【华创宏观·张瑜团队】全球流动性恶化有多严重？——海外双周报第16期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

一、全球流动性恶化有多严重？

近期瑞信事件与英国养老金流动性压力引起市场关注，背后所反映的全球央行普遍紧缩背景下的流动性风险却值得关注，本次专题从4个维度梳理了全球流动性各项衡量指标目前的紧张程度有多高：结论来看，目前衡量金融机构间拆解市场流动性的指标虽然有所走高，但与历史分位数相比仍处于偏低水平，其中FRA-OIS利差近期较快走阔，不过仍仅处于历史17%的分位数水平。主要经济体主权信用风险有一定程度的恶化，但相对温和，其中意大利主权信用风险相对较高，处于历史30%分位数水平，而美英德国普遍处于历史20%左右分位数；信用债市场流动性指标有所分化，其中信用债CDS价格指数达到50%左右分位数水平，恶化程度相对较高，而OAS指标则处于历史20%左右分位数水平，恶化程度相对温和。而海外离岸美元市场流动性则相对最为紧张，美日、美欧掉期点目前均大幅走阔，指标处于61%、56%分位数水平，或反映美联储的紧缩操作对离岸美元市场形成较大冲击。二、十一假期海外回顾1、海外风险事件：瑞信破产危机事件&英国养老金危机瑞信破产危机事件：北京时间10月2日晚间，澳洲广播公司（ABC）记者David Taylor称，据“可靠消息”，一家大型投资银行濒临破产，市场普遍猜测是瑞士信贷。3日，瑞信CEO在社交平台上称公司资本充足、流动性充裕。4日，引发瑞信深陷“破产危机”传闻的推文被删除。英国养老金危机：9月23日，英国新首相特拉斯宣布一揽子自1970年代以来最大规模的减税计划，英国国债急跌，导致英国养老金面临史无前例的抵押品危机，原因在于：英国养老金大量使用LDI（负债驱动投资策略），而LDI通过利率互换等衍生品对冲负债端风险，当英债短时间大幅下跌时，这些养老金持有的衍生品面临大额账面亏损，需要短时间内追缴大量保证金，进而引发了养老金对长期英国政府债等非流动性资产的抛售，这又进一步推高了英债利率，形成恶性循环。28日，英央行推出临时购债措施“紧急救市”。2、资产价格：先鸽后鹰。国庆假期期间海外资产价格经历两个阶段：第一阶段：9.30-10.4，经济压力弱化加息担忧，资产表现偏鸽。第二阶段：10.5-10.7，回归紧缩交易。数据详见正文。3、美联储：官员立场有所分歧，但加速紧缩仍是主旋律近期部分美联储官员表态略有软化，指出过度紧缩的代价。不过更多官员仍强调应加速紧缩。官员表态分歧叠加经济数据走势分化，9月会议后市场紧缩预期先降后升。首先，在9月底部分官员态度略软化叠加美国制造业PMI不及预期影响下，市场紧缩预期降温。10月3日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别降至4.22%/4.45%（9月22日时分别为4.26%/4.67%）。随后，在9月非农超预期叠加多位美联储官员表态鹰派的情况下，市场紧缩预期回升。10月7日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别回升至4.35%/4.66%。4、欧央行：通胀压力不减，加息步伐延续近期欧央行官员普遍释放鹰派信号，表示应继续加息，只是在加息幅度上存在一定分歧。偏鹰的官员认为应该在10月会议上继续大幅加息。例如：10月4日欧央行管委Villeroy表示应该在10月和12月的会议上继续大幅加息。偏鸽的意大利央行行长Visco则警告加息行动过于激进可能加剧经济衰退的风险。9月会议以来，市场对欧央行今年余下两次会议加息预期较为稳定。对10月、12月会议单次加息幅度预期均超50bp，10月7日时预期分别为70、61.5bp。5、全球经济下行压力加大一则，发达经济体中美欧PMI继续下行。美国方面，制造业PMI继续下行，9月录得50.9，预期52.2，前值52.8。分项来看，就业和新订单分项下滑明显，是主要拖累；自有库存分项最高，但环比回落，显示美国进入主动去库周期。非制造业PMI再度转为下滑，9月录得56.7，好于预期56，前值56.9。分项来看，物价和供应商交付分项持续回落，是主要拖累，但物价分项仍在高位，显示美国通胀压力仍存。新出口订单持续回升，是主要拉动。欧元区方面，PMI继续超预期下行。9月，欧元区制造业/服务业PMI分别录得48.4/48.8，弱于预期的49.7/50.2，前值49.6/49.8，显示经济下行压力大。二则，多数新兴市场经济体PMI也在下行。Markit新兴市场PMI指数9月录得49.4，略低于荣枯线，前值50.2，显示新兴市场下行压力加大。6、美国非农：就业需求已见放缓，但供需紧张尚未缓解9月职位空缺数大幅回落的同时，失业率仍维持强劲，劳动力供需紧张格局或在缓解但尚未反映在时薪增长中。从最新数据看，8月职位空缺率由7.2%大幅回落至6.5%，对应8月职位空缺数回落近100万人，或反映就业需求在加息的影响下确实已经在降温。但8月失业率仅抬升0.2个百分点至3.7%，或反映目前就业市场紧张程度仍较高；并且尽管就业需求有所回落，但目前职位空缺数相比疫情前均值仍高出近300万人，因此目前失业率并未见明显抬头，同时也尚未见到时薪增速的明显放缓。风险提示：美联储、欧央行政策超预期

