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【华创宏观·张瑜团队】PPI持续压制利润,降息降准必要性提升——10月通胀数据点评

张瑜 付春生 一瑜中的 2022-11-18
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang)付春生(18482259975)


事项


10月CPI同比2.1%,前值2.8%;PPI同比-1.3%,前值0.9%。


主要观点



高基数效应拖累,CPI同比大幅回落;核心通胀依然疲软
CPI同比从2.8%回落至2.1%,同比读数大幅回落,主要系去年高基数效应拖累,翘尾因素从0.8%回落至0.1%。核心CPI同比0.6%,维持低位,依然疲软。CPI环比上涨0.1%,主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献。受生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响,猪肉价格上涨9.4%。其余食品项大多下跌,大量上市叠加节后消费需求回落,果蔬和水产品价格均由涨转降。非食品价格环比持平,分类别看,核心消费品价格小幅上涨,服务价格环比零增长,能源价格略有下跌。1)能源方面,受国际油价调整影响,国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。2)耐用品和耐用品大多上涨,比如服装、烟酒、家用器具和通信工具。3)服务方面,周期性服务中,受国庆假期影响,旅游服务季节性上涨0.8%;疫情和就业压力影响下,租金下跌0.1%,在历史区间下沿运行。非周期性服务,通信、邮递、教育、医疗等,价格平稳。PPI环比小幅上涨,但受高基数影响,同比跌入负区间10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%。高基数影响下,10月翘尾因素从1.3%下行至-1.2%,是PPI同比转负的主因。10月,部分行业需求有所好转,PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%冬季储煤需求提升,煤炭采选价格上涨;水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨;猪肉价格带动农副食品业价格上涨。受国际油价调整影响,石油相关行业价格继续下跌。PPI回落是否利于制造业成本缓解?PPI的回落,是否有利于制造业(尤其是中下游)成本的缓解,或者说毛利率的提升?从历史经验看,不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标,似乎都不能支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论点从PPI指数与制造业毛利率的走势看,2011年以来,当期PPI指数与采矿业毛利率的相关系数为0.96,与制造业上、中、下游(不含烟草)的毛利率也是正相关,相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有一定的延后,在一年维度内,也不存在负相关关系。从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看,2011年以来,当期PPI同比与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92,与制造业上、中、下游(不含烟草)的毛利率同比变化也是正相关,相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样考虑成本计量的延后性,在一年维度内,PPI同比与制造业上、中、下游毛利率同比变化也不存在较强的负相关关系。这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。从历史经验看,由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率,反而会带动毛利率下行,因此,当PPI同比回落时,不仅是采矿业和制造业上游的利润增速会回落,制造业中下游的利润增速也会下行。同时,由于采矿和上游利润对PPI的回落更为敏感虽然在PPI回落时,整体利润增速都在下行,但体现在结构上是,采矿和上游的利润占比趋于回落,中下游利润占比趋于回升展望明年,预计PPI同比中枢大约落在-2~1%区间,较今年中枢4.3%进一步回落,进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就政策意义而言,历史上,当工业企业利润转负时,都降息了。未来半年,工业企业利润大概率持续为负,从这点来看,降息降准的必要性是客观存在的风险提示:农产品和大宗商品价格走势超预期;疫情形势和经济修复超预期。

报告目录


报告正文


10月通胀数据述评

(一)高基数效应拖累,CPI同比大幅回落

10月CPI同比2.1%,较上月回落0.7个百分点,Wind预期2.4%;核心CPI同比0.6%,持平前值。同比读数大幅回落,主要系去年高基数效应拖累,去年10月CPI环比为0.7%,故10月翘尾因素从0.8%回落到了0.1%
10月CPI同比从2.8%回落至2.1%。其中,食品价格上涨7%,前值8.8%,拉动CPI上涨约1.26个百分点;非食品价格上涨1.1%,前值1.5%,拉动CPI上涨约0.84个百分点。
核心CPI同比0.6%,核心通胀依然疲软。去年Q4至今年Q3,核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.7%。
在2.1%的同比涨幅中,翘尾因素影响约0.1个百分点,新涨价影响约2个百分点。
10月CPI环比0.1%,主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献,除猪肉外,其余食品价格大都下跌;工业消费品和服务价格环比零增长,非食品价格保持平稳。
食品价格环比上涨0.1%,前值1.9%,猪肉价格上涨是主要拉动。受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响,猪肉价格上涨9.4%,涨幅比9月扩大了4.0个百分点;大量上市叠加节后消费需求回落,鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降,分别下降4.5%、1.6%和2.3%[1]。
非食品价格环比持平,分类别看,核心消费品价格小幅上涨,服务价格环比零增长,能源价格略有下跌。
1)能源方面,受国际油价调整影响,国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。
2)核心消费品方面,耐用品中,秋冬装上市,服装价格上涨0.3%,酒类价格季节性上涨0.5%;耐用品中,家用器具和通信工具价格分别上涨0.2%、0.4%。
3)服务价格方面,周期性服务中,受国庆假期影响,旅游服务季节性上涨0.8%;经济和就业压力影响下,租金下跌0.1%,在历史区间下沿运行。非周期性服务,如通信、邮递、教育、医疗等,价格平稳。

