【华创宏观·张瑜团队】美国通胀回落背后的两个“细节”

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

10月美国CPI同比7.7%，预期8%；核心CPI同比6.3%，预期6.5%。季调CPI环比0.4%，预期0.6%；季调核心CPI环比0.3%，预期0.5%。

主要观点

在10月美国通胀数据回落的背后，有两个“细节”值得关注，一则体现为健康保险数据的调整，二则体现为租金涨价的韧性。前者是本月核心通胀减速的重要拖累项，后者是支撑后续通胀韧性的根源。接下来，我们详细论述。

为何10月美国CPI通胀同环比超预期放缓？

一是高基数效应。去年Q4至今年Q2，CPI环比依次为0.5%、1%、1%，这意味着，从当下到明年二季度，CPI均面临较高的基数压力。

二是耐用品价格明显下跌，比如二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车价格就环比下降了0.9%，拖累CPI下降约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要原因在于BLS将医疗保险D计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但本质上，这只是技术性因素，对通胀韧性的判断影响不大。

从CPI租金细节看美国通胀的韧性

10月租金环比上涨0.7%，仍维持高位。最近半年，CPI租金与市场租金指数同比持续背离，前者今年以来持续上行，而后者在今年1季度已经见顶，若以后者作为同步观察指标，会出现明显误判。两者背离的原因在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差异最主要的来源。多数市场租金指数仅反映新签约租金的变化，也因此与房价走势更加一致；而CPI租金不仅既包括新签约租金，还包括持续租金，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只有13~25%，而持续租金占比约75%~87%。

二是租金变化的计算方法差异。CPI租金单月变化率的计算是先算6个月变化率，再开6次方根算单月变化，故其变化更为缓慢。而市场租金则不同，多数市场租金指数是直接计算单月的变化率，对租房市场变动的反映更快。

上述因素影响下，CPI租金变动明显滞后于市场租金指数，据估计，市场租金指数大约领先CPI租金4个季度，可作为CPI租金的前瞻指标。市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶。这一微观上的线索，与宏观层面的劳动力市场对通胀的指引一致，我们在《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》有过阐述。

美国通胀回落方向确定，但幅度未必很快

基于租金细节，核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就货币政策而言，10月通胀改善给联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不足以证明，美国通胀已有实质性的下降，鉴于联储当下政策操作的“数据依赖”，市场对联储加息路径及终点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。并且考虑到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了防止通胀的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期

报告目录

报告正文

一

美国通胀为何低于预期？

10月美国CPI通胀数据超预期放缓，同比读数大幅下行，环比涨价压力也有所改善。分析下来，主要有以下几个方面的原因：

一是高基数效应。CPI环比从去年四季度开始大幅上涨，持续至今年二季度。这意味着，从当下到明年二季度，CPI均有较大的基数压力。去年Q4至今年Q2，CPI未季调环比依次为0.5%、1%、1%，只有后续环比涨幅不超过去年同期，CPI同比就会一直下行。

二是耐用品价格明显下跌，比如二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车环比下降0.9%，就拖累CPI下降约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要原因在于BLS对健康保险价格的重估：将医疗保险D（Medicare Drug）计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。这种情况在2020年10月也发生过，当时计入了Medicare Advantage，然后从20年10月至21年9月，健康保险的价格都是下跌的。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但本质上而言，这只是技术性因素，对通胀韧性的判断影响不大。

二

从租金细节再审视美国通胀韧性

从今年年中以来，我们持续强调，要警惕美国通胀尤其是核心通胀的韧性和反复性。通胀韧性主要体现在服务价格上，主要有两点原因，一是非常紧张的劳动力市场，二是疫后美国家庭消费结构的再平衡。

商品价格趋于下跌，保险价格数据重估，一定程度上会边际影响核心通胀下行，但住房通胀（shelter inflation）作为CPI中占比最大的分项（32%），才是通胀韧性的最主要根源，也是最应该关注的，其走势将主导核心通胀及整体通胀的形态。

我们从租金细节的微观角度再次对美国通胀韧性进行评估，结果表明，本轮美国整体通胀基本已在今年2季度末见顶，核心通胀在3季度见顶，但是回落的速度不会太快，中性预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢，在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

（一）CPI租金与市场租金背离

租金在CPI中占比最大，对租金的测量是否合理，直接影响到整体通胀的度量是否准确，进而对货币政策以及金融市场都有极其重要的影响。但最近半年以来，CPI租金与市场租金指数的走势却出现了背离，以市场租金指数作为CPI租金预测的实时指引，也会出现误判：低估CPI租金的韧性。

以zillow租金指数与CPI租金走势为例，前者在今年1季度已随房价见顶而回落，从17.2%下行至11%；而后者却一路上行，从4.8%上行至7%。再看其他一些市场租金指数，也基本是今年1季度见顶。这种情况在2009年以及2020年的下行过程中也出现过，CPI租金的反弹明显慢于市场租金指数。

（二）为何CPI租金比市场租金更具韧性？

CPI租金比市场租金指数走势更具有韧性的原因不在于样本代表性差异，而在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差异最主要的来源。多数的市场租金指数仅反映新签约租金的变化，也因此与房价走势更加一致；而CPI租金不仅既包括新签约租金，还包括持续租金（续租），由于更换租房存在机会成本，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只有13~25%，而持续租金占比约75%~87%。

