【华创宏观·张瑜团队】PPI持续压制利润，降息降准必要性提升——10月通胀数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

10月CPI同比2.1%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，前值0.9%。

主要观点

高基数效应拖累，CPI同比大幅回落；核心通胀依然疲软

CPI同比从2.8%回落至2.1%，同比读数大幅回落，主要系去年高基数效应拖累，翘尾因素从0.8%回落至0.1%。核心CPI同比0.6%，维持低位，依然疲软。

CPI环比上涨0.1%，主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献。受生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%。其余食品项大多下跌，大量上市叠加节后消费需求回落，果蔬和水产品价格均由涨转降。

非食品价格环比持平，分类别看，核心消费品价格小幅上涨，服务价格环比零增长，能源价格略有下跌。1）能源方面，受国际油价调整影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。2）耐用品和耐用品大多上涨，比如服装、烟酒、家用器具和通信工具。3）服务方面，周期性服务中，受国庆假期影响，旅游服务季节性上涨0.8%；疫情和就业压力影响下，租金下跌0.1%，在历史区间下沿运行。非周期性服务，通信、邮递、教育、医疗等，价格平稳。

PPI环比小幅上涨，但受高基数影响，同比跌入负区间

10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%。高基数影响下，10月翘尾因素从1.3%下行至-1.2%，是PPI同比转负的主因。10月，部分行业需求有所好转，PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。冬季储煤需求提升，煤炭采选价格上涨；水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨；猪肉价格带动农副食品业价格上涨。受国际油价调整影响，石油相关行业价格继续下跌。

PPI回落是否利于制造业成本缓解？

PPI的回落，是否有利于制造业（尤其是中下游）成本的缓解，或者说毛利率的提升？从历史经验看，不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标，似乎都不能支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论点。

从PPI指数与制造业毛利率的走势看，2011年以来，当期PPI指数与采矿业毛利率的相关系数为0.96，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率也是正相关，相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有一定的延后，在一年维度内，也不存在负相关关系。

从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看，2011年以来，当期PPI同比与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率同比变化也是正相关，相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样考虑成本计量的延后性，在一年维度内，PPI同比与制造业上、中、下游毛利率同比变化也不存在较强的负相关关系。

这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。从历史经验看，由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率，反而会带动毛利率下行，因此，当PPI同比回落时，不仅是采矿业和制造业上游的利润增速会回落，制造业中下游的利润增速也会下行。同时，由于采矿和上游利润对PPI的回落更为敏感，虽然在PPI回落时，整体利润增速都在下行，但体现在结构上是，采矿和上游的利润占比趋于回落，中下游利润占比趋于回升。

展望明年，预计PPI同比中枢大约落在-2~1%区间，较今年中枢4.3%进一步回落，进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就政策意义而言，历史上，当工业企业利润转负时，都降息了。未来半年，工业企业利润大概率持续为负，从这点来看，降息降准的必要性是客观存在的。

风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。

报告目录

报告正文

一

10月通胀数据述评

（一）高基数效应拖累，CPI同比大幅回落

10月CPI同比2.1%，较上月回落0.7个百分点，Wind预期2.4%；核心CPI同比0.6%，持平前值。同比读数大幅回落，主要系去年高基数效应拖累，去年10月CPI环比为0.7%，故10月翘尾因素从0.8%回落到了0.1%。

10月CPI同比从2.8%回落至2.1%。其中，食品价格上涨7%，前值8.8%，拉动CPI上涨约1.26个百分点；非食品价格上涨1.1%，前值1.5%，拉动CPI上涨约0.84个百分点。

核心CPI同比0.6%，核心通胀依然疲软。去年Q4至今年Q3，核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.7%。

在2.1%的同比涨幅中，翘尾因素影响约0.1个百分点，新涨价影响约2个百分点。

10月CPI环比0.1%，主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献，除猪肉外，其余食品价格大都下跌；工业消费品和服务价格环比零增长，非食品价格保持平稳。

食品价格环比上涨0.1%，前值1.9%，猪肉价格上涨是主要拉动。受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%，涨幅比9月扩大了4.0个百分点；大量上市叠加节后消费需求回落，鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降，分别下降4.5%、1.6%和2.3%[1]。

