张瑜：从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）  付春生（18482259975）

主要观点

前言：原油是现代工业的血液，是金融市场的名角，也是地缘政治的利器。俄乌冲突爆发导致上半年国际原油价格高企，再次让我们认识到油价变动的复杂性。本文简要梳理了全球原油供需和贸易格局的演变以及俄乌冲突给其带来的影响，并对后续欧盟完全禁止俄油进口后的情形作了粗略情景分析。

全球原油供给格局的特征及演变

全球原油供给有三个明显特征：一是资源分布高度不均衡，中东、中南美洲是原油储量最丰富的地区，占全球储量比分别为48.3%、18.7%。二是生产高度自然集中，目前是“一七”、“二九”的格局，前10个国家原油产量占比约为70%，前20个国家产量占比接近90%。三是供给格局并不稳定，以生产份额看，每十年到十五年，供给格局基本都会出现较大变动。

过去70年，全球原油供给格局大概发生了五次较大变动，影响最大的两次，一次是1950年代至1970年代中期，原油生产重心完成东移，中东取代北美；另一次是金融危机后的美国页岩油革命。

全球原油消费格局的特征及演变

全球原油需求格局也有三个明显特征：一是全球原油消费增速与经济增长基本吻合，1971年至今，全球原油消费量增速与实际GDP增速相关系数达到0.86。二是原油消费中交通用燃料占绝对主导，道路交通用燃料占比约50%，航空和航海合计占比约15%。三是消费的地域分布也十分不均衡且集中，目前是“三足鼎立”格局，即美国（19.9%）、中国（16.4%）和欧盟（11.1%），往后是印度（5.2%）和沙特（3.8%）。

近六十年来，全球原油消费格局演变的大趋势，从两个方面概括：一方面，从地理区位看，消费重心东移，从欧美移向亚太；在亚太地区，1970年代中期以前看日本，1980年代后看中国。另一方面，从经济体发展阶段看，OECD成员原油消费占比逐渐下降（从75%降至46%），非OECD成员消费占比逐渐提升（从25%升至54%），2013年非OECD消费占比超过OECD。在非OECD成员消费占比的提升中，中国的贡献超过一半，其余大致由其他金砖四国贡献。

全球原油供需格局及演变

目前原油主要出口地区是中东、独联体和非洲，主要的需求端在欧洲和亚太地区。全球原油贸易量的60%以上通过航海运输，以苏伊士运河为界，全球原油贸易大致可划分为两个区域，苏伊士运河以西区域形成大西洋贸易平衡，苏伊士运河以东区域形成东西流向贸易平衡：

大西洋贸易平衡：一是大西洋西岸的北美和中南美洲的生产和消费的自我均衡，美洲原油出口量的50%是流向本洲（32%流向亚太，15%流向欧洲），进口量的80%也来自本洲（10%来自中东，8%来自西北非）。二是大西洋东岸的欧洲消费以及独联体（44%）、美洲（16%）、西北非（23%）和中东（10%）生产的均衡。东西向贸易平衡：大致是以亚太地区为目的地，中东流入量最大（约60%），辅以美洲（14%）、独联体（10%）、西北非地区（11%）的进口。

过去70年，全球原油贸易格局发生了两个最大的变化，一个是：大西洋需求增长乏力，贸易重心东移；另一个是美国再次实现“原油独立”。

全球贸易重心东移：贸易格局转移的关键点在于消费重心的转移，随着全球原油消费重心的东移，全球原油贸易重心也在随之东移。若以中东地区主要出口目的地的切换为标志，这一改变大约在1970年代中期至1990年代初完成：1970年代以前，中东地区原油主要出口地为欧洲；在1990年代以后，主要出口地切换为亚太地区。

美国实现“原油独立”：金融危机后，在高油价以及页岩油勘采技术逐渐成熟的推动下，美国原油产量从2008年以后呈指数级增长。到2020年，从净进口量视角看，美国实现“原油独立”。在此过程中，也带来了国内国际两个层面的重要影响：国内层面，一是美国原油依赖度下降，原油进口集中度的提升，二是提高了美国石化行业的竞争力，美国再次成为油品出口大国。国际层面，一是改变了国际油价的定价模式。二是美国产量提高也给其他原油进口国腾出了更多的进口资源。

