【华创宏观·张瑜团队】静等：降息降准——2022年8月金融数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

2022年8月，新增社融2.34万亿（前值7561亿），新增人民币贷款1.25万亿（前值6790亿）。社融存量同比增长10.5%（前值10.7%），M2同比增长12.2%（前值12%），M1同比增长6.1%（前值6.7%）。

与我们7月金融数据点评报告《差的只是表面，而结构甚至有改善》一致，8月的社融数据结构再度改善。此外，8月金融数据有三点值得关注：

主要观点

 8月企业中长期融资明显多增，但未来或有再度回落可能

企业中长期贷款，信托贷款和委托贷款三者加总定义为“企业中长期融资”。首先，今年企业中长期融资的强或与资本金的短期集中发力融资有直接关系。6月企业中长期融资同比多增6442亿，专项债同比多增近万亿；8月企业中长期贷款同比多增4600亿，政策性金融工具发放3000亿。未来除非每个月均有2000亿到3000亿的政策性金融工具的增量，否则预计难以持续带动9~12月的企业中长期融资的持续多增。其次地产投资的差或拖累未来企业中长期融资的修复。地产的建安投资+基建投资是企业中长期融资的先行指标。其背后逻辑或反映在经济的修复过程当中，只有政府部门（对应基建）和居民部门（对应地产）主动加杠杆创造需求之后，企业才有加杠杆投资的意愿。当下由于地产的拖累，领先指标预示未来企业中长期融资同比呈回落态势。

8月未贴现的银行承兑汇票同比明显多增，但无需过度解读

未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现的部分。银行承兑汇票是企业的一种延期支付的信用工具。贴现是指当汇票持有人需要资金时，可以用银行承兑汇票经过一定比例折扣向银行申请贷款。对于社融的影响而言，“开票”引致“未贴现的银行承兑汇票”增加，“贴现”则引致人民币贷款中的“票据融资”增加，同时“未贴现的银行间承兑汇票”减少。对于经济的影响而言，“未贴现的银行承兑汇票”的持续修复对应贸易行为的增加，是经济向好的信号。而“票据融资”的持续多增通常对应商业银行完成信贷额度压力较大，是实体信贷需求较弱的信号。对于本月社融数据而言，我们觉得无需过多解读未贴现的银行承兑汇票的同比大幅多增。这是因为一方面未贴现的银行承兑汇票仅明显修复一个月，历史上这一数据的波动本身较大，因此不足以预示当下经济的好坏。另一方面未贴现的银行承兑汇票与票据融资本身就是此消彼长的关系，本月票据融资的少或是未贴现的银行承兑汇票的直接原因。

8月M1同比小幅回落，但当下更重要的是与M2的差距，而非趋势

回顾历史来看，当M1同比与M2同比的剪刀差小于-5%时， PMI指数或低于50%或趋势回落。究其原因，M2同比大致对标企业资产的增速，M1同比则反映了企业的持币意愿。常态下企业持币无非三方面原因，交易性需求，预防性需求，投资性需求。这三种需求受到的影响因素不尽相同。其中交易性需求和预防性需求通常会随着资产的扩张而增长，而投资性需求则主要与企业的预期相关，未必随着企业资产的扩张而增加。一般而言，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当M1同比与M2同比的差值小于-5%的时候，大致对应企业资产增长100元的同时，企业的货币资金增长小于10元钱。由于企业的交易性需求和预防性需求大多情境下会随着企业资产的同涨同落，因此这一情景大致对应当下企业的投资性需求是明显回落的。反应在宏观层面则是对应经济景气程度回落或是收缩。当下M2的同比12.2%，M1同比6.1%，两者差值明显小于-5%，因此M1同比的升降变化短期无需过多关注。

货币政策的判断：未来降准降息仍然值得期待

整体而言，金融数据反应的现状是，企业中长期贷款靠政策性工具的短期集中发力带动但未必能持续，居民贷款受房地产拖累同比增量预计持续为负（参考报告《居民“地产情结”减弱的三个信号》），M1-M2小于-5%则反映出企业投资的意愿并不强烈（参考报告《M1的观察技巧》）。在此情境下，我们提示年内降准降息均值的期待。

对于降息而言，2000年以来工业企业利润同比为负的情境下，央行降息的概率明显提升。展望未来，PPI预计持续回落，工增同比难以明显改善，未来一段时间工业企业利润同比若持续为负，叠加通胀暂时无忧，政策利率仍有调降的必要性。

