【华创宏观·张瑜团队】出口如期回落，后续压力与韧性在哪里——9月进出口数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15）

事项

以美元计价，9月出口同比+5.7%，预期+5.8%，前值+7.1%；进口同比+0.3%，预期+1.3%，前值为+0.3%。

以人民币计价，9月出口同比+10.7%，前值+11.8%；进口同比+5.2%，前值+4.6%。

主要观点

1、全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力

9月出口同比增速如期回落，区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落，主要出口动力仍是东盟为主的新兴经济体；商品结构上，多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落。9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。

不过值得注意的是，9月从出口额绝对值水平来看仍处于高位，价格高涨对出口的支撑仍强。不考虑基数因素，2022年9月出口相较2019年同期的3年复合同比增速仍录得14%左右的较高水平。且从量价指数来看，出口价格仍在高位或依然是支撑出口的重要因素。

展望未来，我国出口增速回落的方向相对确定，但在全球需求向下压力与全球供给支撑韧性的双重影响下，出口下行的幅度仍需观察供需两方的变化角力。

Ø 全球需求端来看，2023年全球贸易量大概率弱于今年，但价格因素对贸易额的支撑仍有不确定性。

国际组织目前均大幅下调2023年全球商品贸易量预测值。WTO最新世界贸易预测预计2023年全球贸易量将增长1%，远低于4月预测值3.4%。IMF最新世界经济展望预计2023年全球贸易量将增长2.5%，远低于4月预测值4.4%。

2022年价格因素支撑全球商品贸易额维持高增长，但2023年价格因素能否走弱存在不确定性。2023年，商品贸易量增速或较今年继续放缓一半以上，但根据IMF最新预测，预计2023年全球消费者价格同比增速仍将维持在6.5%的高位（疫情前消费者价格同比增速约2%-3%）。即考虑量价因素，2022年IMF口径下全球商品贸易额同比约13.1%，2023年约9%，价格因素或对2023年全球贸易仍有支撑，带来全球需求的“总盘子”收缩幅度存在不确定。

Ø 全球供给端来看，疫情后欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，我国出口占全球份额或仍有韧性。

2020年以来，疫情对全球供给的反复冲击支持我国出口份额保持高韧性。2020-2022年初海外疫情反复，海外主要经济体出口份额始终未能修复：2021年9月起东盟在德尔塔疫情好转后份额已有修复趋势，但受2022年初奥密克戎疫情的影响份额再度回落，带来我国出口份额持续位于高位。不过在2022年3月后，随着海外奥密克戎疫情的缓和，美国、东盟出口份额均已回升（美国4月以来出口份额与2019年同期已基本持平，东盟主要经济体3月以来出口份额持续高于疫情前，约高出1.1个百分点），我国出口份额一度出现回落。

但年初以来，受欧洲能源危机影响，欧洲工业生产受限，我国份额再度回升。可以看到，今年德法出口占全球的份额进一步回落，而较疫情前回落约2.5个百分点。欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，带来我国出口份额在海外疫情缓和后仍保持了较强的韧性。未来海外疫情是否有新变化、以及能源危机能否得以解决，或是未来我国出口份额能否保持韧性的不确定因素。

2、进出口分项数据（详见正文）

风险提示：海外需求回落超预期，我国出口份额韧性超预期

报告目录

报告正文

一

全球需求向下压力与供给支撑韧性的角力

9月出口同比增速如期回落，从结构来看，区域结构上对美欧等发达经济体的出口显著回落，主要出口动力仍是东盟为主的新兴经济体；商品结构上，9月手机为季节性销售旺季，汽车在全球产业链生产不足的背景下我国出口仍偏强，除上述商品外，其余多数劳动密集型产品、贱金属制品、制造业制品等外需普遍出现回落（详细数据见第二章）。因此9月数据基本符合前期市场所预期的在美欧等发达经济体外需回落压力下的出口结构性走弱特点。

不过值得注意的是，9月从出口额绝对值水平来看仍处于高位，价格高涨对出口的支撑仍强。9月出口额3227.6亿美元，单月3000亿美元以上的出口额仍是年内第三高值。同时不考虑基数因素，2022年9月出口相较2019年同期的3年复合同比增速仍录得14%左右的较高水平。而从量价指数来看，出口价格仍在高位或依然是支撑出口的重要因素。

