【华创宏观·张瑜团队】全球服务业修复几何——海外双周报第17期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

前言

本文聚焦于疫情以来各国主要的消费性服务业修复情况如何，因此选取6大主要消费性服务业作为研究内容，包括：餐饮、酒店住宿、文娱（电影、公园、娱乐场所）、商品零售、交通出行、旅游。需要注意的是，由于大多数国家不披露服务业细分行业数据或者仅披露年度频率数据，受制于数据可得性本文研究的样本国家较少，结论具有一定局限性；但考虑到本文选取的样本国家已包含主要发达与发展中经济体，结论也具有一定的参考性。具体而言，样本国家9个，包括主要消费国：美、英、德、法、意；主要制造国：日、韩、越、泰。

修复程度如何表示？分两类，第一类是与过去两个关键节点比较，考察疫情后谁修复得快：一是与疫情前同期比，数值上表示为某指标当前值/2019年同期值；二是与奥密克戎爆发前比，数值上表示为某指标当前值/发现首例奥密克戎病例前的数值。第二类是与疫情前趋势值比，考察谁能最快恢复正常，即按照疫情前的发展趋势线性外推到现在，考察当下的实际值与正常趋势还有多大差距，数值上表示为某指标当前实际值/趋势值。但需要注意的是，受限于数据可得性，部分行业的指标自疫情爆发后才开始公布，因而无法计算疫情前趋势值。

一、当下服务消费修复情况如何？

首先，整体来看，相较于疫情前同期，服务业修复水平约98%；相较于奥密克戎爆发前，服务业修复水平约125%，相较于疫情前趋势值，服务业修复水平约82%。

其次，分行业看，文娱消费修复较为困难，商品零售接近疫情前趋势水平。具体来看，（1）与疫情前同期比，有4个行业尚未恢复至疫情前同期水平，其中3个属于娱乐消费，包括零售娱乐（97%，表示修复程度，下同）、旅游（80%）、影院（45%）。（2）与奥密克戎爆发前比，除影院票房外其他行业均已超出奥密克戎爆发前水平。（3）与疫情前趋势比，在物价上涨的推动下，商品零售修复最好。各行业修复程度依次为：商品零售100%、酒店住宿90%、餐饮85%、旅游69%、影院65%。

最后，分国家看：其一，主要消费国修复领先，但较疫情前趋势仍有不小差距。一方面，与疫情前同期相比，欧洲主要消费国修复领先，德、法、英修复程度分别为121%、106%、104%，排样本国家前三。但另一方面，与疫情前趋势相比，德、法、英修复程度分别仅有79%、87%、71%，尚有一定差距。其二，主要制造国修复路径分化。日本受疫情反复影响，修复落后，但较疫情前趋势已无多少修复空间，与疫情前同期/疫情前趋势相比修复程度分别为86%/95%。韩国整体已恢复疫情前趋势水平，与疫情前趋势相比修复程度达115%。越南、泰国受疫苗接种率低、防疫措施相对严格等因素影响，修复最慢。

二、各国各行业修复程度的变化情况

1、餐饮：多数国家已经超过疫情前同期，但较疫情前趋势仍有一定差距，尤其是越南、泰国。

2、酒店住宿：多数国家超出疫情前同期，且其中过半已经超过疫情前趋势，但越、泰较疫情前同期仍有不小的差距。

3、文娱：（1）影院票房：影院发行影片数量下滑+居民出行受限或线下观影意愿下降导致各国影院票房修复情况较差。与疫情前同期相比，修复最快的美国不到疫情前同期的七成。与疫情前趋势相比，最接近趋势值的意大利仅为疫情前趋势的85%。（2）公园：除日本、泰国外均已超出疫情前同期水平。（3）零售娱乐：除韩国、越南外，零售娱乐均未恢复至疫情前，且近期多数国家零售娱乐修复程度下行。

4、商品零售：与疫情前同期比，商品零售普遍修复较快，各国均超疫情前同期水平，但近期修复斜率放缓。与疫情前趋势比，多数国家在趋势附近波动。

5、交通出行：多数国家未修复至疫情前，近期有下滑趋势。

6、旅游：整体修复较慢，近期多数国家修复放缓。数据详见正文。

风险提示：样本数据代表性有限，指标代表性有限

报告目录

报告正文

一

全球服务消费修复几何？

（一）前言

本文聚焦于疫情以来各国主要的消费性服务业修复情况如何，因此选取6大主要消费性服务业作为研究内容，包括：餐饮、酒店住宿、文娱（电影、公园、娱乐场所）、商品零售、交通出行、旅游。需要注意的是，由于大多数国家不披露服务业细分行业数据或者仅披露年度频率数据，受制于数据可得性本文研究的样本国家较少，结论存在一定局限性；不过考虑到本文选取的样本国已包含主要发达与发展中经济体，结论也具有一定的参考性。