俄乌冲突对全球原油贸易格局的影响

在6月3日颁布的第六轮制裁方案中，欧盟提出：从2022年12月开始完全禁止俄罗斯原油海运进口，从2023年2月开始完全禁止部分原油产品的海运进口，暂时豁免欧盟自俄罗斯的管道原油进口。迄今为止，欧盟和俄罗斯的原油贸易均出现了明显变化：

欧盟对俄油进口迄今已明显下降。俄乌冲突爆发前，欧盟对俄油的进口依赖度约为27%，最近的9-10月已经降至16%左右。今年1-2月，欧盟对俄原油进口量约250万桶/日，10月降至140万桶/日左右，降幅约110万桶/日。削减的部分，主要通过对中东（+60万桶/日）、非洲（+40万桶/日）、挪威（+20万桶/日）、南美（+20万桶/日，巴西和圭亚那）的进口增加进行弥补。值得一提的是，欧盟从美国的原油进口量并未明显增加。

俄罗斯对西方国家的原油和原油产品出口大幅下降，对印度、土耳其和中国出口明显增加，还有部分增量流向未知。对比今年1-2月和9-10月，俄罗斯对欧盟出口下降了约150万桶/日（油品约50万桶/日），对英美出口从80万桶/日降至零，对OECD亚洲国家出口也从50万桶/日降至零左右。另一方面，对印度（+100万桶/日）、土耳其（+30万桶/日）和中国（+20万桶/日）的出口有明显增长，对未知目的地的出口增量接近70万桶/日，这部分大概是通过影子贸易流入了欧盟和亚太等地。

在俄罗斯和欧盟原油贸易调整之外：英美对俄进口减少，增加了北美和北欧的进口；印度在增加俄油进口时则部分减少了中东、非洲和北欧的进口，整体进口量有所增加；我国进口量并未增长，因增加了俄油进口，故而减少了南美、非洲和中东的进口。

俄乌冲突对全球原油贸易格局确实带来了“调整”，但也没有达到“重构”或“重塑”的程度，并没有明显改变两大贸易区域平衡的大框架。俄乌冲突前，俄罗斯对欧盟、英美和OECD亚洲国家（日韩）的原油和油品出口量合计约500万桶/日，扣除欧盟管道原油进口豁免后，大约是430万桶/日，这是俄罗斯出口需要重新调整市场的量。2021年全球原油和油品出口量约为6700万桶/日，也就是说，调整量大约占全球出口量的6.5%。

俄乌冲突对全球原油贸易格局的影响

据IEA估计，在12月欧盟完全禁止俄海运原油进口后，俄罗斯大约还需要为约110万桶/日的原油寻找新的出口市场，而欧盟则需要继续寻找这110万桶/日原油的进口替代国。未来可能有以下三种情形，第一和第二种情形出现概率偏大，对国际油价影响较小；第三种情形出现概率偏低但对油价影响偏大。

第一，以北美增产为主、其他非OPEC+为辅满足欧盟进口需求，俄罗斯对亚太地区或世界其他地区的出口增长趋于停滞，俄罗斯原油产量和出口量明显下降。从三大国际原油机构的预测看，更倾向于该情况。三大国际原油机构其预测明年俄罗斯原油产量较冲突前下降150-200万桶，而北美产量增加100-150万桶/日，其他非OPEC+生产国再增加50万桶/日左右。在该种情况下，明年油价更倾向于需求侧定价逻辑。

第二，以北美和其他非OPEC+增产、影子贸易满足欧盟进口需求，俄罗斯再小幅增加对亚太地区及其他地区的出口，加上影子贸易，俄油产量小幅下降。

第三，受制于短期能源和环保政策限制北美增产较为困难，碍于产能、基建设施及政治和地缘冲突，其余非OPEC+增产有限，OPEC则出于“维持供需平衡”或政治因素考量维持甚至进一步减产，均难以满足欧盟的进口替代需求；亚太地区或世界其他地区对俄油进口增长乏力，俄罗斯出口将大幅下降。该情况出现概率较低，但对油价的供给冲击应该最大。