报告目录

报告正文

一

全球流动性恶化有多严重？

近期瑞信事件与英国养老金流动性压力引起市场关注，尽管事件最终得以缓和，但背后所反映的全球央行普遍紧缩背景下的流动性风险却值得关注，本次专题从4个维度梳理了全球流动性各项衡量指标目前的紧张程度有多高。

结论来看，目前衡量金融机构间拆解市场流动性的指标虽然有所走高，但与历史分位数相比仍处于偏低水平，其中FRA-OIS利差近期较快走阔，不过仍仅处于历史17%的分位数水平。主要经济体主权信用风险有一定程度的恶化，但相对温和，其中意大利主权信用风险相对较高，处于历史30%分位数水平，而美英德国普遍处于历史20%左右分位数，信用债市场流动性指标有所分化，其中信用债CDS价格指数达到50%左右分位数水平，恶化程度相对较高，而OAS指标则处于历史20%左右分位数水平，恶化情况相对温和。而海外离岸美元市场流动性则相对最为紧张，美日、美欧掉期点目前均大幅走阔，指标处于61%、56%分位数水平，或反映美联储的紧缩操作对离岸美元市场形成较大冲击。

（一）金融机构拆借市场流动性

反映金融机构拆借市场流动性今年以来中枢整体走高，不过幅度尚小。FRA-OIS利差、Libor-OIS利差与TED利差这三大利差反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金紧张程度，今年以来三大利差中枢较2021年均走高，10月最新值分别录得33bps、6.2bps、41bps，处于历史17%、5%、9%分位数水平，FRA-OIS利差有较为明显的走阔。

（二）海外离岸美元流动性

离岸美元流动性紧张压力相对较大。10月以来欧元与日元兑美元掉期点大幅走阔，分别录得-59pips、-70pips，处于历史56%、61%分位数的较高水平。

（三）信用债市场流动性

信用债市场流动性风险指标有所分化，从CDS价格来看，目前投资级与高收益级信用债CDS价格指数均大幅走高，达到历史50%左右分位数，即目前市场对信用债违约风险担忧较高；而OAS指标则相对温和，投资级与高收益级信用债OAS分别处于历史15%、27%分位数。

（四）主要经济体主权信用风险

主要经济体主权信用风险均有走阔。以各国主权信用CDS指数衡量信用风险，目前意大利主权信用风险相对较高，CDS指数处于历史30%分位数水平，而美国、英国、德国虽风险有所走阔，但与历史相比均处于20%左右的较低分位数水平。

二

十一海外回顾：衰退与紧缩预期的反复

（一）海外风险事件：瑞信破产危机事件&英国养老金危机

1、瑞信破产危机事件

事件起因：北京时间10月2日晚间，澳洲广播公司（ABC）记者David Taylor称，据“可靠消息”，一家大型投资银行濒临破产。该消息引发广泛讨论，市场普遍猜测是瑞士信贷。原因在于：近一年多来，瑞信屡屡爆出负面新闻，包括Greensill破产和Archegos爆仓导致产生巨额损失等，股价也因此陷入疲势。同时近期公司业绩表现不佳，2022年二季度净收入同比下降29%。

