【华创宏观·张瑜团队】强就业背后的悲观信号——10月非农数据点评&海外双周报第18期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

事项

10月新增非农就业人数26.1万人，高于彭博一致预期的19.3万人，前值上修为31.5万人；10月失业率录得3.7%，弱于预期3.6%与前值3.5%；10月劳动参与率继续回落录得62.2%，低于预期62.3%与前值62.3%；10月非农时薪同比+4.7%，预期+4.7%，前值+5%。

主要观点

一、就业市场供需紧张仍未有效缓解

新增非农就业人数超预期，从行业结构来看，10月多数服务业新增就业人数较9月减少。10月新增非农就业行业结构中，高接触性服务业的新增就业人数16.2万人，较前值27万人显著回落，其中教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业、其他服务业分别录得7.9、3.9、3.5、0.9万人，较前值9.1、5.2、10.7、2万人均有回落。不过，由于10月起美国进入年底销售旺季，10月零售业、批发业、运输仓储业新增就业人数较9月则均有提升，分别录得0.7、1.5、0.8万人，前值为-0.7、1.2、-1.1万人。

10月失业率录得3.7%，弱于预期3.6%与前值3.5%。从失业人口的结构来看：10月因失去工作或结束临时工作而失业的人口环比9月提升16.8万人，是10月失业人数提升的主因。10月劳动参与率继续回落录得62.2%，低于预期62.3%与前值62.3%，从年龄结构来看，劳动参与率的回落以25-54岁人口为主，而55岁以上中老年人口的劳动参与率近3个月呈现缓慢回升。

9月职位空缺数再度小幅提升，劳动力供需紧张问题仍未有效缓解。9月职位空缺数环比8月提升42.8万人至966.8万人，职位空缺率回升至6.9%，8月以来劳动参与率持续回落，或导致就业市场供需紧张问题仍较为严峻。

10月非农时薪环比增速略有加速，然而时薪同比增速较前值则继续放缓。10月非农时薪同比+4.7%，预期+4.7%，前值+5%；环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.3%。分行业来看，10月除金融业、信息业、采矿业时薪增速环比9月持平/回落外，其余多数行业时薪环比9月均回升；不过同比增速上，多数服务业（如专业和商业服务业、教育和保健服务、休闲和酒店业、运输仓储业等）时薪同比增速放缓。

二、强就业背后或隐含悲观信号

从历史规律来看，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达到顶点的信号，失业率见底后约12.4个月、时薪增速见顶后月6.6个月美国经济进入衰退周期。

目前，美国失业率于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验对应2023年1月-8月美国经济将有步入衰退期（内生需求增速转负）的压力，强劲非农数据的背后或隐含着经济周期即将见顶的信号。

10月非农数据发布后，资产价格并未定价加息进一步鹰派。10月就业市场表现依然强劲，对美联储加息步伐暂不构成掣肘。此前，非农数据超预期后资产价格通常定价美联储进一步鹰派操作，进而出现股债双跌，而10月数据发布后，联邦基金期货隐含的加息预期小幅降温，同时美债收益率、美元指数走低，美股高开。这一资产表现的背后或也反映了市场对10月失业率回升、服务业就业人数回落、时薪同比增速放缓的关注。

风险提示：美国经济增长超预期

报告目录

报告正文

一

非农点评：强就业背后的悲观信号

（一）就业市场供需紧张仍未有效缓解

新增非农就业人数超预期。10月新增非农就业人数26.1万人，高于彭博一致预期的19.3万人，前值上修为31.5万人；其中私人部门新增就业人数23.3万人，彭博一致预期20万人，前值上修为31.9万人。

从行业结构来看，10月多数服务业新增就业人数较9月减少。10月新增非农就业行业结构中，高接触性服务业的新增就业人数16.2万人，较前值27万人显著回落，其中教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业、其他服务业分别录得7.9、3.9、3.5、0.9万人，较前值9.1、5.2、10.7、2万人均有回落。不过，由于10月起美国进入年底销售旺季，10月零售业、批发业、运输仓储业新增就业人数较9月则均有提升，分别录得0.7、1.5、0.8万人，前值为-0.7、1.2、-1.1万人。

