【华创宏观·张瑜团队】中低收入国家债务中我国的角色——海外双周报第19期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

本文聚焦我国对中低收入国家的借款问题，主要关注几个方面：一、借出多少钱；二、钱从哪来，投到哪去；三、有什么风险。当下中低收入国家债务脆弱性加剧，一方面，新冠疫情下各国加大财政支出，债务规模激增；另一方面，当下主要发达经济体大幅加息导致中低收入国家货币大幅贬值，进一步增加了这些国家的偿债成本。因此，中低收入国家的债务风险问题值得关注。

一、我国持有多少中低收入国家债务？

截至2020年，我国对中低收入国家债权存量总计1710亿美元，占中低收入国家外债总额的2.7%，高于其他国家但远低于世界银行等多边债权人和债券持有人（分别占比52%、28%）。进一步区分中等收入国家与低收入国家，可以发现我国对低收入国家的债权规模占其外债总额的比例较高，约为11%。

从增速看，2000-18年，我国对中低收入国家债权金额增速大部分时间保持在10%以上的高位，但最近两年增速明显放缓。增速的变化主要受我国贷款“优惠力度”的影响。从两方面观察：一是借款的实际利率，用“当年实际支付利息/外债存量期初期末均值”计算。2010年以前我国借款的实际利率较中低收入国家外债平均低2%左右，对应着我国债权增速的飞涨，近年来我国借款实际利率与平均水平的差距有所缩小。二是利息支付优惠，用“当年利息免除与利息重新安排金额之和/应付利息”表示。在2008年金融危机与2020年新冠疫情中，我国提供的利息支付优惠相对平均水平更高。更高的“优惠力度”反映了我国借款的援助性与发展性，推动了2018年以前我国债权金额的快速增长。

我国对中低收入国家债权的未来发展趋势如何？增速或将进一步回落。首先，从贷款承诺看，我国与中低收入国家签订长期贷款合同的高峰期已过。其次，从贷款提取额来看，未来5年中低收入国家从我国贷款承诺中的提款额逐年下降。2022-28年，中低收入国家从我国贷款承诺中的贷款提取额将以平均每年-53%左右的速度下滑。

二、钱从哪来，钱到何去？

1、我国对中低收入国家贷款的资金来源：根据世界银行报告，我国对中低收入国家的债权主要是由政策性银行提供的非优惠贷款。据统计，官方资金占比超9成；来自商业银行的贷款约占7%；无债券。

2、我国对中低收入国家贷款的资金用途：首先，按债权人部门看，我国对中低收入国家的债权主要是对公贷款，尤其是对一般政府贷款，约占我国对中低收入国家贷款总额的75%。其次，按债务国的国家特征，我国对中低收入国家的债权集中在撒哈拉以南非洲，并且是中等收入国家中收入偏低的部分国家。最后，按投资行业，对于中低收入国家整体来说，大部分债务都与大型基础设施建设项目和采掘业有关。对于我国债权集中地区——非洲来说，我国的贷款资金集中于运输和电力等公共事业部门以及矿业，占比合计近7成。

三、债务风险大吗？

从三个角度评估我国对中低收入国家债权的风险情况。首先，我国对中低收入国家债权集中度情况。并不算高，近年来也比较稳定。其次，欠我国债务最多的前十个国家外债风险情况。10个国家中有三个国家被世界银行评定为“外债高风险”，2020年欠我国债务208亿美元，占我国对中低收入国家债权存量总额的12%，而且这十个国家外债总额占其GNI比例和出口金额比例均高于中低收入国家平均水平。最后，“坏账”风险，即已经是外债高风险或者陷入困境的借款人合计欠我国债务情况，2020年为440亿美元，这部分债务可能需要我国减债、缓债。不过这些国家欠我国的债务仅占其外债总额16%，因此解决其债务问题需要联合其他债权人一起行动。

