【华创宏观·张瑜团队】薪资压力下，美联储或难以过早转向——11月非农数据点评&海外双周报第20期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

事项

美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20万人，前值上修为28.4万人；11月失业率录得3.7%，持平于预期与前值；11月劳动参与率录得62.1%，低于预期62.3%与前值62.2%；11月非农时薪增速大幅超预期，时薪同比录得+5.1%，预期+4.6%，前值+4.7%。

  主要观点

新增非农就业人数继续预期。美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20万人，前值上修为28.4万人。从行业结构来看，11月休闲和酒店业、教育和保健服务业是最大的就业增量。休闲和酒店业新增就业8.8万人，前值6万人，或与年末假期休假出行人数增加有关。教育和保健服务业新增就业8.2万人，前值8万人，或与冬季新冠与流感发病率提升有关。而11月运输仓储业、零售业新增就业则大幅下降。运输仓储业新增就业-1.5万人，前值-0.3万人，结构上主要为仓储业（-1.3万人）与快递员（-1.2万人）就业减少；零售业新增就业-3万人，前值-0.3万人。这两大行业就业人口的下降或与居民商品消费的大幅下滑有关。

11月失业率录得3.7%，持平于预期与前值，不过失业人口环比10月回落4.8万人录得601.1万人。而11月劳动参与率录得62.1%，低于预期62.3%与前值62.2%。从年龄结构来看，25-54岁的青壮年人口劳动参与率连续3个月下滑，由8月的82.8%降至82.4%，劳动力供给压力愈加紧张。

结合近期职位空缺数变化，劳动力供需的紧张程度仍未缓解。10月职位空缺数环比9月回落21.5万人至941.2万人，同时10月职位空缺率环比9月小幅回落至6.7%，不过8-10月期间职位空缺率在6.6%-6.9%的区间中波动，未能录得进一步回落。结构来看，10月住宿餐饮业的职位空缺率有明显回升，而医疗保健业的职位空缺率数据则持续位于历史峰值。

在劳动力供需仍紧张的背景下，11月非农时薪增速大幅超预期，时薪环比录得+0.6%，预期+0.3%，前值+0.4%，时薪同比录得+5.1%，预期+4.6%，前值+4.7%。分行业来看，11月信息业、运输仓储业时薪增长最快，已重回历史最高值水平，其中运输仓储业时薪或受到铁路劳资纠纷的影响而大幅上涨，而零售业、批发业、建筑业时薪也较前值有所提升。

鲍威尔在11月末的演讲中也指出，目前美国通胀主要由三大因素推动：核心商品通胀、住房服务通胀与住房以外的核心服务通胀，这其中除核心商品通胀（以大宗商品为主）有所缓和外，住房与核心服务通胀均尚未见到有效的控制。对核心服务通胀而言，劳动力市场的供需紧张程度仍高决定了服务通胀难以缓和，对此鲍威尔提供了两项证据：1）当前的劳动力数量与CBO在疫情前的预测值相比缺口约为350万人左右，其中提前退休人口约占劳动力缺口中的200万人、净移民人数暴跌与死亡人数激增可能造成了其余的劳动力缺口。2）目前每个找工作的人口对应1.7个职位空缺，过去三个月每月新增就业人口已降至30万人以下，但仍远高于匹配人口增速的每月10万新增就业人口，反映当前的劳动力需求仍过于旺盛。

因此结合鲍威尔此次演讲，我们认为尽管12月大概率将看到美联储加息步伐的放缓，但在尚未看到通胀明确的回落信号之前，“不过早放松货币政策”，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都会是美联储更安全的选择。因此我们也能够看到在此次非农数据发布后，尽管12月加息预期相对稳定，但市场对2023年基准利率的预期有所上调，市场对加息终点的高度以及高利率可能持续的时长尚未完全price in，因此时薪超预期也引发了美股美债的回调。

风险提示：美国经济衰退时点早于预期

  报告目录

  报告正文

一

11月非农点评：薪资压力下，美联储或难以过早转向

新增非农就业人数继续预期。美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20万人，前值上修为28.4万人；其中私人部门新增就业人数22.1万人，彭博一致预期18.5万人，前值上修为24.8万人。

从行业结构来看，11月休闲和酒店业、教育和保健服务业是最大的就业增量。休闲和酒店业新增就业8.8万人，前值6万人，或与年末假期休假出行人数增加有关。教育和保健服务业新增就业8.2万人，前值8万人，或与冬季新冠与流感发病率提升有关。而11月运输仓储业、零售业新增就业则大幅下降。运输仓储业新增就业-1.5万人，前值-0.3万人，结构上主要为仓储业（-1.3万人）与快递员（-1.2万人）就业减少；零售业新增就业-3万人，前值-0.3万人。这两大行业就业人口的下降或与居民商品消费的大幅下滑有关。

