【华创宏观·张瑜团队】回顾欧洲能源价格上涨的四个宏观影响

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、通胀：能源拉高HICP约4个百分点

电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。欧元区HICP分项结构中，能源占比约10.9%，其中电力项目的占比约3.1%。2021年以来，欧洲主要经济体HICP电力、能源分项增速均大增，2022年9-10月，欧元区整体的消费者电力、能源价格同比增速分别录得39.6%、41.9%，对欧元区整体HICP的拉动率分别为1.1%、4%，而2019年能源价格未上涨时，电力、能源对HICP的拉动率仅有0.1%、0.4%左右。而从国别角度来看，德国、法国HICP受电价上涨影响略小，电力分项对HICP的拉动分别为0.6%、0.3%；而西班牙、意大利则受影响较大，电力分项对HICP的拉动分别达到0.7%、2.3%。

2、消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力

一则，电力价格上涨后，家庭对电力的预算支出将提升1倍左右，居民用电负担提升。根据欧盟统计局所做的欧洲家庭预算调查可以看到，欧元区家庭的平均预算支出中，电力支出占比约1.9%，而包含电力的各项能源支出占比合计约5%。2021年以来，欧元区消费者电力价格、能源价格分别累计上涨53%、67%，价格上涨导致居民预算支出中需多出1%、3.4%用于能耗消费，这或将挤占居民其他消费的支出。而从近期的居民零售销售数据也可看到，2021年以来伴随着电力等能源价格的上涨，欧元区零售销售指数已出现快速回落，能源价格的上涨对居民消费能力的侵蚀已显露。二则，电价上涨对低收入家庭的冲击或更大，贫富差距带来的社会不稳定因素或提升。

3、生产：高耗能行业生产回落，“去工业化”风险提升

一方面，高耗能行业生产回落，拖累经济增长。化工、钢铁、造纸和非金属制造业占欧盟工业能耗的60%以上，属于高耗能行业。而从工业生产数据来看，也确实反映了高耗能行业的工业生产回落最为显著。2022年以来，欧元区制造业生产指数与去年同期大致持平，不过化学品、基本钢铁产品、有色金属制造等高耗能行业的生产指数与去年同期平均回落了约3%、6%、4%。而在特定行业中能源危机对部分特定行业的冲击更大。如金属冶炼行业中，锌、铝、钢铁冶炼业停产比例高达约40%以上；化工行业中，化肥产能受损比例约70%，化工行业整体有40%产能受损。

另一方面，能源危机加剧欧洲“去工业化”风险。目前，部分欧洲企业被迫将生产转移到欧洲以外的工厂，欧洲本土企业也试图主动转移产能，多家公司计划加大在亚洲或北美的投资。

4、国际收支：进口大增带来国际收支恶化

能源不足带来2022年欧盟整体的高耗能行业进口增长快速提升；而能源与高耗能产品进口的增长则导致欧元区国际收支快速恶化，多数地区经常项目已转为逆差。2022Q1以来，欧元区国际收支经常项目转为逆差，Q1-Q2分别录得-42/-556亿美元。同时，法国、西班牙、葡萄牙等国家的国际收支经常项目也转为逆差，德国经常项目顺差大幅回落。

快速恶化的国际收支情况一方面带来欧元汇率贬值压力，进一步倒逼欧央行通过加息来支撑欧元汇率。另一方面，经常账户恶化进一步加大了外债偿债风险。在欧债危机爆发前，葡萄牙、西班牙等欧洲尾部国家的经常账户净额/GDP达到-10%以上的水平，这极大弱化了这类国家的外债偿还能力。当前，德国经常账户净额/GDP已弱于欧债危机前，欧元区整体以及葡萄牙、西班牙则再度转负并持续走弱，若国际收支恶化状况难以得到遏制，则或将再一次对欧元区国家的偿债能力形成冲击。