非食品价格环比持平，分类别看，核心消费品价格小幅上涨，服务价格环比零增长，能源价格略有下跌。

1）能源方面，受国际油价调整影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。

2）核心消费品方面，耐用品中，秋冬装上市，服装价格上涨0.3%，酒类价格季节性上涨0.5%；耐用品中，家用器具和通信工具价格分别上涨0.2%、0.4%。

3）服务价格方面，周期性服务中，受国庆假期影响，旅游服务季节性上涨0.8%；经济和就业压力影响下，租金下跌0.1%，在历史区间下沿运行。非周期性服务，如通信、邮递、教育、医疗等，价格平稳。

（二）PPI环比小幅上涨，但受高基数影响，同比跌入负区间

10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%，Wind预期-1.1%，下行速度略超市场预期。高基数影响下，10月翘尾因素从1.3%下行至-1.2%，是PPI同比转负的主因。

PPI同比-1.3%，前值0.9%。其中，生产资料价格由上涨0.6%转为下降2.5%，拖累PPI下降约1.81个百分点；生活资料价格上涨2.2%，涨幅扩大0.4个百分点，拉动PPI上涨约0.51个百分点。在1.3%的同比降幅中，翘尾因素拖累约1.2个百分点，新涨价因素拖累约0.1个百分点。

10月，部分行业需求有所好转，PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。冬季储煤需求提升，煤炭采选价格上涨；水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨；猪肉价格带动农副食品业价格上涨；通信工具价格带动计算机行业价格上行。受国际油价调整影响，石油相关行业价格继续下跌；地产拖累下，黑色金属行业价格继续下跌。

六大链条看，出口、煤炭、消费相关行业分别上涨0.4%、0.6%、0.4%，拉动PPI环比上涨约0.11、0.09、0.06个百分点；原油、黑色相关行业分别下跌0.2%、0.5%，拖累PPI环比下降0.03、0.03个百分点；有色相关行业价格基本持平。

具体行业看，原油相关：油气开采业价格下跌2.2%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌0.6%，化纤制造业下跌0.7%。煤炭相关：煤炭采选业上涨3%，非金属矿物制品业价格上涨0.6%。消费相关：农副食品加工业价格上涨1.4%。出口相关：计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.9%。黑色相关：黑色金属采选业下跌1.4%，黑色金属冶炼和加工业价格下降0.4%。

二

PPI回落是否利于制造业成本缓解？

PPI同比从去年10月见顶回落以来，当下已跌入负区间；从绝对价格水平来看，PPI指数从今年二季度也开始下降。那么，PPI的回落，是否有利于制造业（尤其是中下游）成本的缓解，或者说毛利率的提升？

从历史经验看，不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标，似乎都不能找到支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论据。

从PPI指数与制造业毛利率的走势看，2011年以来，当期PPI指数与采矿业毛利率的相关系数为0.96，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率也是正相关，相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有一定的延后，在一年维度内，也不存在负相关关系。

从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看，2011年以来，当期PPI同比与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率同比变化也是正相关，相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样考虑成本计量的延后性，在一年维度内，PPI同比与制造业上、中、下游毛利率同比变化也不存在较强的负相关关系。

这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。从历史经验看，由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率，反而会带动毛利率下行，因此，当PPI同比回落时，不仅是采矿业和制造业上游的利润增速会回落，制造业中下游的利润增速也会下行。

同时，由于采矿和上游利润对PPI的回落更为敏感，虽然在PPI回落时，整体利润增速都在下行，但体现在结构上就是，采矿和上游的利润占比趋于回落，中下游利润占比趋于回升。

展望明年，我们预计PPI同比的中枢大约落在-2~1%区间，相较今年的中枢4.3%进一步回落，进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就政策意义而言，历史上，当工业企业利润转负时，都降息了。未来半年，工业企业利润大概率持续为负，从这点来看，降息降准的必要性是客观存在的。

正文脚注：

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202211/t20221109_1890119.html

具体内容详见华创证券研究所11月10日发布的报告《【华创宏观】PPI持续压制利润，降息降准必要性提升——10月通胀数据点评》。

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20210420-中国的“碳”都在哪里

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20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

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20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

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20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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