【华创宏观·张瑜团队】美国通胀回落背后的两个“细节”

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

10月美国CPI同比7.7%，预期8%；核心CPI同比6.3%，预期6.5%。季调CPI环比0.4%，预期0.6%；季调核心CPI环比0.3%，预期0.5%。

主要观点

在10月美国通胀数据回落的背后，有两个“细节”值得关注，一则体现为健康保险数据的调整，二则体现为租金涨价的韧性。前者是本月核心通胀减速的重要拖累项，后者是支撑后续通胀韧性的根源。接下来，我们详细论述。

为何10月美国CPI通胀同环比超预期放缓？

一是高基数效应。去年Q4至今年Q2，CPI环比依次为0.5%、1%、1%，这意味着，从当下到明年二季度，CPI均面临较高的基数压力。

二是耐用品价格明显下跌，比如二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车价格就环比下降了0.9%，拖累CPI下降约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要原因在于BLS将医疗保险D计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但本质上，这只是技术性因素，对通胀韧性的判断影响不大。

从CPI租金细节看美国通胀的韧性

10月租金环比上涨0.7%，仍维持高位。最近半年，CPI租金与市场租金指数同比持续背离，前者今年以来持续上行，而后者在今年1季度已经见顶，若以后者作为同步观察指标，会出现明显误判。两者背离的原因在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差异最主要的来源。多数市场租金指数仅反映新签约租金的变化，也因此与房价走势更加一致；而CPI租金不仅既包括新签约租金，还包括持续租金，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只有13~25%，而持续租金占比约75%~87%。

二是租金变化的计算方法差异。CPI租金单月变化率的计算是先算6个月变化率，再开6次方根算单月变化，故其变化更为缓慢。而市场租金则不同，多数市场租金指数是直接计算单月的变化率，对租房市场变动的反映更快。

上述因素影响下，CPI租金变动明显滞后于市场租金指数，据估计，市场租金指数大约领先CPI租金4个季度，可作为CPI租金的前瞻指标。市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶。这一微观上的线索，与宏观层面的劳动力市场对通胀的指引一致，我们在《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》有过阐述。

美国通胀回落方向确定，但幅度未必很快

基于租金细节，核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就货币政策而言，10月通胀改善给联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不足以证明，美国通胀已有实质性的下降，鉴于联储当下政策操作的“数据依赖”，市场对联储加息路径及终点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。并且考虑到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了防止通胀的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期

报告目录

报告正文

一

美国通胀为何低于预期？

10月美国CPI通胀数据超预期放缓，同比读数大幅下行，环比涨价压力也有所改善。分析下来，主要有以下几个方面的原因：

一是高基数效应。CPI环比从去年四季度开始大幅上涨，持续至今年二季度。这意味着，从当下到明年二季度，CPI均有较大的基数压力。去年Q4至今年Q2，CPI未季调环比依次为0.5%、1%、1%，只有后续环比涨幅不超过去年同期，CPI同比就会一直下行。

二是耐用品价格明显下跌，比如二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车环比下降0.9%，就拖累CPI下降约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要原因在于BLS对健康保险价格的重估：将医疗保险D（Medicare Drug）计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。这种情况在2020年10月也发生过，当时计入了Medicare Advantage，然后从20年10月至21年9月，健康保险的价格都是下跌的。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但本质上而言，这只是技术性因素，对通胀韧性的判断影响不大。

二

从租金细节再审视美国通胀韧性

从今年年中以来，我们持续强调，要警惕美国通胀尤其是核心通胀的韧性和反复性。通胀韧性主要体现在服务价格上，主要有两点原因，一是非常紧张的劳动力市场，二是疫后美国家庭消费结构的再平衡。

商品价格趋于下跌，保险价格数据重估，一定程度上会边际影响核心通胀下行，但住房通胀（shelter inflation）作为CPI中占比最大的分项（32%），才是通胀韧性的最主要根源，也是最应该关注的，其走势将主导核心通胀及整体通胀的形态。

我们从租金细节的微观角度再次对美国通胀韧性进行评估，结果表明，本轮美国整体通胀基本已在今年2季度末见顶，核心通胀在3季度见顶，但是回落的速度不会太快，中性预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢，在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

（一）CPI租金与市场租金背离

租金在CPI中占比最大，对租金的测量是否合理，直接影响到整体通胀的度量是否准确，进而对货币政策以及金融市场都有极其重要的影响。但最近半年以来，CPI租金与市场租金指数的走势却出现了背离，以市场租金指数作为CPI租金预测的实时指引，也会出现误判：低估CPI租金的韧性。

以zillow租金指数与CPI租金走势为例，前者在今年1季度已随房价见顶而回落，从17.2%下行至11%；而后者却一路上行，从4.8%上行至7%。再看其他一些市场租金指数，也基本是今年1季度见顶。这种情况在2009年以及2020年的下行过程中也出现过，CPI租金的反弹明显慢于市场租金指数。

（二）为何CPI租金比市场租金更具韧性？

CPI租金比市场租金指数走势更具有韧性的原因不在于样本代表性差异，而在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差异最主要的来源。多数的市场租金指数仅反映新签约租金的变化，也因此与房价走势更加一致；而CPI租金不仅既包括新签约租金，还包括持续租金（续租），由于更换租房存在机会成本，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只有13~25%，而持续租金占比约75%~87%。