风险提示：欧洲能源供给紧张问题较快缓解

报告目录

报告正文

在分析欧洲能源价格上涨对经济的影响之前，我们先来简单认识一下欧洲主要的能源市场——电力市场定价的基本规则。欧洲的电价分为批发电价与零售电价，电力批发市场包括期货市场、日前市场与日内市场（即现货市场），批发电价的形成机制为“边际定价”，即将所有电力供给价格从低到高排序，满足最后一单位电力需求的发电厂最高成本决定了最终的批发电价。这一机制之下，可再生能源由于发电成本最低会被优先交易，而天然气发电成本最高，因此当电力需求足够高时，欧洲批发电价由天然气发电厂的边际电价决定（实际上欧洲电力结构中天然气发电占比达到约20%，因此大多数情况下批发电价均由天然气发电成本决定）。因此，当前天然气价格上涨带来了欧洲边际电价的大幅上涨，本轮电力1年期期货基准价格（批发市场电价）最高涨幅达到了19.3倍。

零售电价则由三部分组成：能源费用（主要为发电成本，跟随批发电价波动）+电网费用+税收，其中能源成本约占零售电价构成的30%左右。由于各国对于零售电价存在价格干预，因此零售电价的波动幅度通常小于批发电价。目前欧元区居民平均零售电价涨幅约15%，而意大利、西班牙零售电价涨幅偏高，分别上涨40%、37%，也同样远小于批发电价涨幅（19.3倍）。

一

通胀：能源拉高HICP约4个百分点

电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。欧元区HICP分项结构中，能源占比约10.9%，其中电力项目的占比约3.1%。2021年以来，欧洲主要经济体HICP电力、能源分项增速均大增，2022年9-10月，欧元区整体的消费者电力、能源价格同比增速分别录得39.6%、41.9%，对欧元区整体HICP的拉动率分别为1.1%、4%，而2019年能源价格未上涨时，电力、能源对HICP的拉动率仅有0.1%、0.4%左右。而从国别角度来看，德国、法国HICP受电价上涨影响略小，电力分项对HICP的拉动分别为0.6%、0.3%；而西班牙、意大利则受影响较大，电力分项对HICP的拉动分别达到0.7%、2.3%。

二

消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力

一则，电力价格上涨后，家庭对电力的预算支出将提升1倍左右，居民用电负担提升。根据欧盟统计局所做的欧洲家庭预算调查可以看到，欧元区家庭的平均预算支出中，电力支出占比约1.9%，而包含电力的各项能源支出占比合计约5%。2021年以来，欧元区消费者电力价格、能源价格分别累计上涨53%、67%，价格上涨导致居民预算支出中需多出1%、3.4%用于能耗消费，这或将挤占居民其他消费的支出。而分国别分别计算欧洲主要经济体（德法意西）的居民预算开支情况，可以看到电力等能源价格的上涨对西班牙、意大利居民的负担更大于德国、法国的情况，主要与意、西能源价格涨幅更大有关。

而从近期的居民零售销售数据也可看到，2021年以来伴随着电力等能源价格的上涨，欧元区零售销售指数也出现快速回落，能源价格的上涨对居民消费能力的侵蚀已显露。

二则，电价上涨对低收入家庭的冲击或更大，贫富差距带来的社会不稳定因素或提升。在欧洲多数国家，能源价格上涨对收入后20%家庭的影响大于收入前20%家庭，这或进一步冲击低收入家庭的消费能力，加大社会贫富差距。

三

生产：高耗能行业生产回落，“去工业化”风险提升

（一）高耗能行业生产回落，拖累经济增长

化工、钢铁、造纸和非金属制造业占欧盟工业能耗的60%以上，其中化学品能耗占比最高（2019年为20%），其次是钢铁（17%），纸张和非金属矿物（各占13%）。而如果单独考虑电力能源消耗，则化工仍是电力能耗最高的工业门类（占比18%），其次是机械（12%）、钢铁（12%）以及造纸（11%）。

而从工业生产数据来看，也确实反映了高耗能行业的工业生产回落最为显著。2022年以来，欧元区制造业生产指数与去年同期大致持平，不过化学品、基本钢铁产品、有色金属制造等高耗能行业的生产指数与去年同期平均回落了约3%、6%、4%，造纸业、非金属制品制造业从6月以来回落速度也较快，与去年同期同比回落约2%。不过除上述高耗能行业外，电子与电气设备、机械与设备制造、家具等其他制造业的生产指数相对平稳，未出现快速回落。可见目前欧洲能源危机对高耗能行业的工业生产冲击较大，而对其他行业影响有限。

工业生产回落直接拖累GDP增长。从增加值的总量视角来看，上述高耗能行业增加值（实际值）占全行业增加值的比重约4.3%，若以上述行业工业生产指数回落幅度简单估算，则高耗能行业生产下滑对全行业增加值的拖累在0.2%左右。

