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【华创宏观·张瑜团队】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评

张瑜 一瑜中的 2022-11-18
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang)
事项


20229月,新增社融3.53万亿(前值2.34万亿),新增人民币贷款2.47万亿(前值1.25万亿)。社融存量同比增长10.6%(前值10.5%),M2同比增长12.1%(前值12.2%),M1同比增长6.4%(前值6.1%)。
对于本月超预期的社融理解,我们认为今年以来社融多次呈现先超预期,再大幅低于预期的情况。其背后的逻辑在于当下经济体现为:高基建增速搭配低地产增速。历史关系来看,高配基建,低配地产的时代,社融容易迎来高波动。初步预计,在未来得一段时间,社融的高波动或成为一种“常态”

主要观点


“高基建+低地产”对企业信贷的影响高基建配低地产期间,企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因,基建本质是政府加杠杆行为,地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是,基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时,项目资本金到位较快,配套融资的快速抬升也较为明显;但当某几个月的新增发力政策不足时,配套融资的回落也相对较快。具体对应今年来看,今年企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月(去年年底的专项债发行年初形成实物工作量),3月(一季度专项债大量发行),6月(史上最高的1.3万亿专项债净融资额),8月9月(6000亿政策性金融工具发行)。展望未来,9月企业中长期贷款的同比高增或难以持续。我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿(测算详情见正文)。经济需求羸弱的背景下,8月企业中长期贷款同比多增2138亿,9月同比多增6540亿,已有的政策性金融工具对企业中长期贷款的带动或已相对充分。“高基建+低地产”对居民信贷的影响高基建配低地产期间,居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因,因为地产产业链整体占比高、弹性大,所以地产高配的时代,经济增速相对偏高,在居民收入抬升的带动下,居民的非住房贷款同比增速也较易走高;而基建产业链拉动小、弹性弱,所以基建高配的时代,经济增速相对偏低,居民收入受到经济拖累,居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同的是,居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期,受到短期收入波动影响较小。展望未来,我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负,主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月,根据央行的城镇问卷调查,持有房价下降预期的居民的占比仍在增加,由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负,居民的住房信贷也难以逆势抬升。“高基建+低地产”对货币政策的影响高基建配低地产期间,货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看,高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定,居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段,央行的货币政策通常会相对宽松。历史经验对此也有所佐证。(详见正文)。展望未来,结合当下工业企业利润同比持续为负的判断,我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待,类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测,但年内并非没有可能。风险提示央行货币政策超预期,金融工具投放超预期,配套贷款拉动超预期


报告目录



报告正文


高基建,低地产,社融迎来高波动
今年以来,社融数据呈现出“阴晴不定”的特性,体现为在前一个月突然大超市场预期,然后在下个月又突然明显低于市场预期。这一情景似乎与2016年较为相似。造成这一情景的原因,我们认为与当下经济的结构性特征有关系。具体而言,高配基建,低配地产的时代,社融容易迎来高波动。初步预计,在未来得一段时间,社融的高波动或成为一种“常态”。
(一)“高基建+低地产”对企业信贷的影响
高基建配低地产期间,企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因,基建本质是政府加杠杆行为,地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是,基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时,项目资本金到位较快,配套融资的快速抬升也较为明显;但当某几个月的新增发力政策不足时,配套融资的回落也相对较快。
以2014年到2017年为例,当时经济也呈现高基建,低地产的态势,而基建的融资手段体现为PPP和专项建设基金等方式。图像观察可见,这一阶段企业中长期贷款同比增量也呈现出明显波动加大的态势。类比今年,企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月(去年年底的专项债发行年初形成实物工作量),3月(一季度专项债大量发行),6月(史上最高的1.3万亿专项债净融资额),8月9月(6000亿政策性金融工具发行)。
展望未来,我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿(测算逻辑:6000亿政策性金融工具能拉动6万亿投资,贷款最多占6万亿投资的80%,假设项目平均工期3年,年内完成20%~30%)。经济需求羸弱的背景下,8月企业中长期贷款同比多增2138亿,9月同比多增6540亿,政策性金融工具对企业中长期贷款的带动已经比较充分