二是租金变化的计算方法差异。在CPI房屋调查中，将住房单元分为6个子样本（panel 1~panel 6），租金6个月调查一次（美国房租的持续期以6个月和12个月为主），panel 1是1月和7月调查，panel 2是2月和8月，以此类推。因此，CPI租金单月变化率的计算是，先计算6个月变化率，再开6次方根算单月变化，由此CPI租金的变化更为缓慢。而市场租金则不同，多数的市场租金指数是直接计算单月的变化率，对租房市场变动的反映更快。

在上述因素影响下，CPI租金的变动明显滞后于市场租金指数，据Brian Adams等人[1]的估计，市场租金指数大约领先CPI租金3-4个季度，可以作为CPI租金变动的前瞻指标。因此，市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶，这一微观上的线索，与宏观层面的劳动力市场对通胀的指引一致，我们在《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》有过论述。

（三）通胀回落方向确定，但幅度未必很快

CPI租金的细节告诉我们，核心通胀的韧性至少会持续到明年1季度，基于此对美国通胀动态进行展望更新。结果表明，虽然本轮美国整体通胀基本已在今年2季度末见顶，核心通胀在3季度见顶，即便是在高基数压力下，回落的速度可能也不会很快。

中性预计，美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就货币政策而言，虽然10月数据是一个好消息，也给美联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不足以证明，美国通胀已有实质性的下降，鉴于美联储当下政策操作的“数据依赖性”，市场对联储加息路径及终点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。并且考虑到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了防止通胀的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

三

10月美国CPI数据述评

（一）通胀读数下行幅度超预期

10月美国CPI同比从8.2%下行至7.7%，核心CPI同比则从6.6%回落至6.3%，CPI同比和核心CPI同比均明显低于海外一致预期。

10月美国CPI同比7.7%，彭博预期8%，前值8.2%；核心CPI同比6.3%，彭博预期6.5%，前值6.6%。

10月季调CPI环比上涨0.4%，预期0.6%，前值0.4%；季调核心CPI环比上涨0.3%，预期0.5%，前值0.6%。

（二）耐用品价格下跌，房租涨价动能不减

同比来看，汽车、天然气和医疗服务价格涨幅收窄，带动CPI下行；房租和运输服务价格涨幅扩大，是CPI的边际拉动项。

受家庭食品价格影响，食品价格涨幅从11.2%回落至10.9%，边际影响CPI下降0.04个百分点。食品价格涨幅已连续两个月放缓，随着后续基数逐步走高以及食品涨价趋缓，预计本轮食品通胀大概率已经见顶。

能源价格同比从19.8%回落至17.6%，边际影响CPI下降0.13个百分点。细分来看，主要是电力和天然气价格涨幅回落，汽油价格涨幅基本持平前值。

服务价格上涨6.7%，持平前值，租金和运输服务价格涨幅扩大抵消了医疗服务价格涨幅下降的影响。租金涨幅从6.7%升至7%，边际拉动CPI上行0.09个百分点；运输服务价格涨幅从14.6%升至15.2%，边际拉动CPI上行0.03个百分点。而医疗服务价格涨幅从6.5%回落至5.4%，边际影响CPI下降0.08个百分点。

环比来看，汽油价格和房租是主要拉动，耐用品和医疗服务是拖累。房租涨价动能不减，仍构成美国通胀的韧性支撑；耐用品价格几乎全部下跌，利率上行以及家庭消费结构的再平衡的影响持续显现；医疗服务价格下跌则是健康保险数据调整的影响。具体来看：

非核心：汽油价格由下跌4.8%转为上涨4%，11月前两周美国汽油零售价较10月均价下跌了0.3%，短期呈震荡走势，但预计四季度油价有可能反弹，需警惕汽油价格再次上涨的风险。天然气价格由上涨2.9%转为下跌4.6%。食品价格上涨0.6%，涨幅继续回落，食品涨价动能大概率已经趋缓。

核心商品：耐用品价格几乎全部下跌，利率上行以及家庭消费结构的再平衡，对耐用品消费的抑制持续体现。耐用品中跌幅较大的有：汽车（-0.9%，前值0.2%）、家具（-0.4%，前值0%）、珠宝手表和医疗设备等其他耐用品（-1.5%、前值1.7%）。非耐用品中的服装价格跌幅也有所扩大（-0.7%，前值-0.3%）。

住所租金：租金涨幅维持高位，上涨0.7%，前值0.8%。租金项的涨价粘性，是核心通胀最重要的支撑。租金涨幅的回落，至少要等到明年1季度才能看到。（《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》）

其他服务项：受健康保险价格下跌影响，医疗服务价格由上涨1%转为下降0.6%；公用事业（0%，前值0.7%）和运输服务（0.8%，前值1.9%）价格涨幅明显回落；娱乐服务（0.8%，前值0.2%）价格涨幅扩大；其余服务项价格变动不大。

参考文献：

[1] Brian Adams, Lara Loewenstein, Hugh Montag, and Randal Verbrugge. Disentangling Rent Index Differences: Data, Methods, and Scope. BLS working paper 555. October 6, 2022.

具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《【华创宏观】美国通胀回落背后的两个“细节”——10月美国CPI数据点评》。

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20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

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【大类资产配置框架系列】

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20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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