样本国家：受限于数据可得性，选定样本国家9个，包括主要消费国：美、英、德、法、意；主要制造国：日、韩、越、泰。

观测指标：主要有两类，一是有关场所访客人数；二是有关行业产出/销售收入情况。具体指标如图表1所示。

修复程度如何表示？分两类，第一类是与过去两个关键节点比较，考察疫情后谁修复得快：一是与疫情前同期比，数值上表示为某指标当前值/2019年同期值；二是与奥密克戎爆发前比，数值上表示为某指标当前值/发现首例奥密克戎病例前的数值。第二类是与疫情前趋势值[1]比，考察谁能最快恢复正常（疫情影响消除得快），即按照疫情前的发展趋势线性外推到现在，考察当下的实际值与正常趋势还有多大差距，数值上表示为某指标当前实际值/趋势值。但需要注意的是，受限于数据可得性，部分行业的指标自疫情爆发后才开始公布，因而无法计算疫情前趋势值，具体包括文娱类的公园和零售娱乐、交通出行以及餐饮业中美、英、法的Opentable餐厅就餐人数。

（二）当下服务消费修复情况如何？

首先，整体来看，相较于疫情前同期，服务业修复水平约98%；相较于奥密克戎爆发前，服务业修复水平约125%，相较于疫情前趋势值，服务业修复水平约82%。

其次，分行业看，文娱消费修复较为困难，商品零售接近疫情前趋势水平。具体来看，（1）与疫情前同期比，4个行业尚未修复至疫情前同期水平，其中3个属于娱乐消费，包括零售娱乐、旅游、影院。各行业修复程度依次为：公园130%、餐饮121%、商品零售114%、酒店住宿106%、零售娱乐97%、交通出行91%、旅游80%、影院45%。其中，公园修复程度较高有一定季节性原因，因该指标是与疫情爆发前2020年1-2月数据比较，而各国最新数据收集时间为9月，夏季公园游客数量往往较多。（2）与奥密克戎爆发前比，除影院票房外其他行业均已超出奥密克戎爆发前水平，各行业修复程度依次为：旅游171%、餐饮164%、酒店住宿138%、公园129%、交通出行114%、零售娱乐105%、商品零售103%、影院79%。（3）与疫情前趋势比，在物价上涨的推动下，商品零售修复最好。各行业修复程度依次为：商品零售100%、酒店住宿90%、餐饮85%、旅游69%、影院65%。

最后，分国家看：其一，主要消费国修复领先，但较疫情前趋势仍有不小差距。一方面，与疫情前同期相比，欧洲主要消费国修复领先，德、法、英修复程度分别为121%、106%、104%，排样本国家前三。但另一方面，与疫情前趋势相比，德、法、英修复程度分别仅有79%、87%、71%，尚有一定差距。其二，主要制造国修复路径分化。日本受疫情反复影响，修复落后，但较疫情前趋势已无多少修复空间，与疫情前同期/疫情前趋势相比修复程度分别为86%/95%。韩国整体已恢复疫情前趋势水平，与疫情前同期/疫情前趋势相比修复程度分别为101%/115%。越南、泰国受疫苗接种率低、防疫措施相对严格等因素影响，修复最慢，较疫情前趋势差距大，与疫情前同期/疫情前趋势相比修复程度分别为93%/68%、76%/43%。

（三）各国各行业修复程度变化情况

1、餐饮

多数国家已经超过疫情前同期，但较疫情前趋势仍有一定差距，尤其是越南、泰国。与疫情前同期比，英、德、法、意、韩均已高于2019年同期水平，近期略有回落；美国在100%附近波动；日、越、泰尚未完全恢复。与疫情前趋势比，意、韩近期超疫情前趋势，法国接近，日、越、泰仍有不小差距。

2、酒店住宿

国家间分化较大。多数国家超出疫情前同期，且其中过半已经超过疫情前趋势，但越、泰较疫情前同期仍有不小的差距。与疫情前同期相比，多数国家超出2019年同期，越、泰距100%尚有一段距离，均约为2019年同期的八成。与疫情前趋势比，美、英、意、韩近期超过疫情前趋势，日、越、泰距趋势差距较大。

