【华创宏观·张瑜团队】“不得虚增”可能影响多少卖地收入？——9月财政数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（13705969808） 

事项

1-9月财政收入扣除留抵退税因素后增长4.1%，前值3.7%；1-9月财政支出同比6.2%，前值6.3%；1-9月政府性基金收入同比-24.8%，前值-25.5%；1-9月政府性基金支出同比12.5%，前值23.4%。

主要观点

 一、“不得虚增”可能影响多少卖地收入？

9月公共财政收入持续修复，但卖地收入降幅再度扩大，显示土地市场仍处严冬。近期，财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，明确不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，是否会使土地市场“雪上加霜”？基于现有数据，我们试测算可能的影响。

（一）年内影响

1、定性：虚增收入认定的三个标准和两个口径

对于国企购地虚增土地出让收入的认定，由于相关细则未明，我们参照三个审计界定标准（一看缴纳土地出让金的单位、二看企业拍入土地的目的、三看企业缴纳土地出让金的资金来源）从严认定：假设2021年第一批集中供地中的平台类公司拿地金额占比为正常比重（12%，CRIC口径），后续高出正常比重部分假定为宽口径虚增收入；其中底价拿地部分（约占平台公司拿地的80%）假定为窄口径虚增收入。

2、定量：Q4虚增收入减少100亿≈Q4卖地收入减收45亿

Q4虚增收入减少，可能影响多少卖地收入？比例大致是100：45，分两步看：1）虚增收入属于土地出让合同价款，而卖地收入除90%是土地出让合同价款外，仍有10%为补缴的土地价款、划拨、出租土地收入等，不受影响；2）土地出让合同价款分期缴纳，当季入库约50%→影响90%*50%=45%卖地收入。

3、测算：极端情形下2022年Q4卖地收入或同比减少4800~6000亿

按Q4即完全禁止虚增收入，基于文章假设测算同比减收（详见正文）。

4、影响：极端情形下Q4地方或少1000~1200亿可用财力，届时或需金融工具增额

按20%可用财力测算，对应项目资本金同比下滑约1000~1200亿（详见正文）。

（二）中期影响：强化“高基建+低地产”，利好股债“长久期”

明年而言，无论通知影响如何，今年财政“超级稳增长”已使地方财力受限，而要进一步弥补平台拿地退潮产生的财力缺口，预计金融工具或将持续增额。

中期看1~2年，土地财政再承压+土地财政外的基建融资方式创新出现，重申经济已向“高基建+低地产”切换，利好股债“长久期”策略（详情参考《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》、《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）。

二、9月财政数据点评

收入端：非税高增，地产仍待观察。本月税收数据有两个背离值得解释：第一，为何9月经济超预期复苏，税收同比反而下滑？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济；第二，同为地产销售同步指标，为何契税双位数负增，土地增值税同比仍为正？或和地方政府催缴有关（详见正文）。

支出端：大月不强，聚焦民生。基建类支出受挤压≠基建资金不足，而是要结合金融工具、专项债等资金来源一起看；展望四季度，有5000多亿专项债结存限额盘活发行，金融工具必要时或增额，将助力年内形成更多实物工作量。

广义财政：卖地仍在低谷，专项债迎高峰（详见正文）。

风险提示：

疫情超预期，稳增长政策不及预期。

报告目录

报告正文

1、关键假设：

1）关于虚增收入的占比，由于政府部门并未公布具体数据，我们参照《21世纪经济报道》援引的三个审计界定标准[1]，按照最严格的假设，以2021年第一批集中供地中平台类公司拿地金额占比（12%）为基准情形，假定后续高于此比例的为虚增收入。

2）对平台类公司的拿地占比，受数据可得性限制，我们使用CRIC公布的平台类公司在2021年第一批~2022年第二批集中供地中的拿地占比，并假设非集中供地城市对应占比一致。

3）在测算对2022年Q4卖地收入的可能影响时，我们假设除平台类公司拿地之外其他来源的收入金额保持不变。

2、测算口径：

我们将2021年第一批集中供地中的平台类公司拿地金额占比假设为正常比重（12%，彼时土地市场尚未转冷），分两种情形进行假设：

1）宽口径：假定后续高出正常比重的所有金额均为虚增收入（图1，如2021年第三批占比升至51%，假定虚增部分为51%-12%=约4成）；

2）窄口径：假定平台公司底价拿地部分为虚增收入（约占平台公司拿地的80%）。

3、测算的局限：

1）受数据限制，我们在测算虚增收入占比、平台类公司拿地占比时使用了大量假设，与实际情况不一定相符；

2）我们假设2022年Q4除平台类公司拿地之外其他来源的收入金额保持不变，但实际卖地收入或受房企融资环境改善等积极因素提振。

一

“不得虚增”可能影响多少卖地收入？

（一）年内影响

1、定性：虚增收入认定的三个标准和两个口径

1）关注缴纳土地出让金的单位：重点关注国企尤其是主要是城投平台类公司，我们采用CRIC口径[2]，主要包括两类：一是各城市城投集团为代表的地方国有企业，二是以地产开发为主业的地方国企（一定程度上可以视作为具有城投属性的类城投企业）。据CRIC数据，集中供地以来，截止到2022年7月，平台类公司已获取了40%地块，22城总拿地金额近9000亿元，占总金额的28%。其中，2021年第三轮集中供地中，平台类公司拿地金额、建面和幅数占比均达到最高峰，分别为51%、58%和57%。