而从微观行业视角来看，能源危机对部分特定行业的冲击更大。具体来看：

金属冶炼行业中，锌、铝、钢铁冶炼业停产比例高达约40%以上。据Eurometaux（欧洲有色金属行业协会），锌方面，位于欧盟的全部9家电解锌冶炼厂均受到电力危机的严重影响，许多工厂减产甚至停产，高盛估计停产产能为75万吨/年，相当于欧盟锌总产量的45%；铝方面，由于2021-22年的减停产，欧盟原铝产能减少了100万吨，相当于其原铝总产量的50%；钢铁方面，从产能角度看，目前欧盟铁合金及硅已减产27%；从熔炉角度看，目前已关闭熔炉数量占比40%。

化工行业中，化肥产能受损比例约70%，化工行业整体有40%产能受损。由于氮肥的重要原料氨以天然气为主要原材料，天然气价格飙升导致多家欧洲化肥厂减/停产合成氨及氮肥，例如早在2021年9月时，全球化工行业巨头BASF就宣布削减位于德国的Ludwigshafen总部工厂和位于比利时的Antwerp工厂的氨产量；22年7月，宣布进一步削减氨产量。据Fertilizers Europe，欧盟化肥厂已有70%产能受损。而今年上半年欧洲化学品产量同比-0.7%，高盛预计欧盟40%的化工行业面临永久“合理化”的风险。

（二）能源危机加剧欧洲“去工业化”风险

一方面，部分欧洲企业被迫将生产转移到欧洲以外的工厂，如，4月，挪威的铝生产商Norsk Hydro宣布重启位于巴西的Albras工厂的第二条生产线；全球最大的铝业公司Alcoa重启位于巴西和澳大利亚的铝冶炼厂；阿根廷的Aluar恢复满产；俄罗斯的Rusal将新工厂Taishet投入生产等。而企业将生产转移到欧洲外的时间越长，海外产能形成替代的风险越大，欧洲产能可能永远不会恢复的风险也就越大。

另一方面，欧洲本土企业也试图主动转移产能，多家公司计划加大在亚洲或北美的投资。化工行业的产能转移尤为明显，例如，7月，总部位于德国的化工巨头BASF在业绩发布会上表示考虑通过提高欧洲以外生产基地的产能利用率来补偿一部分欧洲产能的损失，据称BASF希望在2022年至2026年间在北美投资250亿美元，约占全球投资的15%。10月，荷兰化工企业OCI NV宣布扩建美国得克萨斯州的一家合成氨工厂。

四

国际收支：进口大增带来国际收支恶化

能源不足带来2022年欧盟整体的高耗能行业进口增长快速提升。通过计算2022年欧盟各类商品进口增速可以看到，上文中所列出的高耗能行业（基本金属和金属制品、化学品、纸及纸张）、以及矿产品本身（包括原油、天然气等）在今年的进口增速普遍高于总进口增速，而疫情前则不存在这样一致的规律。更高的能源原材料成本迫使欧盟更多通过进口满足自身需求。

而能源与高耗能产品进口的增长则导致欧元区国际收支快速恶化，多数地区经常项目已转为逆差。2022Q1以来，欧元区国际收支经常项目转为逆差，Q1-Q2分别录得-42/-556亿美元。同时，法国、西班牙、葡萄牙等国家的国际收支经常项目也转为逆差，德国经常项目顺差大幅回落。

快速恶化的国际收支情况一方面带来欧元汇率贬值压力，进一步倒逼欧央行通过加息来支撑欧元汇率。另一方面，经常账户恶化进一步加大了外债偿债风险。可以看到在欧债危机爆发前，葡萄牙、西班牙等欧洲尾部国家的经常账户净额/GDP达到-10%以上的水平，这极大弱化了这类国家的外债偿还能力。当前，德国经常账户净额/GDP已弱于欧债危机前，欧元区整体以及葡萄牙、西班牙则再度转负并持续走弱，若国际收支恶化状况难以得到遏制，则或将再一次对欧元区国家的偿债能力形成冲击。

具体内容详见华创证券研究所11月23日发布的报告《【华创宏观】回顾欧洲能源价格上涨的四个宏观影响》。

华创宏观重点报告合集

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【出口研判系列】

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20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

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20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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