对于降准而言，2018年以来，央行的降准操作通常发生在MLF到期量大幅增加的时间窗口。未来五个月（2022年9月~2023年1月）MLF的到期量约为3.3万亿，而今年前8个月，MLF的到期量仅为1.95万亿。由此推断来看，未来央行再度降准的概率或边际提升。

最后，对于资产配置而言，结合我们报告《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》，降准降息的背景下，重视股债中的“长久期”策略。

风险提示：金融工具短期投放超预期，疫情超预期，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

金融数据的三大展望

与我们7月金融数据点评报告《差的只是表面，而结构甚至有改善》一致，8月的社融数据结构再度改善。展望未来，我们觉得8月金融数据或有三点值得关注，具体来看：

（一）企业中长期融资的修复能否持续？

企业中长期贷款，信托贷款和委托贷款均对应期限偏长的企业贷款融资，因此我们将三者加总定义为“企业中长期融资”。8月新增企业中长期融资8636亿，较去年同期多增4606亿元。今年前7个月企业中长期融资月均同比多增约73亿。从这一视角，8月企业中长期融资确实明显改善。但展望未来，本轮企业中长期融资的修复之路或蜿蜒曲折。

首先，今年企业中长期融资的强或与资本金的短期集中发力有直接关系。跟据《固定资产贷款管理暂行办法》的第二十八条，“固定资产贷款发放和支付过程中，贷款人应确认与拟发放贷款同比例的项目资本金足额到位，并与贷款配套使用”。因此充足的资本金是基建项目能做贷款的先决条件。数据观察来看，上半年企业中长期融资同比增量抬升与否，基本取决于专项债的发行情况。8月虽然专项债发行较少，但由于第一批3000亿政策性金融工具（农发行900亿，国开行2100亿）在8月底已经完成投放，因此带动了企业中长期融资的同比明显多增。未来除非每个月均有2000亿到3000亿的政策性金融工具的增量，否则预计难以持续带动9~12月的企业中长期融资的持续多增。

其次，企业中长期融资的修复或受到地产投资的拖累。数据观测来看，地产的建安投资+基建投资是企业中长期融资的先行指标。其背后逻辑或反映在经济的修复过程当中，只有政府部门（对应基建）和居民部门（对应地产）主动加杠杆创造需求之后，企业才有加杠杆投资的意愿。今年以来，基建投资虽持续强劲，但地产投资回落明显。根据数据的领先关系，9月开始企业中长期融资同比增速或有再度回落的可能。

（二）未贴现的银行承兑汇票与票据融资是什么关系？

8月未贴现的银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿元；今年前7个月未贴现的银行承兑汇票月均同比少增305亿。未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现的部分。关于这一部分的定义我们分为银行承兑汇票和未贴现这两部分分别解释。

银行承兑汇票是企业的一种延期支付的信用工具。举例而言，A公司想跟B公司买一台电脑，但是A公司暂时没钱，B公司又不太信任A公司，这种情景下，C银行和A公司比较熟悉，因此A公司就向C银行申请开立银行承兑汇票，然后将这个汇票交给B公司，这一过程便形成银行承兑汇票。

贴现是指当汇票持有人需要资金时，可以用银行承兑汇票经过一定比例折扣向银行申请贷款。举例而言，我们假设B公司拿到票据3个月后，突然也缺钱了，那么他可以把票据“卖”给银行D，提前拿到资金。这一过程就是“贴现”。

对于社融的影响而言，第一步的“开票行为”引致“未贴现的银行承兑汇票”增加，而第二步的“贴现”行为则引致人民币贷款中的“票据融资”增加，同时“未贴现的银行间承兑汇票”减少。

对于经济的影响而言，“未贴现的银行承兑汇票”的持续修复对应贸易行为的增加，是经济向好的信号。而“票据融资”的持续多增通常对应商业银行完成信贷额度压力较大，是实体信贷需求较弱的信号。

对于本月社融数据而言，我们觉得无需过多解读未贴现的银行承兑汇票的同比大幅多增。这是因为未贴现的银行承兑汇票与票据融资本身就是此消彼长的关系，本月票据融资的少或是未贴现银行承兑汇票多的直接原因。此外未贴现的银行承兑汇票历史上也出现过波动较大的情况，因此单月的同比多增未必能预示经济的边际变化。