2）看企业拍入土地的目的：平台公司大多数为底价拿地。据CRIC数据，五轮集中供地后，平台类公司底价拿地金额达7076.5亿元，而溢价拿地金额仅有1838.6亿元，占比分别为79%和21%，托底可能是大部分平台公司拿地的主要目的。

3）看企业缴纳土地出让金的资金来源：如融资平台使用的资金是财政资金，拍入的土地没有实际项目、没有使用目的或者长期不使用土地等，可以基本认定为虚增土地出让收入。据CRIC数据，2022年整体开工率下降的情况下，平台类公司拿地开工率也仅16%，低于平均水平17个百分点。

综上，我们将2021年第一批集中供地中的平台类公司拿地金额占比假设为正常比重（12%，彼时土地市场尚未转冷），分两种情形进行假设：

1） 假定后续高出正常比重部分为宽口径虚增收入（图1，如2021年第三批占比升至51%，假定虚增部分为51%-12%=约4成）；

2）假定其中底价拿地部分为虚增收入（约占平台公司拿地的80%），我们假定为窄口径虚增收入。

2、定量：Q4虚增收入减少100亿≈Q4卖地收入减收45亿

Q4虚增收入减少，可能影响多少Q4卖地收入？比例大致是100：45，分两步看：

1）虚增收入属于土地出让合同价款，而卖地收入除90%是土地出让合同价款外，仍有10%为补缴的土地价款、划拨、出租土地收入等，不受影响；

2）土地出让合同价款分期缴纳，当季入库约50%→影响90%*50%=45%卖地收入。财政部汇总的卖地收入并非根据合同签订时间，而是缴纳入库时间，企业在签订合同后1个月内必须缴纳50%首付款，50%余款可分期，最迟付款时间可长达一年[3]。

3、测算：基于上述假设，极端情形下2022年Q4卖地收入或同比减少4800~6000亿

假设2022年Q4即完全禁止虚增收入，基于上文假设测算同比减收。

宽口径：如上文所述，我们将平台类公司拿地金额占比高出正常比重部分认定为宽口径虚增收入，21Q4前后对应的2021年第三批集中供地中，平台类公司拿地金额占比较第一批高约4成（图1），若认定为虚增，测算不得虚增可能导致的22Q4卖地同比减收=21Q4卖地收入*45%（土地出让影响当期卖地收入比例）*40%（认定虚增部分）=6014亿，将拖累Q4卖地收入同比18个百分点。

窄口径：宽口径基础上再乘以80%底价拿地比例，测算不得虚增可能导致的22Q4卖地同比减收=21Q4卖地收入*45%*40%*80%=4811亿，将拖累Q4卖地收入同比14个百分点。

4、影响：极端情形下，2022年Q4地方或将减少1000~1200亿可用财力，届时可能需要金融工具增额

卖地是营收，80%是征拆补偿等成本，只有20%是可供地方政府支配的利润（主要是项目资本金）。按此测算，极端情形下《通知》可能导致的年内对应项目资本金或将同比下滑约1000~1200亿，届时可能需要金融工具增额弥补。

（二）中期影响：强化“高基建+低地产”，利好股债“长久期”

对于明年，假如《通知》影响较大，如上文测算，极端情形下或将导致4800~6000亿土地出让余款减收滞后体现在明年，制约明年广义财政力度；假如《通知》影响有限，平台类公司托底意愿本身也已在减弱，主要是土地购置叠加项目建设支出将进一步加剧其资金及债务压力。据CRIC数据，2022年前两轮集中供地中，地方城投平台公司拿地金额由2021年第三批的超3000亿元下降至1488亿元和980亿元。综合来看，无论《通知》效果如何，今年财政“超级稳增长”已使地方财力受限，而要进一步弥补平台拿地退潮产生的财力缺口，预计金融工具或将持续增额。

中期看1~2年，土地财政再承压+土地财政外的基建融资方式创新出现，重申经济已向“高基建+低地产”切换，利好股债“长久期”策略（详情参考《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》、《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）。

二

9月财政数据点评

（一）收入端：非税高增，地产仍待观察

9月公共财政收入同比增至8.4%（8月为5.6%），反映经济修复和非税高增。390亿增值税留抵退税（注：9月1日~20日）拖累收入增速2.8%（8月约500亿，拖累4.1%），扣除留抵退税因素后，9月财政收入同比11.2%，较8月的9.7%回升；9月税收收入同比0.4%（8月为0.6%），扣除留抵退税因素后同比3.9%，较8月的5.5%回落。9月经济数据超预期，预计10月税收（主要反映9月经济）同比重拾升势；9月非税收入同比39.7%，为年内新高，且连续5月同比超30%（上一次还是在非税拉动超税收的2019年），据财政部此前介绍，主要是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加，对应国有资源（资产）有偿使用收入，是财政困难年份非税两大弹性之一（图6~7）。