因此展望未来，我国出口增速在外需走弱的背景下，趋势回落的方向相对确定，但在全球“需求”向下压力与全球“供给”支撑韧性的双重影响下，出口下行的幅度仍需观察供需两方的变化角力。

Ø全球需求端来看，2023年全球贸易量大概率弱于今年，但价格因素对贸易额的支撑仍有不确定性

国际组织目前均大幅下调2023年全球商品贸易量预测值。根据WTO最新发布的世界贸易预测，预计2022年全球贸易量将增长3.5%，略好于4月预测值3%，而2023年全球贸易量将增长1%，远低于4月预测值3.4%。根据IMF最新发布的世界经济展望，预计2022年全球贸易量将增长4.3%，弱于4月预测值5%，而2023年全球贸易量将增长2.5%，远低于4月预测值4.4%。

2022年价格因素支撑全球商品贸易额维持高增长，但2023年价格因素能否走弱存在不确定性。可以看到，2022年全球商品贸易量增速较2021年已放缓超过一半，但在全球高通胀的拉动下，价格因素支撑2022年1-2季度全球商品贸易额增速仍维持15%以上的高位（2021年全球商品贸易额增速26%）。而在2023年，商品贸易量增速或较今年继续放缓一半以上，但根据IMF最新预测，预计2023年全球消费者价格同比增速仍将维持在6.5%的高位（较4月预测值提升1.7个百分点，疫情前消费者价格同比增速约2%-3%）。即考虑量价因素，2022年IMF口径下全球商品贸易额同比约13.1%，2023年约9%，价格因素或对2023年全球贸易仍有支撑，带来全球需求的“总盘子”收缩幅度存在不确定。

Ø全球供给端来看，疫情后欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，我国出口占全球份额或仍有韧性。

2020年以来，疫情对全球供给的反复冲击支持我国出口份额保持高韧性。疫情发生以来，2020-2022年初海外疫情反复，劳动力与原材料供应不足对供给修复形成冲击，海外主要经济体出口份额始终未能修复。2021年9月起东盟在德尔塔疫情好转后份额已有修复趋势，但受2022年初奥密克戎疫情的影响份额再度回落，带来我国出口份额持续位于高位。不过在2022年3月后，随着海外奥密克戎疫情的缓和，美国、东盟出口份额均已回升（美国4月以来出口份额与2019年同期已基本持平，东盟主要经济体3月以来出口份额持续高于疫情前，约高出1.1个百分点），同时3月恰逢国内疫情扩散，我国出口份额出现一轮快速回落。

但年初以来，受欧洲能源危机影响，欧洲工业生产受限，我国份额再度回升。今年以来，由于欧洲能源危机制约欧洲工业生产，欧洲大量高耗能行业需求外溢至我国（详见《欧洲能源困局对我国出口的利好在哪？——8月进出口数据点评》）。可以看到，今年德法出口占全球的份额进一步回落，较2021年继续回落约1.3个百分点，而较疫情前回落约2.5个百分点。欧洲能源危机成为制约海外供给修复的新变量，带来我国出口份额在海外疫情缓和后仍保持了较强的韧性。而未来海外疫情是否有新变化、以及能源危机能否得以解决，或是未来我国出口份额能否保持韧性的不确定因素。

二

进出口分项数据

（一）出口：9月出口如期回落

1、出口走势

9月出口增速如期回落。以美元计价，9月出口同比+5.7%，预期+5.8%，前值+7.1%；以人民币计价，9月出口同比+10.7%，前值+11.8%。

2、出口区域

9月我国对欧盟、美国等出口大幅回落，对东盟、韩国等经济体出口增速回升。9月我国对美国、欧盟、加拿大、巴西等经济体的出口增速均大幅回落，同比增速分别录得-11.6%、+3%、-22.2%、+10.9%，环比8月回落7.8、6.9、34、11.9个百分点。而9月我国对东盟、韩国出口则进一步提升，同比增速分别录得+29.%、+6.8%，环比8月提升4.4、2个百分点。