（三）M1同比的回落是否值得关注？

8月M1同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.9个百分点。今年5月以来，M1同比持续回升，8月M1同比再度回落。我们认为当下M1同比的抬升或回落事实上无需过多关注，原因在于M1同比与M2同比的差距过大。

首先，回顾历史来看，当M1同比与M2同比的剪刀差小于-5%时，表征经济景气程度的PMI指数或低于50%或趋势回落。究其原因，M2同比大致对标企业资产的增速，M1同比则反映了企业的持币意愿。常态下企业持币无非三方面原因，交易性需求，预防性需求，投资性需求。企业持币的三种需求受到的影响因素不尽相同。其中交易性需求和预防性需求通常会随着资产的扩张而增长，体现在宏观层面则是M2同比的抬升通常会带动M1同比的上行。而投资性需求则主要与企业的预期相关，未必随着企业资产的扩张而增加。一般而言，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。

当M1同比与M2同比的差值小于-5%的时候，大致对应企业资产增长100块的同时，企业的货币资金增长小于10元钱。由于企业的交易性需求和预防性需求大多情境下会随着企业资产的同涨同落，因此这一情景大致对应当下企业的投资性需求是明显回落的。反应在宏观层面则是对应经济景气程度回落或是收缩。当下M2的同比12.2%，M1同比6.1%，两者差值明显小于-5%，在此情境下，我们认为短期M1同比的变化无需过多关注。

二

未来货币政策还是否值得期待？

（一）降息的必要性仍存

回顾历史来看，当工业企业利润同比为负的情境下，央行降息的概率或明显提升。究其背后的原因，企业的投资意愿通常取决于资产回报率（ROA）。其中分子利率为过去一年的流量数据，分母资产为存量数据。当工业企业利润同比为负的情境下，通常对应企业ROA的快速下滑，因此央行调降融资成本的必要性也有所上升。展望未来，PPI预计持续回落，工增同比难以明显改善，未来一段时间工业企业利润同比若持续为负，政策利率仍有调降的必要性。

（二）降准的概率在加大    

2018年以来，央行的降准操作通常发生在MLF到期量大幅增加的时间窗口。究其原因，央行阮健弘司长在2019年12月论文《流动性的客观评估与合理调节》中表示，“当下不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保持市场流动性稳定，操作难度大”。当下央行对其他存款性公司债权占央行资产的比重31%，与2019年底的占比基本持平。从这个视角观察，未来五个月（2022年9月~2023年1月）MLF的到期量约为3.3万亿，而今年前8个月，MLF的到期量仅为1.95万亿。由此推断来看，未来央行再度降准的概率或边际提升。

三

8月数据：企业长贷有修复，居民长贷仍拖累

（一）信贷：企业强，居民弱

8月新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增390亿元。人民币贷款余额208.28万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.2个百分点。

细项来看，居民贷款增加4580亿元，其中，短期贷款增加1922亿元，同比多增426亿元，中长期贷款增加2658亿元，同比少增1601亿元；企（事）业单位贷款增加8750亿元，其中，短期贷款减少121亿元，同比少减1028亿元，中长期贷款增加7353亿元，同比多增2138亿元，票据融资增加1591亿元，同比少增1222亿元。

（二）社融：剔除政府债的社融仍未修复

8月新增社融2.43万亿元，比上年同期少5571亿元，存量同比10.5%，较7月回落0.2%。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿元。未贴现的银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿元；委托贷款增加1755亿元，同比多增1578亿元；信托贷款减少472亿元，同比少减890亿元。企业债券净融资1148亿元，同比少3501亿元；政府债券净融资3045亿元，同比少6693亿元；非金融企业境内股票融资1251亿元，同比少227亿元。

（三）存款：M2同比持续抬升

8月M2同比12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点。M1同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.9个百分点。

8月份人民币存款增加1.28万亿元，同比少增926亿元。月末人民币存款余额252.38万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3个百分点。

具体来看，住户存款增加8286亿元，同比多增4948亿元。非金融企业存款增加9551亿元，同比多增3943亿元，财政性存款减少2572亿元，同比多减4296亿元，非银行业金融机构存款减少4353亿元，同比多减5346亿元。

具体内容详见华创证券研究所9月10日发布的报告《【华创宏观】静等：降息降准——2022年8月金融数据点评》。

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