【华创宏观·张瑜团队】如何动态把握疫情对经济的影响？——11月经济数据前瞻

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）殷雯卿（yinwenqing15）付春生（18482259975）

 主要观点

前言: 

11月，从新增感染者的角度，单日峰值已经超过了今年4月。但，防疫的优化使得疫情对经济的影响并没有4月那么严重。往后看，“以人民为中心，防控工作稳中求进，防控政策持续优化，走小步不停步”（孙春兰，11月30日）的部署下，疫情对经济的影响与感染者的数量之间的关系可能会持续弱化，有必要及时结合其他数据动态把握疫情对经济的影响。本月前瞻结合11月数据展望对这些数据予以集中说明。

经济数据展望：

（一）工增：预计11月工业增加值增速为3.5%左右。物流是一个可能的影响工业生产的冲击渠道。我们从公路货运量对11月的工业生产作推算。用2000年以来工增增速与公路货运量增速作回归，系数大概在0.3左右。11月1日-28日，根据交通运输部数据，全国高速公路日均通行货车量是685万辆，比6-10月日均通行量下滑3%。而2021年11月，这个数大概在+0.9%左右。这意味着，11月的工增增速比6-10月增速均值减少1.17%左右。另一个可参考的数据是中电联的周度发电量，4-5月，发电同比陡降至-16%左右，11月4月以来，三周数据均值在-1.3%，生产受影响程度远远小于4-5月（彼时上海、吉林停工停产；高速收费站关闭影响较大）。

（二）社零：预计11月社零增速为-5.6%左右。其中餐饮增速为-14%、实物商品网购增速为-1%、汽车零售增速为-3%、石油及制品增速为1%。

疫情对社零的第一个影响体现在餐饮、线下购物、汽车零售层面。这些影响的核心在于人无法正常出行。因而，主要城市地铁客运量、航空执行班数是非常好的跟踪指标。11月,主要城市地铁客运量同比为-30.5%，航空执行班数同比为-50.8%。此外，11月前27天，乘联会数据，汽车零售同比为-13.9%。

疫情对社零的第二个影响体现在快递收发受限，网购承压。根据交通运输部数据，11月下旬单日揽收量处于极低位置，最低单日揽收量降至2.23亿件。11月全月快递揽收同比预计-5%至-10%之间，参考今年5月，预计网购增速转负。

（三）投资：疫情对投资的影响核心体现在地产销售层面。11月，67城地产销售面积同比为-32.3%，低于前值-23.3%。预计1-11月，固投累计增速为5.6%。

其他数据展望：

（一）外贸：外需回落是主要压力。预计11月出口同比-7%，进口同比-9%。一方面，中港协表示，11月中上旬外贸集装箱增量主要来自于大量外贸空箱回流，而外贸重箱则同比下降。另一方面，11月韩国越南出口大幅转负。

（二）物价：预计11月CPI环比下跌0.2%，同比回落至1.5%左右。预计11月PPI环比下降0.1%，PPI同比下降1.2%左右。

（三）金融：PSL放量助力企业信贷，但疫情扩散拖累居民举债。受此影响，11月新增社融预计约2.02万亿，较去年同期少增5700亿。社融存量增速预计在10.1%左右，11月进一步下滑。11月M2同比预计回落至11.6%，M1同比预计6%左右。

 风险提示：

疫情反复影响消费和地产销售；美联储货币政策收紧超预期；地缘政治冲突。

  报告目录

  报告正文

一

11月经济数据前瞻

（一）物价：需求持续收缩，整体物价继续承压

预计11月CPI环比下跌0.2%，同比回落至1.5%左右。食品方面，以白菜、萝卜、大葱等为代表的冬季蔬菜大量上市，带动蔬菜价格环比下降12.1%，是11月食品价格走弱的主要拖累；虽然逐步进入传统猪肉消费旺季，但疫情对餐饮端需求拖累明显，叠加前期压栏惜售和二次育肥的供给的逐步释放，11月猪肉零售价涨幅明显趋缓，预计后续猪肉价格大概率维持震荡走势，很难大涨大跌；水果、鸡蛋和水产品价格波动不大。非食品方面，11月国内汽油零售价仅小幅上涨1.6%，能源价格对CPI无方向性影响；受疫情影响，需求收缩压力加大，11月服务业商务活动指数降至45.1%，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高”，我们预计核心CPI环比将下降0.2%左右，同比持平于0.6%。

预计11月PPI环比下降0.1%，PPI同比下降1.2%左右。从PMI价格表现看，疫情影响下，供给收到冲击，需求持续收缩，价格继续承压，尤其以石化链条和黑色链条行业价格下行最为明显。11月主要原材料购进价格指数为50.7%，低于上月2.6个百分点，出厂价格指数为47.4%，低于上月1.3个百分点，“受市场需求走低等因素影响，以生产基础性原材料为主的石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数回落幅度较大”。此外，猪肉和有色价格环比小幅上涨，带动农副食品加工、有色金属冶炼及加工业的价格指数维持在55.0%以上高位。上述情况基本与高频数据相印证，商务部生产资料价格指数环比下跌了0.2%。