3、出口商品

9月电子产品是对出口增速增量贡献最大的行业，电子产品出口同比增速-1%（前值-5%），对整体出口同比增速的拉动率为-0.1%，尽管仍为负增长，但环比8月提升0.8个百分点。其中，手机9月出口季节性走高，对整体出口同比增速拉动率为1.1%，较前值提升0.5个百分点。集成电路出口负向拉动收窄，对整体出口同比增速拉动率为-0.1%，较前值收窄0.7个百分点。

机电产品对整体出口同比增速拉动率为3.4%，较前值提升0.9个百分点，除电子产品外，汽车对出口增量贡献也较大，9月汽车对整体出口同比增速拉动率为1.2%，较前值提升0.4个百分点。另外，除统计快报中披露的机电产品外的其他机电产品（或以光伏电池等产品为主）对出口增量贡献也较大，9月对整体出口同比增速拉动率为3.1%，较前值提升0.3个百分点。

劳动密集型产品与贱金属制品9月出口大幅回落，二者对整体出口同比增速拉动率分别录得0%、0.1%，均较前值回落0.9个百分点，是9月出口回落幅度最大的两类商品。劳动密集型产品中，服装及衣着附件、玩具、鞋靴、纺织纱线对整体出口同比增速拉动率分别较前值回落0.5、0.2、0.1、0.1个百分点；贱金属制品中，钢材、未锻轧铝材对整体出口同比增速拉动率分别较前值回落0.8、0.1个百分点。

地产后周期产品出口持续偏弱，对9月出口同比增速拉动率为-0.9%，较前值大致持平。

（二）进口：进口增速再度低于预期

1、进口走势

9月进口增速仍低于预期，弱于历史均值。以美元计价，9月进口同比+0.3%，预期+1.3%，前值为+0.3%；以人民币计价，9月进口同比+5.2%，前值+4.6%。

2、进口区域

9月仅自美国进口略提升，自其它区域进口均回落。9月我国自美国、欧盟、日本、韩国、东盟和其他地区进口同比拉动率分别为-0.3%、-0.9%、-0.7%、-0.8%、0.8%、2.3%，较前值分别+0.1、-1.3、-0.1、-0.1、-0.1、-0.1个百分点，欧盟在能源危机的影响下生产受限，或导致我国自欧盟进口大幅回落。

3、进口商品

9月农产品、大宗商品、电子类产品对进口同比增速的拉动率均较前值有所回升，三者分别录得+0.9%、+0%、-1.9%，较前值回升0.8、0.8、0.9个百分点。而机电类产品以及其他未在统计快报中披露的商品进口则有较大回落，对整体进口同比增速的拉动率分别录得-2.3%、+3.6%，较前值回落0.7、1.8个百分点。

具体来看，机电产品中，9月汽车和汽车底盘进口大幅回落，对进口同比增速的拉动率较上月回落0.7个百分点至-0.2%；而9月飞机进口则大幅提升，对进口同比增速的拉动率较上月提升0.3个百分点至+0.2%。而电子类产品中，集成电路进口大幅改善，对进口同比增速的拉动率较上月提升1个百分点至-1%。

农产品方面，9月农产品进口数量普遍提升，价格维持高位，带来进口额大幅提升，粮食、大豆进口量同比增速分别录得-16%、+12%（前值-28%、-24%），进口价格同比增速分别录得+34%、+19%（前值+25%、+23%），进口额同比增速分别录得+13%、+34%（前值-9%、-7%）

大宗商品方面，9月多数商品进口数量录得正增长，除铁矿石外多数商品进口额录得正增长。9月铁矿砂、原油、煤及褐煤进口数量同比增速分别录得+4%、-2%、+0.5%（前值-1%、-9%、5%），进口价格同比增速分别录得-41%、+37%、+1%（前值-46%、+41%、+26%），进口额同比增速分别录得-39%、+34%、+1.5%（前值-47%、+28%、+32%）。

（三）贸易差额：9月贸易顺差环比小幅走阔

9月贸易顺差环比小幅走阔，仍处于偏高水平。以美元计价的贸易顺差为847.4亿美元，预期812.8亿美元，前值793.9亿美元。以人民币计价的贸易顺差为5735.7亿元，前值5359.1亿元。

具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《【华创宏观】出口如期回落，后续压力与韧性在哪里——9月进出口数据点评》。

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20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

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20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

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【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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