10月3日，瑞信首席执行官Ulrich Körner在社交平台上重申其在上周五（9.30）发布的一份备忘录的内容，称公司拥有近1000亿美元的资本缓冲，并预计在今年剩余时间里，其普通股一级资本充足率（CET1）将继续保持在13%-14%。Körner称，不要将其股价表现与资本基础和流动性状况混为一谈。

10月4日，引发瑞信深陷“破产危机”传闻的推文被删除。10月8日，据媒体援引知情人士的报道，瑞信集团最近几天正在加大出售或缩减关键业务资产的力度，作为重整该银行计划的一部分；瑞信破产风波的影响逐步淡化。

对资产价格影响：主要是导致瑞信自身股价产生波动。美东时间10月3日美股开盘10分钟内，瑞信股价最大下跌达6%至3.71美元/股，此后股价有所回升，截至10月7日美股收盘时涨至4.67美元/股。

2、英国养老金危机

事件起因：9月23日，英国新首相特拉斯宣布一揽子自1970年代以来最大规模的减税计划，市场震荡，英国国债急跌。至9月28日英国央行介入前，30年期英债收益率大幅上行121bp至4.99%。

英债急跌导致英国养老金面临史无前例的抵押品危机，原因在于：英国养老金大量使用LDI（负债驱动投资策略），而LDI通过利率互换等衍生品对冲负债端风险，当英债短时间大幅下跌时，这些养老金持有的衍生品就面临大额账面亏损，需要短时间内追缴大量保证金，进而引发了养老金对长期英国政府债等非流动性资产的抛售，这又进一步推高了英债利率，形成恶性循环。具体而言：

Ø 什么是LDI？专门为未来的偿付义务设置的投资策略，以使资产收益能够覆盖未来的支付义务，通俗来讲就是以负债定资产。

Ø 为什么用LDI？英国养老金中固定收益型计划（DB）基本都使用LDI，原因在于DB的特点就是未来支付给员工的退休津贴数额是根据其工龄、职位等因素提前确定的，即未来负债确定，在此情况下，养老金管理人就需要调整投资计划使得收益能够覆盖未来的支付义务。

Ø 规模多大？英国养老金中DB占比高，这决定LDI总资产规模庞大。根据Investment Association，2021年，采用LDI策略的基金总资产达到了1.8万亿，2011年时仅为4000亿。

Ø LDI为何要大量使用衍生品？一方面，由于养老金负债久期很长，有较高的利率风险。能匹配如此长久期的资产（比如30年国债）收益率通常很低，难以满足养老金未来的负债支出。因此，LDI投资短久期但收益高的资产（比如股票、企业债等），同时通过利率互换协议（IRS）等衍生品来对冲负债端利率风险。例如，LDI可以购买IRS“收取固定利率，支付浮动利率”的一端，这样，当利率上行时，IRS亏损，但负债端现值下降，两者可以相互抵消，反之亦然。另一方面，IRS可以节约资本，不需要大量的本金投资，前期只需要缴纳少量抵押品。

Ø 英债急跌有什么影响？形成“英债跌-要求追加保证金-抛售英债-英债跌”的“厄运循环”（doom loop）。当短时间内英债利率急剧上行时，LDI就面临大额账面亏损，此时根据IRS交易规则，LDI需要补缴抵押品和保证金，而且往往是几个小时内就要完成支付。更重要的是，包括LDI在内的机构多是与清算所进行交易，与直接和银行等交易对手进行的场外交易不同，与清算所进行的交易必须要缴纳现金作为保证金。这种情况下，LDI就不得不抛售持有的30年期英国国债等非流动性资产，导致利率进一步升高，形成“厄运循环”。据估计，2018年，LDI行业支付利率衍生品追加保证金的能力可承受最高100bp的波动，但2022.9.23-27短短几天内，英国30年期国债利率累计上行已达120bp。

结果：英国央行推出临时购债措施“紧急救市”。9月28日，英格兰央行宣布启动一项临时“无限量”购债计划，理由是“市场运行失调，有金融稳定风险”。同时再度强调坚定地让未来通胀回到2%的信心。

资产价格表现：1）9月23日英国宣布一揽子减税计划后至9月27日，全球股债齐跌。主要股指：美股（标普500）/欧股（STOXX50）/英股（富时100）分别累计下跌1.2%/0.3%/0.5%；主要国债：10年期美债/英债/德债/意债/日债分别累计上行26/68/21/42/25bp。2）9月28日，英央行“紧急救市”后，股债齐涨。主要股指：美股（标普500）/欧股（STOXX50）/英股（富时100）分别累计上涨2%/0.6%/0.3%；主要国债：10年期美债/英债/德债/意债/日债分别累计下行21/50/11/23/5bp。

