远未达到委员会可以确信通胀正在下降的情况。其五，从历史经验角度，鲍威尔指出恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验警告美联储不要过早放松政策。同时他强调，历史经验告诉美联储必须坚持（紧缩），直到工作完成（成功控制通胀）。

鲍威尔的鹰派姿态引发资产波动，市场紧缩预期大幅升温。鲍威尔讲话后半小时内，标普500/道指/纳斯达克指数分别-1.5%/-1.2%/-1.9%至4,133/32,880/12,395点，COMEX黄金-0.5%至1,758；美元指数+0.5%至108；美债最大上行3.3bp至3.08%。显示资产反应偏鹰。同时，市场紧缩预期进一步升温，联邦基金利率期货隐含的市场预期9月加息75bp的概率大幅上升，由一周前（8.17）的47%升至8月26日的61%，显示市场当前更加倾向于9月加息75bp。

风险提示：美联储政策超预期，通胀超预期

报告目录

报告正文

一

美联储鹰派重回

8月以来市场重回紧缩交易，显示对美联储紧缩预期升温，叠加8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话偏鹰，导致市场对美联储紧缩预期进一步升温。我们在《衰退交易暂缓，关注准备金不均问题——7月FOMC会议点评》中就曾提示过美联储有重回鹰派路径的风险，由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策存在重回更为鹰派路径的风险。

（一）8月以来市场紧缩交易升温

8月以来，市场呈现由交易衰退转向交易紧缩的趋势，10年期美债利率由8月1日2.1%的阶段性低点飙升，8月22日再度升破3%。为什么重回紧缩交易？主要有以下三点触发因素：

其一，8月以来美联储主要官员对外表态偏鹰。各官员普遍重申了美联储控制通胀的决心，Kashkari和Barkin更是表示即使经济疲软乃至衰退，联储也需要加息至通胀能回落到2%的目标水平。关于9月加息幅度，不排除加息75bp的可能。除了Bullard（美联储最鹰派之一）外，Bowman也表示应该考虑9月再次升息75bp；其他官员则普遍对再次加息75bp持开放态度，表示应视接下来的经济数据而定。关于加息终点，多位官员（George、Mester、Kashkari）表示年底应加息至4%，高于6月点阵图预测的中位数水平3.25-3.5%。同时不赞成市场交易明年降息。联储鸽派官员的代表之一Evans也预计联储将在明年继续加息。

其二，非农数据显示美国就业市场依然强劲，美联储因经济问题而转向的压力暂时并不大。7月美国非农数据再超预期，新增非农就业人数大幅走高。7月新增非农就业人数52.8万人，高于彭博一致预期的25万人，前值上修为39.8万人；其中私人部门新增就业人数47.1万人，彭博一致预期23万人，前值上修为40.4万人。7月失业率录得3.5%，好于彭博一致预期3.6%，前值3.6%，失业率在连续4个月稳定在3.6%后进一步改善。

其三，市场加息预期升温，逐渐倾向9月加息75bp。整体来看，8月以来联邦基金利率隐含的市场对9月美联储加息幅度预期呈上升态势，由月初的56bp左右升至现在的67bp左右，逐渐倾向75bp幅度的加息。

（二）杰克逊霍尔年会鲍威尔再现鹰态

在8月26日的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，鲍威尔展露鹰派姿态。其讲话主要内容包括：其一，强化美联储控制通胀的决心，表示将通胀降低到2%是联储的工作重点。同时，鲍威尔表示恢复价格稳定需要一些时间，可能需要经济增长低于趋势的情况持续一段时间，就业市场也有可能走软，他承认这是控制通胀要付出的代价。但他强调恢复价格稳定失败将面临更大的痛苦。暗示目前联储将通胀目标放在首位，即使付出一定经济走软的代价也要降通胀。其二，关于货币政策前景，鲍威尔重申7月新闻发布会观点，表示9月再次加息75bp是有可能的，具体加息多少将取决于即将发布的经济数据和不断变化的前景。其三，关于就业，鲍威尔重申劳动力市场非常强劲，暗示美联储因经济问题转向的压力还不大。其四，关于通胀，鲍威尔表示高通胀压力仍在蔓延，强调尽管7月读数有所回落，但单月数据的改善还远未达到委员会可以确信通胀正在下降的情况。其五，从历史经验角度，鲍威尔指出恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验警告美联储不要过早放松政策。同时他强调，历史经验告诉美联储必须坚持（紧缩），直到工作完成（成功控制通胀）。

鲍威尔的鹰派姿态引发资产波动，市场紧缩预期大幅升温。鲍威尔讲话后半小时内，标普500/道指/纳斯达克指数分别-1.5%/-1.2%/-1.9%至4,133/32,880/12,395点，COMEX黄金-0.5%至1,758；美元指数+0.5%至108；美债最大上行3.3bp至3.08%。显示资产反应偏鹰。同时，市场紧缩预期进一步升温，联邦基金利率期货隐含的市场预期9月加息75bp的概率大幅上升，由一周前（8.17）的47%升至8月26日的61%，显示市场当前更加倾向于9月加息75bp。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《【华创宏观】美联储鹰派重回——海外双周报第14期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

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