（二）外贸：出口增速继续下行

预计11月出口同比-7%，进口同比-9%。

出口方面：1）11月中上旬实际的外贸集装箱吞吐量同比下降。尽管中港协数据显示，11月上旬/中旬，沿海重点枢纽港口货物吞吐量同比+9.01%/+1.08%，其中外贸同比+3.96%/+1.35%；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+8.5%/+4.7%，其中外贸同比+9.2%/+5.2%。不过中港协表示外贸集装箱增量主要来自于大量外贸空箱回流，而外贸重箱则同比下降。

2）韩国11月出口同比-14%，出口连续2个月负增。从商品类别来看，半导体（-29.8%）、石油化工（-26.5%）出口大幅下降；从区域来看，对美国（+8%）、欧盟（+0.1%）的出口均增加，但对欧出口增速大幅放缓，对东盟（-13.9%）的出口则继续负增长。越南11月出口同比-8.4%，同样录得较大幅度负增长。

3）11月PMI新出口订单录得46.7%，弱于前值47.6%，考虑到欧元区11月PMI为47.3%，连续五个月处于荣枯线以下，美国11月Markit制造业PMI为47.6%，也落入荣枯线以下，海外外需回落对我国出口的压力进一步加大。

进口方面或进一步回落。一则，11月PMI进口分项录得47.1%，弱于前值47.9%；二则，韩国11月对中国出口同比-25.5%，前值-15.7%，反映中国进口需求持续偏弱。

（三）生产：增速继续下行

预计11月工业增加值增速为3.5%左右。

11月，尽管全国新增感染者人数单日最高值已经超过今年4月，但与4月不一样的是，这一轮疫情并未引发大规模的停工停产、物流堵塞（4月，上海工业增加值同比下滑62.6%，吉林下滑41.7%。）因而，工增并不会像今年4-5月大幅下滑。

我们从公路货运量对11月的工业生产作推算。用2000年以来工增增速与公路货运量增速作回归，系数大概在0.3左右。11月1日-25日，根据交通运输部数据，全国高速公路日均通行货车量是698万辆，比3季度日均通行量下滑2.9%。而2021年11月，这个数大概在1%左右。这意味着，11月的工增增速比三季度增速均值减少1.2%左右。

细分行业来看，汽车11月工增增速可能会明显下行。10月为18.7%，11月从乘联会批发数据看，前20天同比下滑8%。11月黑色加工增速可能会上行。10月为10.2%。11月从重点钢企旬度数据看，产量同比增速高达20.3%，10月为13.2%。

（四）社零：增速继续下行

预计11月社零增速为-5.6%左右。其中餐饮增速为-14%、实物商品网购增速为-1%、汽车零售增速为-3%、石油及制品增速为1%，其他增速为-8%。

11月社零的主要预测逻辑：第一，网购很关键。11月网购权重是一年中最高的月份，超过30%。今年双十一，电商并未公布促销情况，但邮政数据看，并不乐观。根据国家邮政局数据，11月1日至11日，全国邮政快递企业共处理快递包裹42.72亿件，去年同期是47.76亿件，同比下滑-10.6%。参考今年4月数据，我们预计11月网购增速转负。

第二，餐饮等线下消费受疫情制约程度进一步加深。参考指标是主要城市地产地铁客运量数据，11月前26天，客运量同比下滑27.6%，10月为-21%。今年5月为-41.3%。

第三，汽车及石油制品。主要参考乘联会的汽车周度零售数据以及汽油价格。11月与10月变化不大。

（五）固投：可能小幅下行

预计1-11月，固投累计增速为5.6%。其中，基建累计增速为11.3%，制造业投资累计增速为9.7%，地产投资累计增速为-9.3%。

一方面，工业企业ROA的持续下行，以及偏低的产能利用率，会影响企业（制造业）的投资意愿。另一方面，对于基建与地产而言，建筑业PMI、螺纹钢的表观消费增速在11月有所回落，且地产销售面积增速在11月进一步下行，这些可观测的高频数据并不比10月更好。

（六）金融：PSL放量助力企业信贷，疫情扩散拖累居民举债

11月新增社融预计约2.02万亿，较去年同期少增5700亿。社融存量增速预计在10.1%左右，11月进一步下滑。

贷款层面，11月针对实体的贷款预计新增1.3万亿，较去年同期基本持平。11月PSL大幅放量，单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。叠加近期各类再贷款政策的综合考量，我们预计11月企业中长期贷款同比多增4000亿。票据融资和企业短贷加总预计和去年持平。疫情纷扰下叠加去年四季度居民中长期贷款的高基数影响，11月居民各类贷款预计较去年同期少增4000亿。

11月政府债+企业债券净融资额约为5400亿。根据wind数据推断，11月政府债券净融资额较去年同期少增2700亿，企业债券净融资额较去年同期少增4000亿。

非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）11月减少500亿，信托贷款预计仍呈现负增长态势，但同比较去年同期少减2000亿。委托贷款和未贴现银行承兑汇票预计与去年基本持平。

其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计11月增量为2300亿，较去年同期下滑1000亿。

11月M2同比预计回落至11.6%，M1同比预计6%左右。

具体内容详见华创证券研究所12月2日发布的报告《【华创宏观】如何动态把握疫情对经济的影响？——11月经济数据前瞻》。

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20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

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20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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