张瑜：一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 

  报告目录

  报告正文

政治局会议通稿一般比较简短，最近几年经济部分的主体结构基本稳定在三段，第一段总结今年→第二段明年基调→第三段明年部署→收尾段。

今年的题眼是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”、“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。

一

2012年以来12月政治局会议经济部署篇幅最短的一次

年底12月政治局会议一般是两个事项套开，一方面分析研究次年经济工作，一方面听取中央纪委、国家监委的工作汇报，研究部署次年党风廉政建设和反腐败工作。通稿上也包括两方面内容，作为金融市场我们更关注经济部署相关篇幅。我们将过去十年历次12月政治局会议经济部署的篇幅字数作比较，可得本次会议经济相关篇幅最为短小。

短，或有两层含义。首先，内外局势变化快，政策需要相机调整的概率高，因此字数少仅概述基调。当下国内疫情冲击加大，海外出口回落已显，正符合该背景。其次，政治局篇幅短，往往之后的经济工作会议篇幅就会偏长，那么意味着今年的中央经济工作会议或许会更具有细节，更具有解读性。（比如2012年政治局篇幅特别长，经济工作会议通稿就非常短；2020年政治局篇幅也很短，当年经济工作会议篇幅就尤其的长）。

二

如何总结今年？主要成绩在“价的平稳”和“大局稳定”

年年都总结，但次次重心皆不同。

1）2020年全球疫情冲击惨重，因此总结重心主要在“量的突出”（通稿提及：交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体）。

2）2021年全球供应链问题开始凸显，中国出口份额持续超预期，因此总结重心在“量的突出”和“产业链韧性”（通稿提及：我国经济发展保持全球领先地位......产业链韧性和优势得到提升）。

3）2022年全球躺平迎来大通胀，国内直面上海疫情冲击，因此总结重心在“价的平稳”和“大局稳定”（通稿提及：就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定），当然冬奥会和二十大的成功举办和胜利召开也在通稿中给予提及。今年如此大的冲击之下，保持了经济社会大局稳定实属不易。

三

如何定调明年？一少、一变、一多，“扩内需和供改相结合”是题眼

1）”少”了动态清零。2022年4月、2022年7月政治局皆明确提及动态清零原则，本次未提，意味着防疫政策的优化实质性确立。

2）六稳“变”三稳，重点突出“稳增长”，经济重心边际大幅提升。2018年7月政治局会议首次提出“六稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2020年4月政治局首次提“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，意味着六稳到六保的升级。本次政治局会议提出了新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，海外各国大通胀基本都是因为没有做好稳就业造成了供给曲线收缩。所以三稳排序也有其逻辑，稳增长重回工作重心，通稿明确要求“推动经济运行整体好转”。

3）“多”了一个提法。要重视今年频繁出现的战略部署——“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。该提法首次亮相是2020年十九届五中报告，在今年党的二十大报告第四条“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”中格外重点地提及。11月4日，刘鹤在人民日报发表署名文章题为“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来（认真学习宣传贯彻党的二十大精神）”，刘鹤将其作为学习二十大精神的题目，可见该提法的重要。所以资本市场要深刻领会该决策部署的历史逻辑，这将是主导未来我们构建新发展格局和推动高质量发展的重大战略举措。

4）如何理解扩内需和供改有机结合？

首先，扩内需是全球经济逻辑演变的必然。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。伴随着海外发达国家需求不足和贸易保护主义的不稳定，延续二十年的出口高速发展逐渐面临再平衡的问题，明年的疫情出口红利逐渐结束也可能算是长期逻辑在短期的剧烈体现。虽然扩内需在明年看来更为急切，但其应是个长期战略。

其次，长期发展最终靠供给，供给创造需求。虽然短期来看制约经济发展的需求侧因素更严重，但经济发展最终靠供给推动，从长期看是供给创造需求。所以必须要优化供给函数，增强全要素生产率的贡献，全要素生产率是要素投入转化为产出的总体效率，决定着经济内涵型发展程度和潜在增长率的高低。