（二）资产价格：先鸽后鹰

国庆假期期间海外资产价格经历两个阶段：

第一阶段：9.30-10.4，经济压力弱化加息担忧，资产表现偏鸽。由于10.3公布的欧美制造业PMI普遍低于预期，叠加部分美联储官员在加息速度问题上给出了略为软化的评估，加息预期降温，资产表现偏鸽。美股走强，道指/纳指/标普500分别累计上涨5.5%/5.7%/5.7%；10Y美债收益率下行20bp至3.63%；美元指数下跌1.8%至110。

第二阶段：10.5-10.7，回归紧缩交易。美国9月非农就业、服务业PMI等数据超预期，叠加美联储官员频频发出“鹰”声，市场再度回归紧缩交易。期间美股走弱，道指/纳指/标普500分别累计下跌3%/4.7%/4%；10Y美债收益率累计上行25bp至3.89%；美元指数走强，上涨2.3%至112.6。

（三）美联储：官员立场出现分歧，但加速紧缩仍是主旋律

美联储官员对加息速度问题产生分歧，但加速紧缩仍是主旋律。一方面，部分官员表态略有软化，或指出过度紧缩的代价。一则，9月30日，美联储副主席Brainard在讲话中承认有必要关注借款成本上升带来的全球金融稳定风险，暗示留意新兴市场的脆弱，被市场解读为鹰派姿态略微软化。二则，9月29日，旧金山联储行长Daly表示在当前条件下，引发深度衰退似乎并不合理，也不是实现我们目标的必要条件，强调了紧缩过度的代价。但另一方面，更多官员强调应加速紧缩。例如，10月6日克利夫兰联储行长Mester没有证据支持要放缓加息步伐，明年不会降息；10月5日亚特兰大联储行长Bostic也表示预计政策不会在2023年迅速调头；旧金山联储行长Daly则称期货市场关于2023年降息的猜测是错误的，基准利率的顶部位于4.5-4.9%之间。

官员表态分歧叠加经济数据走势分化，9月FOMC会议后市场紧缩预期先降后升。首先，在9月底部分官员态度略软化叠加美国制造业PMI不及预期影响下，市场紧缩预期降温。10月3日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别降至4.22%/4.45%（9月22日时分别为4.26%/4.67%）。随后，在9月非农超预期叠加多位美联储官员表态鹰派的情况下，市场紧缩预期回升。10月7日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别回升至4.35%/4.66%。

（四）欧央行：通胀压力不减，加息步伐延续

当下欧元区通胀压力未减。一方面，通胀高企。欧元区9月HICP同比录得10%，高于预期的9.7%，前值9.1%。另一方面，北溪管道爆炸叠加OPEC+宣布减产导致油价快速反弹，加剧通胀压力。国庆假期期间布伦特原油飙升11%至97.9美元/桶。

高通胀压力下，欧央行加息态度坚决：

一方面，近期公布的欧央行9月会议纪要显示关键政策利率仍显著低于中性水平是普遍共识，欧央行将延续加息步伐。关于通胀前景，官员们认为通胀已经开始自我强化，导致即使经济显著放缓也不足以使通胀重回目标水平，表明加息的必要性。关于未来加息幅度，官员们对9月加息幅度存在分歧，或指向10月未必再加75bp。会议纪要显示，部分官员主张9月加息50bp，但绝大多数（a very large number）支持更大幅度的加息，同时纪要重申本次加息75bp，不应表明管委会打算在未来的会议上就类似幅度的加息达成一致。

另一方面，近期欧央行官员普遍释放鹰派信号，支持继续加息。近期多位欧央行官员表示应继续加息，只是在加息幅度上存在一定分歧。偏鹰的官员认为应该在10月会议上继续大幅加息。例如：10月4日欧央行管委Villeroy表示应该在10月和12月的会议上继续大幅加息；9月28日欧央行管委Kazaks称10月会议时应再次加息75bp。偏鸽的欧央行管委、意大利央行行长Visco则警告加息行动过于激进可能加剧经济衰退的风险。