(二)“高基建+低地产”对居民信贷的影响
高基建配低地产期间,居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因,因为地产产业链整体占比高、弹性大,所以地产高配的时代,经济增速相对偏高,在居民收入抬升的带动下,居民的非住房贷款同比增速也较易走高;而基建产业链拉动小、弹性弱,所以基建高配的时代,经济增速相对偏低,居民收入受到经济拖累,居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同,居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期,受到短期收入波动影响较小。
以2014~2017年为例,这一阶段居民的非住房贷款同比持续回落,随着居民住房贷款持续抬升一段时间之后,居民的非住房贷款同比才再度扩张。与之相反的是,2012年和2020年高配地产的时期,居民的非住房贷款同比同步或领先于居民住房贷款的同比拐点。
展望未来,我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负,主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月,根据央行的城镇问卷调查,居民持有房价下降预期的比例仍在增加,由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负,居民的住房信贷也难以逆势抬升。

(三)“高基建+低地产”对货币政策的影响
高基建配低地产期间,货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看,高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定,居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段,央行的货币政策通常会相对宽松。
2014年~2017年期间,央行进行了6次降息操作。与之相比2012年仅有两次,2019年仅有一次。展望未来,结合当下工业企业利润同比持续为负的判断,我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待,类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测,但年内并非没有可能。

9月数据:超预期的金融数据

(一)信贷:企业强,居民仍弱

9月新增人民币贷款2.47万亿元,同比多增8108亿元。人民币贷款余额210.76万亿元,同比增长11.2%,增速比上月末高0.3个百分点,比上年同期低0.7个百分点。
细项来看,居民贷款增加6503亿元,其中,短期贷款增加3038亿元,同比少增181亿元,中长期贷款增加3456亿元,同比少增1211亿元;企(事)业单位贷款增加1.92万亿元,其中,短期贷款增加6567亿元,同比多增4741亿元,中长期贷款增加1.35万亿元,同比多增6540亿元,票据融资减少827亿元,同比少增2180亿元。

(二)社融:剔除政府债的社融同比仍未超过今年1月

9月新增社融3.53万亿元,比上年同期多6245亿元,存量同比10.6%,较8月回升0.1%。
细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增加2.57万亿元,同比多增7964亿元。未贴现的银行承兑汇票增加134亿元,同比多增120亿元;委托贷款增加1507亿元,同比多增1529亿元;信托贷款减少192亿元,同比少减1906亿元。企业债券净融资876亿元,同比少增261亿元;政府债券净融资5525亿元,同比少增2541亿元;非金融企业境内股票融资1021亿元,同比多增249亿元。
细项来看,居民贷款增加6503亿元,其中,短期贷款增加3038亿元,同比少增181亿元,中长期贷款增加3456亿元,同比少增1211亿元;企(事)业单位贷款增加1.92万亿元,其中,短期贷款增加6567亿元,同比多增4741亿元,中长期贷款增加1.35万亿元,同比多增6540亿元,票据融资减少827亿元,同比少增2180亿元。

(三)存款:M1同比与M2同比的剪刀差过大预示企业投资意愿较低
9月M2同比12.1%,增速比上月末低0.1个百分点,比上年同期高3.8个百分点。M1同比增长6.4%,增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点。
9月份,人民币存款增加2.63万亿元,同比多增3030亿元。月末人民币存款余额255.01万亿元,同比增长11.3%,增速与上月末持平,比上年同期高2.7个百分点。
具体来看,住户存款增加2.39万亿元,同比多增3232亿元。非金融企业存款增加7649亿元,同比多增2457亿元,财政性存款减少4800亿元,同比少减231亿元,非银行业金融机构存款减少2805亿元,同比多减2136亿元。

具体内容详见华创证券研究所10月12发布的报告《【华创宏观】高基建搭配低地产下的“高波动”社融

——2022年9月金融数据点评



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20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升?

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20210228-油价的全球预期“锚”在哪?

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

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20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大?——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了?——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠:消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样?——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp?市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大?——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”:美联储能“亏钱”吗?——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期


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