11月失业率录得3.7%，持平于预期与前值，不过失业人口环比10月回落4.8万人录得601.1万人。而11月劳动参与率录得62.1%，低于预期62.3%与前值62.2%。从年龄结构来看，25-54岁的青壮年人口劳动参与率连续3个月下滑，由8月的82.8%降至82.4%，劳动力供给压力愈加紧张。

结合近期职位空缺数变化，劳动力供需的紧张程度仍未缓解。10月职位空缺数环比9月回落21.5万人至941.2万人，同时10月职位空缺率环比9月小幅回落至6.7%，不过8-10月期间职位空缺率在6.6%-6.9%的区间中波动，未能录得进一步回落。结构来看，10月住宿餐饮业的职位空缺率有明显回升，而医疗保健业的职位空缺率数据则持续位于历史峰值。

在劳动力供需仍紧张的背景下，11月非农时薪增速大幅超预期，时薪环比录得+0.6%，预期+0.3%，前值+0.4%，时薪同比录得+5.1%，预期+4.6%，前值+4.7%。分行业来看，11月信息业、运输仓储业时薪增长最快，已重回历史最高值水平，其中运输仓储业时薪或受到铁路劳资纠纷的影响而大幅上涨，而零售业、批发业、建筑业时薪也较前值有所提升。

鲍威尔在11月末的演讲中也指出，目前美国通胀主要由三大因素推动：核心商品通胀、住房服务通胀与住房以外的核心服务通胀，这其中除核心商品通胀（以大宗商品为主）有所缓和外，住房与核心服务通胀均尚未见到有效的控制。对核心服务通胀而言，劳动力市场的供需紧张程度仍高决定了服务通胀难以缓和，对此鲍威尔提供了两项证据：1）当前的劳动力数量与CBO在疫情前的预测值相比缺口约为350万人左右，其中提前退休人口约占劳动力缺口中的200万人、净移民人数暴跌与死亡人数激增可能造成了其余的劳动力缺口。2）目前每个找工作的人口对应1.7个职位空缺，过去三个月每月新增就业人口已降至30万人以下，但仍远高于匹配人口增速的每月10万新增就业人口，反映当前的劳动力需求仍过于旺盛。

因此结合鲍威尔此次演讲，我们认为尽管12月大概率将看到美联储加息步伐的放缓，但在尚未看到通胀明确的回落信号之前，“不过早放松货币政策”，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都会是美联储更安全的选择。因此我们也能够看到在此次非农数据发布后，尽管12月加息预期相对稳定，但市场对2023年基准利率的预期有所上调，市场对加息终点的高度以及高利率可能持续的时长尚未完全price in，因此时薪超预期也引发了美股美债的回调。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

具体内容详见华创证券研究所12月4日发布的报告《【华创宏观】薪资压力下，美联储或难以过早转向——11月非农数据点评&海外双周报第20期》。

 华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评

20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行

20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”

20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值

20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势

20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

20220906-关于汇率运行的全方位思考

20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号

20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评

20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议

20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评

20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角

20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价

20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示

20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求

20220527-技改大年——四大动能已具备

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评

20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置

20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇准备金下调点评

20220424-如何理解近期汇率异动？

20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考

20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读

20220227-宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案

20220209-汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发

20220130-回顾2021——县级账本里的中国故事

20220117-稳增长的两阶段理解框架

20211211-七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议

20211209-外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成

20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准

20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演

20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变

20210911-宽社融需要走几步？——8月金融数据点评

20210803-债在今年，爱在明年——财政基调的理解

20210731-财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议

20210728-中美利率会共振反弹吗？

20210714-“大宽松”的梦需要醒一醒

20210708-不是你以为的“松”——7月7日国常会点评

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？

20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同

20210607-涨价的丈量

20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标

20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议

20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响

20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期

20210412-远眺比近观重要

20210227-谁是股债双杀的凶手

20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！

20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【破案“稳增长”系列】

20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八

20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七

20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六

20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三

20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二

20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一

20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十

20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九

20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八

20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七

20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

【投资导航仪系列】

20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）

20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）

20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

【见微知疫系列】

20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七

20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五

20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四

20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三

20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二

20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一

【“当宏观可以落地”2021培训系列】

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20221203-“新型举国体制”：抓手在哪？——十四五按图索骥系列六

20221125-从旧到”新“，行至何处？——“新动能”一本通&十四五按图索骥系列五

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20210116-战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

20210304-碳中和对制造业投资影响初探

20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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