【华创宏观·张瑜团队】从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑——11月通胀数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

11月CPI同比1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，前值-1.3%。

主要观点

三因素拖累，CPI同比继续下行，核心通胀依然疲软

同比读数大幅回落主要有三个因素，一是高基数拖累，去年11月CPI环比为0.4%，翘尾因素从0.1%回落至-0.3%。二是11月鲜菜价格下跌8.3%，带动食品价格转跌0.8%，对CPI形成下拉压力；三是受疫情影响，需求收缩压力加大，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高”，核心CPI环比下跌0.2%，明显低于历史区间。核心CPI环比下降，主要是耐用品和周期性服务拖累较大，耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具价格分别下跌1.3%、1.9%、0.2%。周期性服务中，受疫情影响，房租价格下降0.2%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，国庆后旅游价格季节性下跌2.1%。PPI同比阶段性见底受去年高基数拖累，11月PPI同比下降1.3%。在煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨带动下，PPI环比小幅上涨0.1%；11月价格环比下跌的主要是受地产拖累的黑色系行业。初步预计PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹；这一轮PPI周期的底部，大约在明年二季度左右；明年下半年，PPI同比应进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。明年PPI的上行风险可能主要体现在国内黑色系价格上，这依赖于地产投资的修复情况，目前看仍需观察。明年有核心通胀压力吗？从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。进一步探究服务业涨价与就业缺口的关系发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征（图8）。如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？我国CPI数据颗粒度较粗，难以从细分行业进行比较，但从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照；基准情景，结构性涨价存在但相对温和；下行情景，明年核心价格动态只是从疫情后向疫情前回归，不出现价格超涨。（具体数据和过程详见正文第二节）在下行情景中，我国核心通胀基本无忧，全年在2%以下；在基准情景中，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；上行情景中，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。

报告目录

报告正文

一

11月通胀数据述评

（一）三因素拖累，CPI同比继续下行

11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5个百分点，Wind预期1.6%；核心CPI同比0.6%，持平前值。同比读数继续大幅回落，主要有三方面因素，一是去年高基数拖累；二是11月鲜菜价格下跌带动食品价格走弱；三是疫情影响拖累核心通胀。

11月CPI同比从2.1%回落至1.6%。其中，翘尾因素影响约为-0.3个百分点，新涨价影响约为1.9个百分点。核心CPI同比0.6%，持平前值，核心通胀依然疲软。去年Q4至今年Q4（今年Q4以10-11月均值计算），核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.7%、0.6%。

同比读数继续大幅回落，主要有三方面因素，一是去年高基数拖累，去年11月CPI环比为0.4%，故11月翘尾因素从0.1%回落至-0.3%。二是11月鲜菜价格下跌8.3%，带动食品价格转跌0.8%，对CPI形成下拉压力；三是受疫情影响，需求收缩压力加大，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高”，核心CPI环比下跌0.2%，明显低于历史区间。

11月CPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%，关注点有两个，一是食品项中的鲜菜价格跌幅较大；二是受疫情影响，核心CPI环比下降。

食品价格环比下跌0.8%，上月上涨0.1%，影响CPI下降月0.14个百分点，鲜菜价格是主要拖累。鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点；虽然逐步进入传统消费旺季，但疫情对餐饮需求拖累明显，叠加前期压栏惜售和二次育肥的供给的逐步释放，猪肉供给持续增加，价格由涨转降，下降0.7%；鲜果价格季节性上涨1.5%，其余项波动不大。

非食品价格环比继续持平。分类别看，成品油价格小幅上涨；烟酒、服装等非耐用品价格上涨，家用器具、通讯和交通工具等耐用品下跌，房租、公共交通和旅游等服务价格下跌。整体看，核心CPI环比下跌0.2%，降幅超历史季节性区间。

1）能源方面，国际油价变动影响国内汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%。

2）核心消费品方面，非耐用品中，冬装新款上市，服装价格上涨0.4%，烟、酒价格分别上涨0.1%、0.5%；耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具价格分别下跌1.3%、1.9%、0.2%。

3）服务价格方面，周期性服务中，受疫情影响，房租价格下降0.2%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，国庆后旅游价格季节性下跌2.1%。非周期性服务，如通信、邮递、教育、医疗等价格平稳。

（二）PPI同比阶段性见底

11月PPI同比下降1.3%，持平上月，Wind预期下降1.5%。预计PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹；这一轮PPI周期的底部，大约在二季度左右；明年下半年，PPI同比应进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。明年PPI的上行风险可能主要体现在国内黑色系价格上，这依赖于地产投资的修复情况，目前看仍需观察。