(二)PPI环比小幅上涨,但受高基数影响,同比跌入负区间
10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%,Wind预期-1.1%,下行速度略超市场预期。高基数影响下,10月翘尾因素从1.3%下行至-1.2%,是PPI同比转负的主因。
PPI同比-1.3%,前值0.9%。其中,生产资料价格由上涨0.6%转为下降2.5%,拖累PPI下降约1.81个百分点;生活资料价格上涨2.2%,涨幅扩大0.4个百分点,拉动PPI上涨约0.51个百分点。在1.3%的同比降幅中,翘尾因素拖累约1.2个百分点,新涨价因素拖累约0.1个百分点。
10月,部分行业需求有所好转,PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。冬季储煤需求提升,煤炭采选价格上涨;水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨;猪肉价格带动农副食品业价格上涨;通信工具价格带动计算机行业价格上行。受国际油价调整影响,石油相关行业价格继续下跌;地产拖累下,黑色金属行业价格继续下跌。
六大链条看,出口、煤炭、消费相关行业分别上涨0.4%、0.6%、0.4%,拉动PPI环比上涨约0.11、0.09、0.06个百分点;原油、黑色相关行业分别下跌0.2%、0.5%,拖累PPI环比下降0.03、0.03个百分点;有色相关行业价格基本持平。
具体行业看,原油相关:油气开采业价格下跌2.2%,石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌0.6%,化纤制造业下跌0.7%。煤炭相关:煤炭采选业上涨3%,非金属矿物制品业价格上涨0.6%。消费相关:农副食品加工业价格上涨1.4%。出口相关:计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.9%。黑色相关:黑色金属采选业下跌1.4%,黑色金属冶炼和加工业价格下降0.4%。
PPI回落是否利于制造业成本缓解?
PPI同比从去年10月见顶回落以来,当下已跌入负区间;从绝对价格水平来看,PPI指数从今年二季度也开始下降。那么,PPI的回落,是否有利于制造业(尤其是中下游)成本的缓解,或者说毛利率的提升?
从历史经验看,不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标,似乎都不能找到支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论据
从PPI指数与制造业毛利率的走势看,2011年以来,当期PPI指数与采矿业毛利率的相关系数为0.96,与制造业上、中、下游(不含烟草)的毛利率也是正相关,相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有一定的延后,在一年维度内,也不存在负相关关系。
从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看,2011年以来,当期PPI同比与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92,与制造业上、中、下游(不含烟草)的毛利率同比变化也是正相关,相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样考虑成本计量的延后性,在一年维度内,PPI同比与制造业上、中、下游毛利率同比变化也不存在较强的负相关关系。
这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。从历史经验看,由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率,反而会带动毛利率下行,因此,当PPI同比回落时,不仅是采矿业和制造业上游的利润增速会回落,制造业中下游的利润增速也会下行。
同时,由于采矿和上游利润对PPI的回落更为敏感,虽然在PPI回落时,整体利润增速都在下行,但体现在结构上就是,采矿和上游的利润占比趋于回落,中下游利润占比趋于回升。
展望明年,我们预计PPI同比的中枢大约落在-2~1%区间,相较今年的中枢4.3%进一步回落,进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就政策意义而言,历史上,当工业企业利润转负时,都降息了。未来半年,工业企业利润大概率持续为负,从这点来看,降息降准的必要性是客观存在的。
正文脚注:
[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202211/t20221109_1890119.html

具体内容详见华创证券研究所11月10发布的报告《【华创宏观】PPI持续压制利润,降息降准必要性提升——10月通胀数据点评》



华创宏观重点报告合集



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20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势

20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”?

20220906-关于汇率运行的全方位思考

20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号

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【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

20210304-碳中和对制造业投资影响初探

20210301-迈开碳中和的脚步:各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”,结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列八

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20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

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20201013-出口韧性:两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗?——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇,美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化?——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗?——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么?——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大?——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考?——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战?——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看?——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞?——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱,财政的出路在哪里?——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱?——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路?——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”?——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧?——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响?——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧,金融无大险,冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺,过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离?--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著:五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI:短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架:一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些?

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国?

20220814-天气热,什么影响?

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20220626-汽车消费回暖,五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动,怎么理解?

20220613-地产新政后,冷暖如何?

20220522-从武汉看上海,经济修复要多久?

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价:企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗?

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20220124-地产放松的时间表,看什么指标?

20211212-今年的贷款都去哪了?

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大?

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗?

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗?

20220711-PPI对煤炭有多敏感?

20210627-为什么中游利润率不降反升?

20210620-存款利率定价机制调整:改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀?

20210509-上游价格屡创新高,下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升?

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量?

20210314-1.9万亿救济计划落地,钱会花在哪?

20210228-油价的全球预期“锚”在哪?

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大?——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了?——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠:消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样?——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp?市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大?——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”:美联储能“亏钱”吗?——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期


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