再次，二者的结合来看，应该扩什么需求？扩大的内需必须是有效需求，是满足升级的需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求，是可持续的需求，所以大水漫灌和低效重复建设的老路不会再走。应该改什么供给？

一是有供给问题需要解决的行业（改为主）。需要解决问题的供给。在对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链的领域，要加快补短板。在外需再平衡之下，供给端的生产要素也需重新分配，供给侧结构性改革绝不仅是上游的改革，中下游的改革也要做，任何落后的过剩的都早晚面临出清。

二是当下需求没有被满足的领域（扩为主）。在有需求但未得到有效满足的领域，如优质品牌商品，育幼养老、健康文化等高品质、多样化生活性服务业，研发设计、会计审计等高端生产性服务业，绿色生态产品等，要深化改革扩大开放，尽快优化供给结构。

三是未来能创造新需求的领域（创为主）。适应新一轮科技革命和产业变革大趋势，推动新产业、新技术、新产品、新业态发展，以新供给创造新需求，形成经济发展不竭动力。

总结：所以明年扩内需，投资作为重要抓手且能发挥供给侧结构性作用，必然体现极强的结构性，基建大概率依然是发力的第一序列，制造业的投资引导必然符合以上供改方向。

四

如何部署政策？政策部署或更强调结构

通稿提出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线”、“提升产业链供应链韧性和安全水平”、“要推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资”。

值得注意的是：

首先，财政积极不意外，但货币政策没有再提及流动性合理充裕等，货币强调的是“精准有力”。或许意味着明年结构性货币政策重于总量货币政策。我的理解是总量货币政策（降息降准）主要是稳住存量债务压力，结构货币政策（各种再贷款和贷款支持工具等）主要是引导增量方向。与历史上完全通过总量大水漫灌来解决问题是有本质区别的。目前看，由于工业企业利润为负、疫情冲击大、PPI同比偏弱，总量降息仍有期待，但幅度和次数或难有美梦。

其次，地产只字不提，这是2020年以来首次涉及经济研判的政治局会议通稿没有提及房地产。一方面可能意味着地产政策想象空间打开，明年内外冲击风险都依然存在，经济工作挑战大，地产今年历经了保项目→保交易量→保主体的过程，明年能否走入真正意义的保需求层面？想象空间打开。一方面如果疫情脉冲造成的冲击明显压制预期和居民收入，同时房价出现大幅上涨，这种反差或许也难以接受。综上，地产政策仍需中央经济工作会议进一步验证，当下或观望为主。

再次，强调提升业链供应链的韧性和安全性。海外疫情后都经历了供给侧收缩下的通胀冲击，所以中央对此也有未雨绸缪的一些准备。中国作为供给大国有应对通胀的天然优势，但同时我们民众对通胀的容忍度或许也低于发达国家。供应链韧性和安全的工作预计与疫情政策的调整工作会同步推进。

最后，要推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。外需不稳定性加大，在这种背景下我们更要推进对外开放，积极主动拥抱全球，更大力度吸引外资和利用外资。历史经验看，但凡政治局或经济工作会议强调利用外资，次年FDI增速大概率会有明显高增。

五

如何展望明年经济的节奏和增速目标

节奏而言，或先稳增长、后稳通胀。在年底疫情冲击和出口回落的双背景下，我们预计明年稳增长和稳物价是核心，上半年国内重点在稳增长（疫情冲击需要消化时间，冲击中稳住增长才能稳住就业，同时也为2023年下半年欧美衰退及早做一些准备，留出工作预留量），下半年国内重点或主要在稳物价（服务业连续三年供给出清之下，疫后如服务恢复顺利或有核心通胀冲高的担忧，明年核心通胀节奏不考虑疫情之下原本也是前低后高，所以有共振风险。纯商品通胀由于其可贸易性，明年全球经济下行压力下，压力短期尚可控）。

目标而言，5%左右或是合理预期。预计明年增速目标依然要设定，增速目标预期定为5%左右（今年增速预计3%左右，两年复合增速4%左右，意味着明年全年增速要显著好于今年下半年）。

具体内容详见华创证券研究所12月7日发布的报告《【华创宏观】一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议》。

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