PPI同比-1.3%，持平前值。其中，生产资料价格下降2.3%，拖累PPI下降约1.72个百分点；生活资料价格上涨2%，拉动PPI上涨约0.46个百分点。在1.3%的同比降幅中，翘尾因素拖累约1.2个百分点，新涨价因素拖累约0.1个百分点。

以后续PPI环比零增长作为基准情形，暗含假设是上游大宗品价格整体维持当前水平，则PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹。但这一轮PPI周期的底部，大约在二季度左右，到明年下半年，应该会进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。

11月，受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响， PPI环比小幅上涨0.1%。煤炭保供力度加大，供给有所改善，煤炭采选业价格涨幅回落；原油和有色行业价格转涨；钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和加工业价格降幅扩大。其他行业方面，燃气生产和供应、农副食品加工、计算机通信和电子设备行业价格有所上涨。

原油相关：油气开采业价格上涨2.2%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%。煤炭相关：煤炭采选业上涨0.9%，非金属矿物制品业上涨0.4%。有色相关：有色采选业上涨0.4%，有色加工冶炼业上涨0.7%。黑色相关：黑色金属采选业下跌2.6%，黑色金属冶炼和加工业价格下降1.9%。消费相关：农副食品加工业价格上涨0.7%。中游设备及出口相关：计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.3%。

二

明年有核心通胀压力吗？

在9月点评中，我们基于当时的疫情和经济情况对明年通胀风险进行了简要分析，结论是内部通胀风险基本排除。两个月后，疫情防控形势出现了明显变化，有必要对通胀风险尤其是核心通胀压力进行一些探讨。

央行在三季度货政报告中强调要警惕未来通胀反弹压力，主要风险有三，“输入性通胀压力”、“M2持续高增叠加总需求升温带来滞后效应”、“消费动能快速释放加大结构性通胀压力”，近期我国疫情防控措施持续优化，目前来看，第三个风险是最有可能出现的。

借鉴海外经验，疫情放开后，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。

我们总结十二个经济体在疫情放开之后的核心通胀价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗服务、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价趋势；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。

进一步，我们探究服务业涨价与就业缺口的关系。由于不管是在发达国家还是发展中国家，服务业就业人数基本不会呈现萎缩趋势，为了避免就业增长的趋势性带来的误差，一个简单的办法是，去掉就业缺口大于100%的样本点，也就是直接看就业人口萎缩的接触性服务业涨价情况。我们发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。

如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？我国CPI数据颗粒度较粗，难以从细分行业进行汇总比较，但就从核心CPI环比涨价幅度对比的角度出发，仍然可做一些探讨，分三种情况讨论：

先看一些基础数据。2013-19年，我国核心CPI环比均值约0.11%，2020-22年仅为0.03%；受益于经济偏过热，2017核心CPI环比走势是过往年份最强的，均值约0.18%。不管是疫前还是疫后，核心CPI均有明显的季节性走势，春节所在月、4月、7月和9月偏高。

上行情景：以日韩情况做参照，放开后至今，其核心CPI环比较疫前均值高0.2-0.3个百分点左右，比疫情期间高0.3-0.4个百分点左右，假设明年我国核心CPI环比均值也较疫前高0.2个百分点左右，较疫后高0.3个百分点左右。考虑到日韩同为东亚经济体、防疫路径相对更相似，放开的时间点也更近，且其接触性服务就业目前普遍仍有8%-10%的缺口，并且日本还出台了居民补贴，以日韩作为上限情况是可行的。

基准情景：假设明年核心CPI环比均值约0.22%，较疫前高0.1个百分点左右，较疫后高0.2个百分点左右，略高于2017年的0.18%。我国的服务业就业仍处于趋势增长中，并且考虑到政策支持，基本不会出现就业萎缩的情况。但要考虑到部分接触性服务业就业是依赖于营业主体的，营业主体的缺失会限制就业的修复，以餐饮为例，据窄门数据，疫情前我国餐饮门店约1000万家，2020年为879万家，2021年为863万家，2022Q1约898万家，仍有10%的缺口。基于此情况，我们预计，结构性涨价压力存在但相对温和。

下行情景：假设明年核心CPI环比为历史均值，比疫情以来高0.1个百分点左右。也就是说，即便在疫情明显优化背景下，服务业供需修复也基本维持平衡，核心价格动态只是从疫情后向疫情前回归，不出现价格超涨情况。

在下行情景中，我国核心通胀基本无忧，全年在2%以下；在基准情景中，核心通胀明年年中会加速上行，年底有过2.5%的风险；上行情景中，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。

从上述分析中可知，在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。

具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑——11月通胀数据点评》。

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