【华创宏观·张瑜团队】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

2022年9月，新增社融3.53万亿（前值2.34万亿），新增人民币贷款2.47万亿（前值1.25万亿）。社融存量同比增长10.6%（前值10.5%），M2同比增长12.1%（前值12.2%），M1同比增长6.4%（前值6.1%）。

对于本月超预期的社融理解，我们认为今年以来社融多次呈现先超预期，再大幅低于预期的情况。其背后的逻辑在于当下经济体现为：高基建增速搭配低地产增速。历史关系来看，高配基建，低配地产的时代，社融容易迎来高波动。初步预计，在未来得一段时间，社融的高波动或成为一种“常态”。

主要观点

“高基建+低地产”对企业信贷的影响

高基建配低地产期间，企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因，基建本质是政府加杠杆行为，地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是，基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时，项目资本金到位较快，配套融资的快速抬升也较为明显；但当某几个月的新增发力政策不足时，配套融资的回落也相对较快。

具体对应今年来看，今年企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月（去年年底的专项债发行年初形成实物工作量），3月（一季度专项债大量发行），6月（史上最高的1.3万亿专项债净融资额），8月9月（6000亿政策性金融工具发行）。

展望未来，9月企业中长期贷款的同比高增或难以持续。我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿（测算详情见正文）。经济需求羸弱的背景下，8月企业中长期贷款同比多增2138亿，9月同比多增6540亿，已有的政策性金融工具对企业中长期贷款的带动或已相对充分。

“高基建+低地产”对居民信贷的影响

高基建配低地产期间，居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因，因为地产产业链整体占比高、弹性大，所以地产高配的时代，经济增速相对偏高，在居民收入抬升的带动下，居民的非住房贷款同比增速也较易走高；而基建产业链拉动小、弹性弱，所以基建高配的时代，经济增速相对偏低，居民收入受到经济拖累，居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同的是，居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期，受到短期收入波动影响较小。

展望未来，我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负，主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月，根据央行的城镇问卷调查，持有房价下降预期的居民的占比仍在增加，由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负，居民的住房信贷也难以逆势抬升。

“高基建+低地产”对货币政策的影响

高基建配低地产期间，货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看，高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定，居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段，央行的货币政策通常会相对宽松。历史经验对此也有所佐证。（详见正文）。

展望未来，结合当下工业企业利润同比持续为负的判断，我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待，类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测，但年内并非没有可能。

风险提示：央行货币政策超预期，金融工具投放超预期，配套贷款拉动超预期

报告目录

报告正文

一

高基建，低地产，社融迎来高波动

今年以来，社融数据呈现出“阴晴不定”的特性，体现为在前一个月突然大超市场预期，然后在下个月又突然明显低于市场预期。这一情景似乎与2016年较为相似。造成这一情景的原因，我们认为与当下经济的结构性特征有关系。具体而言，高配基建，低配地产的时代，社融容易迎来高波动。初步预计，在未来得一段时间，社融的高波动或成为一种“常态”。

（一）“高基建+低地产”对企业信贷的影响

高基建配低地产期间，企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因，基建本质是政府加杠杆行为，地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是，基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时，项目资本金到位较快，配套融资的快速抬升也较为明显；但当某几个月的新增发力政策不足时，配套融资的回落也相对较快。

以2014年到2017年为例，当时经济也呈现高基建，低地产的态势，而基建的融资手段体现为PPP和专项建设基金等方式。图像观察可见，这一阶段企业中长期贷款同比增量也呈现出明显波动加大的态势。类比今年，企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月（去年年底的专项债发行年初形成实物工作量），3月（一季度专项债大量发行），6月（史上最高的1.3万亿专项债净融资额），8月9月（6000亿政策性金融工具发行）。

展望未来，我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿（测算逻辑：6000亿政策性金融工具能拉动6万亿投资，贷款最多占6万亿投资的80%，假设项目平均工期3年，年内完成20%~30%）。经济需求羸弱的背景下，8月企业中长期贷款同比多增2138亿，9月同比多增6540亿，政策性金融工具对企业中长期贷款的带动已经比较充分。

（二）“高基建+低地产”对居民信贷的影响

高基建配低地产期间，居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因，因为地产产业链整体占比高、弹性大，所以地产高配的时代，经济增速相对偏高，在居民收入抬升的带动下，居民的非住房贷款同比增速也较易走高；而基建产业链拉动小、弹性弱，所以基建高配的时代，经济增速相对偏低，居民收入受到经济拖累，居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同，居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期，受到短期收入波动影响较小。