3、文娱

文娱行业包括三个小类：影院、公园、零售娱乐。

Ø 影院票房：修复最快的不到疫情前同期的七成

受疫情影响，影院发行影片数量下滑+居民出行受限或线下观影意愿下降导致各国影院票房修复情况较差。与疫情前同期相比，修复最快的美国不到疫情前同期的七成。与疫情前趋势相比，普遍有较大差距，最接近趋势值的意大利仅为疫情前趋势的85%。

分国家看：（1）美国：自21年7月以来修复程度围绕约60%上下波动，最新数据约为66%，是样本国家中修复最快的。（2）英国：6月时修复程度破100%，但近期有所下滑，最新数据约为51%。（3）德国：今年6月时修复程度破1，但近期下滑至不足50%。（4）法国：8月以来围绕45%上下波动，最新数据46%。（5）意大利：波动较大，最近约为33%。（6）日本：9月以来修复程度持续下滑，最近约48%。（7）韩国：近期修复程度中枢大幅下移，最近约为9%，是样本国家中修复程度最低的。（8）越南：9月以来修复程度中枢大概在68%，最近65%。（9）泰国：修复极慢，9月以来修复程度快速提升，但最近仍仅有33%。

Ø 公园：除日本、泰国外均已超出疫情前同期水平

（1）从最新数据看，公园修复程度除日本、泰国外均已超出疫情前水平。（2）从变化趋势看，公园修复程度同时受季节性+疫情因素影响：一方面，受季节性影响，夏季6-7月时最高；另一方面，2020-21年受疫情影响，基本是在全球新增确诊最高时触底。

Ø 零售娱乐：多数未修复至疫情前

（1）从最新数据看，除韩国、越南外，零售娱乐均未恢复至疫情前，其中，美国、英国修复程度最低，最近仅为90%左右；韩国修复程度最高，最近约为107%。（2）从变化趋势看，近期多数国家零售娱乐修复程度下行，具体包括美、法、意、越、泰。

4、商品零售

与疫情前同期比，商品零售普遍修复较快，各国均超疫情前同期水平，但近期修复斜率放缓。2021年11月，各国商品零售修复程度均升破100%，显示各国均超疫情前同期水平，其中越南修复最慢，去年10月才恢复至疫情前同期水平；德国最快，2020年5-6月就已恢复至疫情前同期。近期受高通胀等因素冲击，各国商品零售修复放缓，多数国家环比下滑，包括美、英、法、日、泰。

与疫情前趋势比，美国远超趋势，越、泰落后于趋势，其余国家则在趋势附近波动。最近美国、越南、泰国较疫情前趋势的修复程度分别为115%、83%、85%，其他国家平均约为102%。

5、交通出行

多数国家未修复至疫情前，近期有下滑趋势。样本国家中，只有法国交通出行修复略超过疫情前水平，最新数据约为108%。此外，近期交通出行修复程度有下滑趋势，多数国家环比下行，主要是欧美消费国，包括美、英、法、意、越、泰。

6、旅游

旅游业整体修复较慢，近期多数国家修复放缓。具体来看：与疫情前同期相比，最近德国略高于2019年同期，其他国家均未恢复至疫情前；与疫情前趋势相比，近期除泰国外，各国与疫情前趋势的差距明显收窄。

分国家看：（1）美国：疫情爆发后持续修复，但尚未完全恢复至疫情前。近期修复速率放缓，最新数据显示修复程度为疫情前同期的86%。（2）英国：去年7-8月才开始快速修复，最近修复至疫情前8成水平。（3）德国：基本修复至疫情前同期水平，最新数据显示修复程度达103%。（4）法国：6月基本恢复至疫情前同期水平，但7月修复程度下滑至87%。（5）意大利：修复较慢，当下仅为疫情前同期的57%。（6）日本：修复进程波折，当下约为疫情前同期的79%。（7）韩国：接近疫情前同期水平，当下修复程度约为97%。（8）越南：去年9月以来快速修复，近期有所下滑，当下约为疫情前同期的78%。（9）泰国：今年才开始缓慢修复，最新数据Q2修复程度仅为疫情前同期的46%，为样本国家中最低。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

注：[1] 疫情前趋势值是指：按照指标在疫情前三年（2017-19年）的增长趋势线性外推，计算出到现在应该是多少。

具体内容详见华创证券研究所10月23日发布的报告《【华创宏观】全球服务业修复几何？——海外双周报第17期》。

华创宏观重点报告合集

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【“十四五”按图索骥系列】

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【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

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【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

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20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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