张瑜：“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

事项

2022年10月25日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。

主要观点

1、什么是宏观审慎调节参数？

根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限；其中，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。

根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。可见，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2倍提升至2.5倍，非银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.25倍，银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的0.8倍提升至1倍；企业和金融机构跨境资金来源将扩大。

2、此次上调宏观审慎调节参数的背景

近期汇率贬值速度较快。9月26日人民币兑美元中间价破7，10月24日离岸市场即期汇率破7.3。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。不过，与人民币汇率自身可能的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估（虽然合理均衡是一个无法准确定量的话术，但我们倾向认为现在汇率运行的结果是在合理均衡范围内的，是内外因素的客观结果）。一方面，从美元兑人民币中间价单一汇率角度定量评估，以目前的中美息差（-115bp，1个月移动平均值）定价，则模型拟合美元兑人民币中间价为7.3，当前的美元兑人民币中间价为7.1（1个月移动平均值），较拟合值略低2.6%左右。另一方面，从一篮子汇率角度定量评估，截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数理论值应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。根据华创宏观汇率定价模型计算，今年8月以来我们评估逆周期因子或有动用，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。但这些信号的结果并未强行改变汇率运行方向（比如强行拉高或压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中比较市场化的合理均衡波动，这里的合理均衡更多是一个定价机制状态的描述，而非升贬绝对本身。合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，合理均衡不是方向的固定，合理均衡是没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。理解这一点，才能更好的理解汇率弹性加大有助于护航国内货币政策独立性，而不是本末倒置的相反逻辑。3、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过3次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2021年1月7日，随着汇率走势平稳，宏观审慎调节参数由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将宏观审慎调节参数由1上调至1.25。复盘上一次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2）时期的跨境资本流动情况可以看到，通过上调企业跨境融资上限也确实有助于外资流入。2020Q1伴随汇率贬值同时出现的是资本净流入我国的速度放缓（国际投资净头寸仅+99亿美元），同时境外对华证券投资净减少（-1127亿美元）。而在3月上调宏观审慎调节参数后，2020Q2境外对华证券投资明显改善（+1186亿美元），并带来资本净流入我国的规模出现改善。尽管2020Q2外资流入增长较快背后有海外低利率与全球流动性充裕的原因，但上调融资上限也有助于企业与金融机构扩大其融资规模。调整“宏观审慎调节参数”对汇率市场的影响路径？与逆周期因子、外汇风险准备金等工具不同，上述工具主要作用在交易层面，而宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。4、汇率展望：波动为主，或呈现两段论第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。一则，如美国需求明确回落、通胀明确回归，届时美元指数的支撑因素将弱化。二则，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。风险提示：美联储加息超预期，美国经济增速超预期

报告目录

报告正文

一

什么是宏观审慎调节参数？

根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。根据《通知》的设定：

跨境融资风险加权余额=Σ本外币跨境融资余额*期限风险转换因子*类别风险转换因子+Σ外币跨境融资余额*汇率风险折算因子

其中，期限风险转换因子：还款期限在1年（不含）以上的中长期跨境融资的期限风险转换因子为1，还款期限在1年（含）以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。

类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资（或有负债）的类别风险转换因子暂定为1。

汇率风险折算因子：0.5。

跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数

其中，跨境融资杠杆率：企业为2，非银行金融机构为1，银行类金融机构和外国银行境内分行为0.8。

宏观审慎调节参数：1

通过上述公式可见，除本外币跨境融资余额、资本或净资本为企业和金融机构的客观数据外，其余系数均由央行预设。根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。因此，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业的跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2倍提升至2.5倍，非银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.25倍，银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的0.8倍提升至1倍。

二

此次上调宏观审慎调节参数的背景

近期汇率贬值压力较大。今年8月以来，人民币兑美元中间价出现一轮快速贬值，9月26日人民币兑美元中间价破7，而10月以来人民币汇率即期市场贬值压力加大，10月24日离岸市场即期汇率破7.3。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。

不过，与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。

一方面，从USD/CNY单一汇率角度定量评估。历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得：美元兑人民币中间价=-0.36中美息差+6.87（调整后R Square=0.42019年2月以来背离期，主要是因为中美贸易战）。以目前的中美息差（-115bp）定价，则模型拟合人民币中间价为7.3，当前USD/CNY较拟合值略低2.6%左右。

另一方面，从一篮子汇率角度定量评估。CFETS指数与出口份额关系较好，可用我国出口份额拟合CFETS指数。截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。

今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。根据华创宏观汇率定价模型计算，今年8月以来央行开始动用逆周期因子，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上，美元兑人民币中间价始终被调控在7.1左右的水平。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。

三

历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动

2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过3次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2021年1月7日，随着汇率走势平稳，宏观审慎调节参数由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将宏观审慎调节参数由1上调至1.25。

而复盘上一次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2）时期的跨境资本流动情况可以看到，通过上调企业跨境融资上限也确实有助于外资流入。2020Q1伴随汇率贬值同时出现的是资本净流入我国的速度放缓（国际投资净头寸仅+99亿美元），同时境外对华证券投资净减少（-1127亿美元）。而在3月上调宏观审慎调节参数后，2020Q2境外对华证券投资明显改善（+1186亿美元），并带来资本净流入我国的规模出现改善。尽管2020Q2外资流入增长较快背后有海外低利率与全球流动性充裕的原因，但上调融资上限也有助于企业与金融机构扩大其融资规模。

调整“宏观审慎调节参数”如何影响汇率市场？与逆周期因子、外汇风险准备金等工具不同，上述工具主要作用在交易层面，而宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。

四

汇率展望：波动为主，或呈现两段论

第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性

在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度。主要原因在于，我们目前观测通胀的四个指标：衡量劳动力市场松紧的指标——职位空缺率/失业率（V/U）、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5年和10年PCE通胀预期，除了V/U有所回落外，其余三个均尚未有明显缓解迹象，因此乐观预计，美国通胀问题，至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。

第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升

一则，在第二阶段，如美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。根据我们的预测，如果没有额外的供给端冲击，至2023年6月美国CPI同比增速或将回落至3%以下，同时市场对美联储降息的预期开始走高，美联储继续紧缩的支撑因素弱化，美元指数或将回落。

二则，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据目前彭博一致预期的数据，2022年我国实际GDP同比增速与美欧的差距或不到2个百分点，这将是1989年以来最窄的一年。而2023年，在全球主要经济体增长“比差”的环境中，我国GDP增速或反而更有优势，与美欧的差距再度拉大。同时，目前市场对美欧经济陷入衰退的概率分别达到50%/75%，明年美欧经济衰退的风险不低，更进一步凸显我国经济增长优势。

因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。（详见《关于汇率运行的全方位思考20220906》）

具体内容详见华创证券研究所10月26日发布的报告《【华创宏观】“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。