风险提示：债务风险发展超预期，数据源统计不完备

报告目录

报告正文

一

中低收入国家债务中我国的角色

本文聚焦我国对中低收入国家的借款问题[1]，主要关注几个方面：一、借出多少钱；二、钱从哪来，投到哪去；三、有什么风险。当下中低收入国家债务脆弱性加剧，一方面，新冠疫情下各国加大财政支出，债务规模激增；另一方面，当下主要发达经济体大幅加息导致中低收入国家货币大幅贬值，进一步增加了这些中低收入国家的偿债成本。因此，中低收入国家的债务风险问题值得关注。

（一）我国持有多少中低收入国家债务？

截至2020年，我国对中低收入国家债权存量总计1710亿美元，其中对中等收入国家的债权占89%，约为1521亿美元；对低收入国家的债权占11%，约为189亿美元。

从纵向和横向比较两个视角看我国在中低收入国家外债中的角色：

其一，纵向比较来看，2000-18年，我国对中低收入国家债权金额增速大部分时间保持在10%以上的高位，但最近两年增速明显放缓。我国对中低收入国家的债权金额增速自2001年起快速提升，2010年见顶，增速从-8.3%升至67.9%的历史高位；2010年之后，我国债权规模增长不断放缓，2018年12.8%，2019年骤降至1.8%，2020年为2.3%。

为什么2018年以前我国对中低收入国家的债权增长如此快？

一方面，有政策支持。1999年提出“走出去”战略，2013年又提出“一带一路”合作倡议，鼓励了我国的对外投资和借贷。

另一方面，更重要的是，我国提供的“贷款优惠”更大，或反映我国对中低收入国家的借款更具援助性与发展性。首先，用中低收入国家“当年实际支付利息/外债存量期初期末均值”计算实际利率，可以发现我国借款的实际利率更低，尤其是2010年以前，较中低收入国家外债平均实际利率低2%左右，这期间也对应着我国对中低收入国家的债权增速飞涨。其次，用中低收入国家“当年利息免除与利息重新安排金额之和/应付利息”[2]计算利息支付优惠，可以发现在2008年金融危机与2020年新冠疫情中，我国提供的利息支付优惠相对平均水平更高。

其二，横向比较来看，目前我国对中低收入国家的债权占中低收入国家外债总额的2.7%，高于其他国家但远低于世界银行等多边债权人和债券持有人，同时近年来我国债权金额增速处于相对低位。

一方面，从各类债权人的债权存量占比看，中低收入国家的外债主要源自多边债权人和债券持有人。2020年，包括世界银行、IMF等在内的多边债权人的债权占比合计达52%；债券持有人的债权占比则有28%，二者合计超8成，我国占比2.7%，相较之下不高。不过如果仅比较单个国家对中低收入国家的债权规模，我国于2014年成为中低收入国家的最大债权国，但与其他国家债权规模的差距不算大，2020年第二大债权国日本的债权占比1.9%，接近我国债权的7成。

另一方面，从各类债权人的债权金额增速看，与其他债权人比，我国债权金额增速2019年以前处于高位，2019年开始低于其他债权人，2020年为2.3%，当年中低收入国家外债总体增速3.3%，G10国家债权金额增速10.3%。

进一步区分中等收入国家与低收入国家，可以发现我国对低收入国家的债权存量占比较高，但近年来伴随债权增速下滑而持续回落。

第一，低收入国家外债总量不大。2020年，在中低收入国家全部外债中，低收入国家的外债存量占比约为2.6%。

第二，拆分低收入国家外债存量的债权人结构，我国对低收入国家债权存量占比较高。低收入国家全部债权人中的第一大债权人仍为多边债权人，2020年约占43.4%，而我国占11.3%，已经略超多边债权人的1/4。同时，单一国家债权人中我国债权存量规模最大，第二大单一国家债权人为沙特阿拉伯，2020年约占3.1%，不到我国债权存量的三成。但从近年来变化趋势看，我国债权占比持续回落。2016年我国债权存量占比触顶13.4%，此后持续回落至2020年的11.3%，期间多边债权人的占比则持续提升，由36.8%升至43.4%。

