张瑜:关于汇率运行的全方位思考
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1、年初以来汇率如何运行?强而不贵
横向比:和其余币种相比,自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大,对主要非美货币升值,今年以来人民币汇率指数并不弱。
纵向比:无论从单一汇率还是一篮子汇率来看,汇率当前价格与价值的差异都维持在2%左右的合理差异内,基本是匹配状态,汇率无明显高估或低估。
2、汇率未来的判断——波动为主,贬值持续时间有限,或呈现两段论
第一段:现在到明年年初,汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段,美国通胀确切的回归信号还看不到,由于当前美国通胀的宽度已与1980年持平,通胀继续超预期的风险较高,且美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。因此美联储加息短期难以停止,预计到明年年初,中美货币政策背离或依然持续,美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、人民币贬值概率更大。
第二段:明年二季度开始到下半年,汇率稳定或略升。这一阶段美国需求或已出现明确回落,通胀明确回归,市场开始交易衰退甚至下一轮宽松,届时美元指数的支撑因素将弱化。同时,2023年在全球经济“比差”中我国经济增长反而更有优势,中美经济增速差或再度走阔。
3、如何理解汇率在货币政策中的角色?护航“以我为主”
2017年中间价形成机制稳定后,通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验,我们认为有两个层面的理解:
大原则:货币政策独立性优先于汇率,所以以我为主的大框架下意味着,加大汇率弹性是基本方向。
小原则:虽然加大汇率弹性,不做点位方向的预设,但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则,主要是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易:1)控速度不控点位,2)关键点位增加摩擦力 3)避免大类资产共振螺旋下跌。
目前央行的汇率调控工具充足,即便面临较大的超预期冲击,央行政策空间仍较大,风险控制力较强。目前来看仅动用了逆周期因子、下调外汇存款准备金等工具,政策工具箱仍充足。
综上研判,汇率强而不贵,汇率弹性打开而非持续的单边行情(本次汇率波动大概率是呈现两段波动先的形态),是更利于国内货币政策的独立性的保持,更好的助力国内“以我为主”的政策基调。
4、居民和企业部门如何应对汇率波动?静观其变,做好套保,不对赌
基于以上判断,汇率波动因素复杂,且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程,居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变,做好套保,不盲目对赌”。2017年初市场普遍预期人民币贬值,且企业据此进行对赌,而全年汇率大幅升值,造成全部A股上市公司合计汇兑损失达到170亿元。
5、更详细的“汇率四面”评估——当下属波动行情范畴,而非单边行情范畴
四面叠加同向性越强,单边趋势可能越持久(比如基本面恶化+贬值预期发酵+贬值交易扩大+政策意图不明显,贬值持续可能就偏长);如果四面只有一面或两面,往往属于波动行情,很难有年度级别持续性涨跌单边行情。当下由于国内PMI重回50荣枯线之下,结售汇差额微负,基本面略有走弱;但预期面与交易面整体稳定;政策面有合理动作去降低关键点位的过度交易(逆周期因子和今日调降外汇存款准备率皆是此意图,不控点位但保持交易程度合理)。当下显然属于后者的波动范畴,并未观测到四面叠加。
6、汇率变化对资本市场的影响——速度比点位重要
对权益而言:权益市场对汇率的绝对点位反应不大,而对波动反应更大,升贬过快都会带来A股的波动加大,成为权益的边际主要矛盾。
对债而言:外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切,当中美无汇率风险息差下降时,外资流入中国债市减缓。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升,外资流出有止住的势头。
风险提示:美联储加息超预期,美国经济增速超预期
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(一)汇率当下强弱如何评估?
综上,人民币当下并未全面贬值,对主要非美货币反而有所升值,仍较强且还不算贵,单一汇率、一篮子都与长期价格中枢匹配,属于合理区间,2015年汇改前是超涨15%左右。
第一段:现在到明年年初,汇率或有偏贬值运行的可能性
在这一阶段,美国通胀确切的回归信号还看不到,我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度。主要原因在于:一方面当前物价上涨的范围很大(通胀宽度大),如果以同比涨幅超过2%的CPI与核心CPI分项的比例来衡量通胀宽度,则通胀宽度已经与1980年持平,而历史经验来看,通胀宽度越宽,未来通胀读数超过市场一致预期的概率越大,通胀继续超预期的风险较高。另一方面,我们的测算也显示,美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。在通胀仍维持高位的背景下,叠加美国就业、工业生产等领域表现出较强的韧性,四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。
由于美联储加息短期难以停止,因此预计到明年年初,中美货币政策背离或依然持续,美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。
第二段:明年二季度开始到下半年,汇率稳定或略升
在第二阶段,如美国需求或已出现明确回落,通胀明确回归,市场开始交易衰退甚至下一轮宽松,届时美元指数的支撑因素将弱化。从上文的预测中可以看出,如果没有额外的供给端冲击,至2023年6月美国CPI同比增速或将回落至3%以下,同时市场对美联储降息的预期开始走高,美联储继续紧缩的支撑因素弱化,美元指数或将回落。
另外,2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据目前彭博一致预期的数据,2022年我国实际GDP同比增速与美欧的差距或不到2个百分点,这将是1989年以来最窄的一年。而2023年,在全球主要经济体增长“比差”的环境中,我国GDP增速或反而更有优势,与美欧的差距再度拉大。同时,目前市场对美欧经济陷入衰退的概率分别达到50%/55%,明年美欧经济衰退的风险不低,更进一步凸显我国经济增长优势。
因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下,人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。
2017年中间价形成机制稳定后,通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验,我们认为有两个层面的理解:
大原则:货币政策独立性优先于汇率,所以以我为主的大框架下意味着,加大汇率弹性是基本方向。
基于以上判断,汇率波动因素复杂,且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程,居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变,做好套保,不盲目对赌”。当下国内国际大变局之下,汇率的判断难上加难,不要忘记过去的教训:2017年初市场普遍预期人民币贬值,大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保,而2017年全年美元兑人民币中间价由年初6.9498大幅升值至年末6.5342,并造成全部A股上市公司合计汇兑损失170亿元,其中家电、电子等海外收入占比较高的行业(占比分别达34%、43%)合计汇兑损失分别为42、34亿元。而同样在2017年押注人民币汇率升值的企业,也在2018年的贬值中出现较大汇率损失。
汇率升贬过快都会带来A股的波动加大,成为权益的边际主要矛盾。回顾历史发现,权益市场对汇率的绝对点位反应不大,而对波动反应更大,升贬过快都会带来A股的波动加大,成为权益的边际主要矛盾。
(二)对债而言
外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切,当中美无汇率风险息差下降时,外资流入中国债市减缓。外资投资中国到手收益可以粗糙理解为“中美息差-汇率套保成本”(注:掉期点可以简单看做套保成本的替代指标),即中美无汇率风险息差。观察历史数据可以发现,2021年以来,伴随中美无汇率风险息差的下滑,境外机构国债和证金债增持量下降,2022年2-4月,伴随中美无汇率风险息差转负,境外机构对国债和证金债增持量也转负,显示外资流出中国债市。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升,外资流出有止住的势头。
具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《【华创宏观】关于汇率运行的全方位思考》。
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