10月失业率录得3.7%，弱于预期3.6%与前值3.5%。从失业人口的结构来看：10月因失去工作或结束临时工作而失业的人口环比9月提升16.8万人，是10月失业人数提升的主因。10月劳动参与率继续回落录得62.2%，低于预期62.3%与前值62.3%，从年龄结构来看，劳动参与率的回落以25-54岁人口为主，而55岁以上中老年人口的劳动参与率近3个月呈现缓慢回升。

9月职位空缺数再度小幅提升，劳动力供需紧张问题仍未有效缓解。9月职位空缺数环比8月提升42.8万人至966.8万人，同时9月职位空缺率环比8月小幅回升至6.9%，8月以来劳动参与率持续回落，或导致就业市场供需紧张问题仍较为严峻。

10月非农时薪环比增速略有加速，然而时薪同比增速较前值则继续放缓。10月非农时薪同比+4.7%，预期+4.7%，前值+5%；环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.3%。分行业来看，10月除金融业、信息业、采矿业时薪增速环比9月持平/回落外，其余多数行业时薪环比9月均回升；不过同比增速上，多数服务业（如专业和商业服务业、教育和保健服务、休闲和酒店业、运输仓储业等）时薪同比增速放缓。

（二）强就业背后或隐含悲观信号

从历史规律来看，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达到顶点的信号，失业率见底后约12.4个月、时薪增速见顶后月6.6个月美国经济进入衰退周期。

目前，美国失业率于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验对应2023年1月-8月美国经济将有步入衰退期（内生需求增速转负）的压力，强劲非农数据的背后或隐含着经济周期即将见顶的信号。

10月非农数据发布后，资产价格并未定价加息进一步鹰派。10月就业市场表现依然强劲，对美联储加息步伐暂不构成掣肘。此前，非农数据超预期后资产价格通常定价美联储进一步鹰派操作，进而出现股债双跌，而10月数据发布后，联邦基金期货隐含的加息预期小幅降温，同时美债收益率、美元指数走低，美股高开。这一资产表现的背后或也反映了市场对10月失业率回升、服务业就业人数回落、时薪同比增速放缓的关注。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

具体内容详见华创证券研究所11月7日发布的报告《【华创宏观】强就业背后的悲观信号——10月非农数据点评海外双周报第18期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”

20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值

20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势

20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

20220906-关于汇率运行的全方位思考

20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号

20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评

20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议

20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评

20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角

20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价

20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示

20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求

20220527-技改大年——四大动能已具备

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评

20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置

20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇准备金下调点评

20220424-如何理解近期汇率异动？

20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考

20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读

20220227-宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案

20220209-汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发

20220130-回顾2021——县级账本里的中国故事

20220117-稳增长的两阶段理解框架

20211211-七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议

20211209-外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成

20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准

20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演

20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变

20210911-宽社融需要走几步？——8月金融数据点评

20210803-债在今年，爱在明年——财政基调的理解

20210731-财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议

20210728-中美利率会共振反弹吗？

20210714-“大宽松”的梦需要醒一醒

20210708-不是你以为的“松”——7月7日国常会点评

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？

20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同

20210607-涨价的丈量

20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标

20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议

20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响

20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期

20210412-远眺比近观重要

20210227-谁是股债双杀的凶手

20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！

20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【破案“稳增长”系列】

20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八

20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七

20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六

20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三

20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二

20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一

20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十

20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九

20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八

20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七

20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

【投资导航仪系列】

20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）

20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）

20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

【见微知疫系列】

20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七

20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五

20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四

20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三

20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二

20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一

【“当宏观可以落地”2021培训系列】

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20210116-战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

20210304-碳中和对制造业投资影响初探

20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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