第三，从各类债权人的债权存量增速看，近年来我国债权增速偏低，延缓了低收入国家外债规模的增长。自2017年开始，我国的债权增速就低于低收入国家外债总体增速，2019年更是降至负区间，录得-0.6%。2020年，为了帮助低收入国家抗击疫情，主要债权人对低收入国家的债权增速均有明显回升，相较之下我国债权的增速仍处于偏低水平。

我国对中低收入国家债权的未来发展趋势如何？增速或将进一步回落。

可以通过贷款承诺与提款额观察。贷款承诺：Commitments，指当年签订的长期贷款合同规定的贷款金额，债权人在未来一定时间内按一定条件将贷款付给中低收入国家债务人。贷款提取，Disbursements，指当年债务人根据贷款承诺实际提取的贷款金额。

首先，从贷款承诺看，我国与中低收入国家签订长期贷款合同的高峰期已过。我国对中低收入国家的长期贷款合同多签订于“一带一路”倡议提出后的2013-18年，尤其是2016年，达到峰值508亿美元，此后逐年回落，带动我国的贷款承诺占中低收入国家总贷款承诺的比例也快速下滑，2020年为1.8%。

其次，从贷款提取额来看，未来5年中低收入国家从我国贷款承诺中的提款额逐年下降。2022-28年，中低收入国家从我国贷款承诺中的贷款提取额将以平均每年-53%左右的速度下滑，或将带动我国对中低收入国家债权存量规模增速的进一步回落。

（二）钱到何处去？

我国对中低收入国家高达1700多亿美元的债权资金都流向了何处？

首先，按债权人部门看，我国对中低收入国家的债权主要是对公贷款，尤其是对一般政府贷款，信用有政府背书。2020年，我国对中低收入国家债权存量金额1710亿美元，其中1705亿美元是对公共部门或有公共担保的私人部门的债权，而这之中有75%是对一般政府的债权，其存量金额达1270亿美元。这与中低收入国家外债整体的债务人结构形成对比，其中无公共担保的私人部门债务与一般政府债务“平分秋色”，2020年各占35%左右。

其次，按债务国的国家特征，我国对中低收入国家的债权集中在撒哈拉以南非洲，并且是中等收入国家中收入偏低的部分国家。一方面，从债务国的地理位置特征看，在我国对全部中低收入国家的债权中，对撒哈拉以南非洲国家的债权存量占比近半，截至2020年为45%，金额达773亿美元。另一方面，从债务国的人均收入特征看，我国的债务国主要是Lower middle income，即人均GNI位于1046-4095美元之间的国家。2020年，我国对Lower middle income国家的债权存量1206亿美元，占我国对中低收入国家债权存量总额的71%。

最后，钱究竟流向债务人的哪些行业？主要是基建和采掘业务等。从两个角度看：

Ø其一，对于中低收入国家整体来说，大部分债务都与大型基础设施建设项目和采掘行业的业务有关。世界银行数据库无分行业数据，我们从两个角度侧面观察。一是世界银行2020年的国家债务数据报告。根据该报告，“中低收入国家对中国的大部分债务都与大型基础设施建设项目和采掘行业的业务有关。”二是根据债务期限推断，一般而言，短期债务多是与贸易业务关联的出口信贷等，而长期债务多与基础设施等大型项目建设有关。从我国对中低收入国家债权的期限结构看，长期债权占比高达99%，而且其中多为针对一般政府和其他公共部门的债权，与公共设施建设关系密切。

Ø其二，对于我国债权集中地区——非洲来说，我国的贷款资金集中于运输和电力等公共事业部门以及矿业，占比合计近7成。根据约翰霍普金斯大学中非研究计划（CARI）整理的贷款签约数据（注：为贷款承诺数据而非债务数据），2000-2019年间，我国与非洲债务国的签约贷款资金投向最多的是运输和电力，两个部门贷款承诺累计金额共计846亿美元，占我国对非洲国家贷款承诺累计总额的55%；其次是矿业，贷款承诺累计金额184亿美元，占比达12%。