以2014~2017年为例，这一阶段居民的非住房贷款同比持续回落，随着居民住房贷款持续抬升一段时间之后，居民的非住房贷款同比才再度扩张。与之相反的是，2012年和2020年高配地产的时期，居民的非住房贷款同比同步或领先于居民住房贷款的同比拐点。

展望未来，我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负，主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月，根据央行的城镇问卷调查，居民持有房价下降预期的比例仍在增加，由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负，居民的住房信贷也难以逆势抬升。

（三）“高基建+低地产”对货币政策的影响

高基建配低地产期间，货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看，高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定，居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段，央行的货币政策通常会相对宽松。

2014年~2017年期间，央行进行了6次降息操作。与之相比2012年仅有两次，2019年仅有一次。展望未来，结合当下工业企业利润同比持续为负的判断，我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待，类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测，但年内并非没有可能。

二

9月数据：超预期的金融数据

（一）信贷：企业强，居民仍弱

9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元。人民币贷款余额210.76万亿元，同比增长11.2%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.7个百分点。

细项来看，居民贷款增加6503亿元，其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元；企（事）业单位贷款增加1.92万亿元，其中，短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元，中长期贷款增加1.35万亿元，同比多增6540亿元，票据融资减少827亿元，同比少增2180亿元。

（二）社融：剔除政府债的社融同比仍未超过今年1月

9月新增社融3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，存量同比10.6%，较8月回升0.1%。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2.57万亿元，同比多增7964亿元。未贴现的银行承兑汇票增加134亿元，同比多增120亿元；委托贷款增加1507亿元，同比多增1529亿元；信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元。企业债券净融资876亿元，同比少增261亿元；政府债券净融资5525亿元，同比少增2541亿元；非金融企业境内股票融资1021亿元，同比多增249亿元。

细项来看，居民贷款增加6503亿元，其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元；企（事）业单位贷款增加1.92万亿元，其中，短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元，中长期贷款增加1.35万亿元，同比多增6540亿元，票据融资减少827亿元，同比少增2180亿元。

（三）存款：M1同比与M2同比的剪刀差过大预示企业投资意愿较低

9月M2同比12.1%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点。M1同比增长6.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点。

9月份，人民币存款增加2.63万亿元，同比多增3030亿元。月末人民币存款余额255.01万亿元，同比增长11.3%，增速与上月末持平，比上年同期高2.7个百分点。

具体来看，住户存款增加2.39万亿元，同比多增3232亿元。非金融企业存款增加7649亿元，同比多增2457亿元，财政性存款减少4800亿元，同比少减231亿元，非银行业金融机构存款减少2805亿元，同比多减2136亿元。

具体内容详见华创证券研究所10月12日发布的报告《【华创宏观】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

20220906-关于汇率运行的全方位思考

20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号

20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评

20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议

20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评

20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角

20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价

20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示

20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求

20220527-技改大年——四大动能已具备

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评

20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置

20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇准备金下调点评

20220424-如何理解近期汇率异动？

20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考

20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读

20220227-宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案

20220209-汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发

20220130-回顾2021——县级账本里的中国故事

20220117-稳增长的两阶段理解框架

20211211-七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议

20211209-外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成

20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准

20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演

20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变

20210911-宽社融需要走几步？——8月金融数据点评

20210803-债在今年，爱在明年——财政基调的理解

20210731-财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议

20210728-中美利率会共振反弹吗？

20210714-“大宽松”的梦需要醒一醒

20210708-不是你以为的“松”——7月7日国常会点评

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？

20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同

20210607-涨价的丈量

20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标

20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议

20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响

20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期

20210412-远眺比近观重要

20210227-谁是股债双杀的凶手

20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！

20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【破案“稳增长”系列】

20220920-虚实实物工作量——破案“稳增长”系列十九

20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八

20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七

20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六

20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三

20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二

20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一

20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十

20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九

20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八

20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七

20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

【投资导航仪系列】

20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）

20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）

20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

【见微知疫系列】

20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七

20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五

20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四

20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三

20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二

20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一

【“当宏观可以落地”2021培训系列】

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20210116-战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

20210304-碳中和对制造业投资影响初探

20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。