从主要税种看，三大主体税种合计拉动转负，主要是企业所得税拖累，仍待观察。增值税、企业所得税、个人所得税合计拖累税收增速0.9个百分点（8月拉动3.1个百分点），其中，增值税拉动税收增速2.3个百分点（8月拉动2.4个百分点），反映工业生产持续增长；企业所得税拖累税收增速4个百分点（8月拖累0.2个百分点），一方面反映企业利润承压，另一方面小月数据波动大，仍待10月观察；个人所得税拉动税收增速0.8个百分点（8月拉动0.8个百分点），继续受居民收入随经济恢复增长带动。

地产相关税降幅收窄，拖累税收增速仅0.1个百分点（8月拖累2.7个百分点），考虑到9月卖地收入降幅再度扩大、地产销售仍弱，仍待观察。

外贸相关税增速回落，拉动税收增速0.4个百分点（8月拉动1.4个百分点），其中，进口环节增值税和消费税拉动由0.9降至0.3个百分点，而出口退税拉动仅由0.5降至0.2个百分点，验证9月进口低于预期，出口仍受价格支撑。

本月税收数据有两个背离值得解释：

第一，为何9月经济超预期复苏，税收同比反而下滑？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济：除外贸相关税种外，大部分税种当期入库的是上期税款，反映上期经济活动。如增值税按月申报，当月申报上月增值税，对一般纳税人而言，8月增值税要在9月15日之前进行申报缴纳，9月实际缴纳的是8月增值税；再如个税，工资薪金所得按月申报，纳税人9月15日之前申报、实际缴纳的是8月个税。

第二，同为地产销售同步指标，为何契税双位数负增，土地增值税同比仍为正？或和地方政府催缴有关。由于地产项目从开发到销售往往需要经过几年时间，在项目竣工结算前由于涉及的成本确定等原因，需要审核大量跨若干年度收入，无法据以计算土地增值税，地方政府对土地增值税实行“先预缴、后清算”，形成跨年度调节空间：土地出让金丰年，不必对地产商“卡太紧”，可适当“藏税于企”（如去年），一旦到了地区财政紧张或者年底税收任务缺口很大时，地方政府就收紧催缴以完成任务[4]（如今年）。

（二）支出端：大月不强，聚焦民生

9月支出大月不强，留有余力。公共财政支出同比略回落（5.4%，8月为5.6%）；其中，地方支出连续2月回落（5.3%，8月为5.8%），反映地方收支压力有所放大，中央支出接力支撑（5.9%，8月为4.5%）。1-9月预算支出进度落后去年同期扩大至0.4个百分点（1-8月落后0.3个百分点），为四季度稳增长留有留力。

分支出类型看，聚焦民生，基建类、科技支出受挤压：9月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）仍强，合计拉动支出增速3.9个百分点（8月拉动4.6个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）继续回落，合计拖累支出增速1.9个百分点（8月拖累1.8个百分点）。科技支出降幅较大，拖累支出增速0.8个百分点（8月拉动1个百分点）。需注意基建类支出受挤压≠基建资金不足，而是要结合金融工具、专项债等资金来源一起看；展望四季度，有5000多亿专项债结存限额盘活发行，金融工具必要时或增额，将助力年内形成更多实物工作量（详情参考《虚实实物工作量》）。

（三）广义财政：卖地仍在低谷，专项债迎高峰

9月政府性基金收入降幅再度扩大（-19.2%，8月为-1.9%），主要是卖地收入再度转弱（-26.4%，8月为-4.9%），反映9月土地成交同比下行（百城成交土地总价9月当月同比-18%，7~8月为38%）。展望四季度，放松政策效果仍有待观察，“不得虚增”进一步增加不确定性，卖地收入或仍在低谷。

政府性基金支出降幅再度扩大（-40.3%，8月为-8.8%），主要受专项债空窗期拖累（去年8~9月发行1万亿，今年不到千亿），10月专项债迎5000亿发行高峰，或对应广义财政支出同比跳升。

参考文献：

[1] 《21解读｜严禁通过国企购地虚增土地出让收入，市场影响几何？》https://www.sohu.com/a/592781851_121255906

[2]《专题| 城投平台类企业频繁拿地是捡漏还是托底？》

https://mp.weixin.qq.com/s/BI5hwGfXEpTM_Xf2QhygDQ

[3] 《国土资源部关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》（国土资发〔2010〕34号）：严格土地出让合同管理。土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。

[4]《土地增值税成地方调节收入工具》http://politics.people.com.cn/n/2014/0109/c70731-24063664.html

具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《【华创宏观】“不得虚增”可能影响多少卖地收入？——9月财政数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

【破案“稳增长”系列】

【投资导航仪系列】

20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

【见微知疫系列】

【“当宏观可以落地”2021培训系列】

【“十四五”按图索骥系列】

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。