（三）钱从哪里来？

首先，定性角度上，根据世界银行报告，我国对中低收入国家的债权主要是由政策性银行提供的非优惠贷款。根据世界银行2022年国际债务数据报告，我国以优惠或非优惠条款向中低收入国家发放贷款，这些贷款主要有四种类型（详见下表），其中由政策性银行提供的非优惠贷款是最主要的贷款类型。

其次，定量角度上，在我国对中低收入国家债权的资金来源中，官方资金占比超9成。我们重点考察对中低收入国家公共部门以及有公共担保的私人部门贷款的资金来源，因为这块构成了我国对中低收入国家债权存量总额的99%以上。

世界银行将债权人分为官方、私人两大类，其中私人包括商业银行、债券与其他私人部门。由于我国对中低收入国家的贷款主要是通过政策性银行发放，而政策性银行被世界银行归类为官方债权人，因此可以看到在我国对中低收入国家的债权存量中，源自官方债权人的贷款占比超9成，截至2020年为92%，金额为1561亿美元；源自商业银行的贷款占比7%；另外，资金来源中没有债券。

（四）债务风险大吗？

从三个角度评估我国对中低收入国家债权的风险情况。首先，我国对中低收入国家债权集中度不算高，近年来也比较稳定。其次，欠我国债务最多的前十个国家中，有三个国家被世界银行评定为“外债高风险”，2020年欠我国债务208亿美元，占我国对中低收入国家债权存量总额的12%，而且这十个国家外债总额占其GNI比例和出口金额比例均高于中低收入国家平均水平。最后，已经是外债高风险或者陷入外债危机的“危险”借款人合计欠我国债务440亿美元，这部分债务可能需要我国减债、缓债。不过这些国家欠我国的债务仅占其外债总额16%，因此解决其债务问题需要联合其他债权人一起行动。

具体而言：

第一，中国对外债权的集中度，近年来较为稳定。用“前5大债务国对我国债务存量规模/我国对外债权存量总额”表示我国对外债权集中度。2016年以来该指标始终较为稳定，维持在40%左右。

第二，欠我国债务最多的国家整体债务风险如何？前十大债务国中有3个高风险国家，同时这10个国家外债总额占其GNI比例平均为60%，占其出口金额比例平均为294%，均高于中低收入国家平均水平。我们从两个角度考察对我国债务规模最大的10个国家的债务风险情况：

Ø首先，从世界银行评定的债务可持续性（DSA）看，10个债务国中有3个属于外债高风险国家，分别是埃塞俄比亚、肯尼亚、老挝，2020年这三个国家对我国债权存量总额合计208亿美元，占我国对中低收入国家债权存量总额的12%。

Ø其次，从前十大债务国外债总额占其GNI比例与占其出口金额比例看，2020年前十大债务国外债总额占其GNI比例平均60%，占其出口金额比例平均294%。作为对比，中低收入国家整体外债总额占其GNI比例为42%，占其出口金额比例为155%。

第三，已经是外债高风险或者陷入外债危机的“危险”借款人向我们借了多少钱？截至2020年为440亿美元，约占我国对中低收入国家债权存量总额的1/4，这部分债务可能需要减债、缓债。不过这些国家欠我国的债务仅占其外债总额16%，因此解决其债务问题需要联合其他债权人一起行动。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

正文脚注：

[1]本文数据来源为世界银行国际债务数据库（International Dabt Statistics）。

[2]利息免除：Interest forgiven，表示免除的当年到期或前期拖欠的利息支付金额；利息重新安排：Interest rescheduled，指对当年到期或者前期拖欠的利息作资本化，将其化为债务存量的一部分。应付利息=当年实际支付利息+利息免除+利息重新安排。

具体内容详见华创证券研究所11月23日发布的报告《【华创宏观】中低收入国家债务中我国的角色——海外双周报第19期》。

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20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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