9月会议以来，市场对欧央行今年余下两次会议加息预期较为稳定。对10月、12月会议单次加息幅度预期均超50bp，10月7日时预期分别为70、61.5bp。

（五）全球经济下行压力加大

一则，发达经济体中美欧PMI继续下行：

美国方面，制造业PMI继续下行，9月录得50.9，预期52.2，前值52.8。分项来看，就业和新订单分项下滑明显，是主要拖累，9月分别录得48.7、47.1，落入收缩区间，前值分别为54.2、51.3，显示美国就业市场和需求放缓。自有库存分项最高，但环比回落，显示美国进入主动去库周期，9月录得55.5，前值53.1。非制造业PMI再度转为下滑，9月录得56.7，好于预期56，前值56.9。分项来看，物价和供应商交付分项持续回落。物价分项9月录得68.7，前值71.5，仍在高位显示美国通胀压力仍存。供应商交付分项9月录得53.9，前值54.5，反映供应链瓶颈改善。新出口订单持续回升，是主要拉动。9月录得65.1，前值61.9。

欧元区方面，PMI继续超预期下行。9月，欧元区制造业/服务业PMI分别录得48.4/48.8，弱于预期的49.7/50.2，前值49.6/49.8，显示经济下行压力大。

二则，多数新兴市场经济体PMI也在下行。Markit新兴市场PMI指数9月录得49.4，略低于荣枯线，前值50.2，显示新兴市场下行压力加大。分国家看，11个主要新兴经济体中，6个PMI环比下行，主要是亚洲国家，包括韩国、印度，以及菲律宾等东南亚国家。

（六）美国非农：就业需求已见放缓，但供需紧张尚未缓解

新增非农就业人数超预期，存量就业人口恢复至疫情前水平。9月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的25.5万人，前值为31.5万人；其中私人部门新增就业人数28.8万人，彭博一致预期27.5万人，前值下修为27.5万人。8月存量总就业人口1.53亿人，疫情后首次回升至2020年2月水平之上。

从行业结构来看，9月服务业新增就业较8月改善，不过批发零售业就业有所回落。9月新增非农就业行业结构中，高接触性服务业的新增就业人数较8月改善，录得23.6万人，前值16.3万人，其中教育和保健服务、休闲和酒店业、其他服务业新增就业人数分别录得9/8.3/1.7万人，较前值7.5/3.1/0.3万人均有提升。不过9月零售业、批发业新增就业人数录得1.1/-0.1万人，较前值1.6/4.3万人显著回落。另外，制造业新增就业人数录得2.2万人，较前值2.7万人继续回落，或反映美联储加息对企业生产已产生冲击。

9月失业率维持3.5%的历史极低水平，好于预期3.7%，前值3.7%。从失业人口的结构来看也呈现改善特点：因失去工作或结束临时工作而失业的人口较8月回落20.7万人，而为了寻找更好工作机会而主动离职的人口以及再就业人口较8月分别回升14/4万人，反映出就业市场预期仍乐观。9月劳动参与率略有回落录得62.3%，略低于预期62.4%与前值62.4%，不过从就业缺口口径来看，9月与疫情前相比多增的退出就业市场人口仍已收窄至0附近，即因退出就业市场造成的就业缺口已填满。

9月非农时薪同比增速较前值放缓，但环比增速仍维持+0.3%。9月非农时薪同比+5%，预期+5%，前值+5.2%，环比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.3%。分行业来看，仅制造业、专业和商业服务业、教育和保健服务业、休闲和酒店业、零售业的时薪同比增速相较8月放缓，其余行业增速仍在提升；环比来看，仅教育和保健服务业时薪环比回落0.03个百分点，其余行业时薪环比均在提升。

9月职位空缺数大幅回落的同时，失业率仍维持强劲，劳动力供需紧张格局或在缓解但尚未反映在时薪增长中。从9月发布的最新数据来看，8月职位空缺率由7.2%大幅回落至6.5%，对应8月职位空缺数回落近100万人，或反映就业需求在加息的影响下确实已经在降温。但8月失业率仅抬升0.2个百分点至3.7%，或反映目前就业市场紧张程度仍较高；并且尽管就业需求有所回落，但目前职位空缺数相比疫情前均值仍高出近300万人，因此目前失业率并未见明显抬头，同时也尚未见到时薪增速的明显放缓。

三

全球经济与复工跟踪

四

海外流动性与资产价格跟踪

具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《【华创宏观】全球流动性恶化有多严重？——海外双周报第16期》。

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