二是租金变化的计算方法差异。在CPI房屋调查中，将住房单元分为6个子样本（panel 1~panel 6），租金6个月调查一次（美国房租的持续期以6个月和12个月为主），panel 1是1月和7月调查，panel 2是2月和8月，以此类推。因此，CPI租金单月变化率的计算是，先计算6个月变化率，再开6次方根算单月变化，由此CPI租金的变化更为缓慢。而市场租金则不同，多数的市场租金指数是直接计算单月的变化率，对租房市场变动的反映更快。

在上述因素影响下，CPI租金的变动明显滞后于市场租金指数，据Brian Adams等人[1]的估计，市场租金指数大约领先CPI租金3-4个季度，可以作为CPI租金变动的前瞻指标。因此，市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶，这一微观上的线索，与宏观层面的劳动力市场对通胀的指引一致，我们在《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》有过论述。

（三）通胀回落方向确定，但幅度未必很快

CPI租金的细节告诉我们，核心通胀的韧性至少会持续到明年1季度，基于此对美国通胀动态进行展望更新。结果表明，虽然本轮美国整体通胀基本已在今年2季度末见顶，核心通胀在3季度见顶，即便是在高基数压力下，回落的速度可能也不会很快。

中性预计，美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就货币政策而言，虽然10月数据是一个好消息，也给美联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不足以证明，美国通胀已有实质性的下降，鉴于美联储当下政策操作的“数据依赖性”，市场对联储加息路径及终点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。并且考虑到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了防止通胀的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

三

10月美国CPI数据述评

（一）通胀读数下行幅度超预期

10月美国CPI同比从8.2%下行至7.7%，核心CPI同比则从6.6%回落至6.3%，CPI同比和核心CPI同比均明显低于海外一致预期。

10月美国CPI同比7.7%，彭博预期8%，前值8.2%；核心CPI同比6.3%，彭博预期6.5%，前值6.6%。

10月季调CPI环比上涨0.4%，预期0.6%，前值0.4%；季调核心CPI环比上涨0.3%，预期0.5%，前值0.6%。

（二）耐用品价格下跌，房租涨价动能不减

同比来看，汽车、天然气和医疗服务价格涨幅收窄，带动CPI下行；房租和运输服务价格涨幅扩大，是CPI的边际拉动项。

受家庭食品价格影响，食品价格涨幅从11.2%回落至10.9%，边际影响CPI下降0.04个百分点。食品价格涨幅已连续两个月放缓，随着后续基数逐步走高以及食品涨价趋缓，预计本轮食品通胀大概率已经见顶。

能源价格同比从19.8%回落至17.6%，边际影响CPI下降0.13个百分点。细分来看，主要是电力和天然气价格涨幅回落，汽油价格涨幅基本持平前值。

服务价格上涨6.7%，持平前值，租金和运输服务价格涨幅扩大抵消了医疗服务价格涨幅下降的影响。租金涨幅从6.7%升至7%，边际拉动CPI上行0.09个百分点；运输服务价格涨幅从14.6%升至15.2%，边际拉动CPI上行0.03个百分点。而医疗服务价格涨幅从6.5%回落至5.4%，边际影响CPI下降0.08个百分点。

环比来看，汽油价格和房租是主要拉动，耐用品和医疗服务是拖累。房租涨价动能不减，仍构成美国通胀的韧性支撑；耐用品价格几乎全部下跌，利率上行以及家庭消费结构的再平衡的影响持续显现；医疗服务价格下跌则是健康保险数据调整的影响。具体来看：

非核心：汽油价格由下跌4.8%转为上涨4%，11月前两周美国汽油零售价较10月均价下跌了0.3%，短期呈震荡走势，但预计四季度油价有可能反弹，需警惕汽油价格再次上涨的风险。天然气价格由上涨2.9%转为下跌4.6%。食品价格上涨0.6%，涨幅继续回落，食品涨价动能大概率已经趋缓。

核心商品：耐用品价格几乎全部下跌，利率上行以及家庭消费结构的再平衡，对耐用品消费的抑制持续体现。耐用品中跌幅较大的有：汽车（-0.9%，前值0.2%）、家具（-0.4%，前值0%）、珠宝手表和医疗设备等其他耐用品（-1.5%、前值1.7%）。非耐用品中的服装价格跌幅也有所扩大（-0.7%，前值-0.3%）。

住所租金：租金涨幅维持高位，上涨0.7%，前值0.8%。租金项的涨价粘性，是核心通胀最重要的支撑。租金涨幅的回落，至少要等到明年1季度才能看到。（《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》）

其他服务项：受健康保险价格下跌影响，医疗服务价格由上涨1%转为下降0.6%；公用事业（0%，前值0.7%）和运输服务（0.8%，前值1.9%）价格涨幅明显回落；娱乐服务（0.8%，前值0.2%）价格涨幅扩大；其余服务项价格变动不大。

参考文献：

[1] Brian Adams, Lara Loewenstein, Hugh Montag, and Randal Verbrugge. Disentangling Rent Index Differences: Data, Methods, and Scope. BLS working paper 555. October 6, 2022.

具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《【华创宏观】美国通胀回落背后的两个“细节”——10月美国CPI数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。