尽管当下国际油价走势明显呈现出需求预期定价的逻辑，可能需求端也确实是明年油价变动的主要线索，但市场似乎对供给冲击的定价尚不充分，我们还是应对因非经济性因素而可能出现的短期供给和贸易扰动抱有一定警惕。

风险提示：全球经济衰退风险；OPEC+减产，俄乌局势的不确定性。

报告目录

报告正文

原油是现代工业的血液，是金融市场的名角，也是地缘政治的利器。其利益相关者众，资源国和消费国、生产商和炼化行业、金融市场、交运行业和终端消费者等等，油价变动对每一方的意义也大有不同。俄乌冲突爆发，导致上半年国际原油价格高企，再次让我们认识到油价变动的复杂性。

本文简要梳理了全球原油供需和贸易格局的演变以及俄乌冲突给其带来的影响，并对后续欧盟完全禁止俄油进口后的情形作了粗略分析，出发点在于，对明年的通胀风险进行“自我提醒”，也希望给投资者提供一个视角：尽管当下国际油价走势明显呈现出需求预期定价的逻辑，可能需求端也确实是明年油价变动的基准线索，但我们还是应对有可能出现的短期供给和贸易扰动抱有一定的警惕。

一

全球原油供给格局及演变

（一）全球原油供给的三个特征

全球原油供给有三个较为明显的特征：

一是资源分布高度不均衡。以目前探明的储量看，中东、中南美洲是原油储量最丰富的地区，占全球储量比分别为48.3%、18.7%。委内瑞拉、沙特、加拿大、伊朗、伊拉克是储量最多的五个国家，占全球储量比分别达到17.5%、17.2%、9.7%、9.1%、8.4%。

一般来讲，储量多的国家也是产量多的国家，但有两个明显的例外。一个美国，储量低但产量高；一个是委内瑞拉，储量高但产量低。

二是生产高度自然集中，目前是“一七”、“二九”的格局。“一七”是指2021年前10个国家的原油产量占比约为70%；“二九”是指前20个国家的原油产量占比接近90%。过去六十年里，原油生产集中度经历了先下降后上升的过程。在1960年代，前10个、前20个国家的产量占比分别高达87%和97%；到2010年代，分别降至约60%和85%；当下又上行至70%和90%。尽管如此，从区域上看，原油生产国一直集中分布在中东、北美和欧洲大陆地区。

三是影响原油生产的因素较多，既有经济的，也有政治的，供给格局并不稳定，变动相对较为频繁。经济上的有新油田的发现、勘探开发技术的进步等，政治上的有国内局势、地缘政治和战争等。以生产份额看，每十年到十五年，供给格局基本都会出现较大变动。

（二）全球原油供给格局的演变

回顾历史，过去百年，全球原油供给格局大致发生了五次较大的变动：

1）在1920-1940年代，美国是全球第一大原油生产国。由于石油工业快速发展以及勘探技术的进步，美国一度成为世界上第一大原油生产国，高峰时，美国原油产量占全球产量比重达到60%以上。

2）1950年代至1970年代中期，原油生产重心完成东移，以沙特、伊朗为代表的中东成为生产重心。随着中东油田陆续大规模投产，原油供给格局发生第一个大变革并基本延续至今，即生产重心由北美移至中东；并且在逐步收回石油资源主权后，OPEC国家也获得了原油市场的话语权。此外，前苏联大力争夺欧洲市场份额，独联体产量大幅增加；而在经历石油国有化后，因本国技术落后，委内瑞拉产量不增反减，导致中南美洲产量占比大幅下降。从1965年至1976年，北美产量占比从32%降至20%左右，中南美洲产量占比从14%降至6%左右，中东产量占比则从26%升至37%。

3）1970年代中期至1980年代中期，中东产量占比锐减，北美和欧洲产量占比快速提升。两伊战争导致两国产量锐减，为对冲1980年代初期全球原油需求下滑的影响，沙特也减产保价，到1985年，中东产量占比大幅回落至19%。随着北海油田的发现开采，欧洲产量占比则从2%升至8%；1970年代中后期，国际油价暴涨也推动其他地区产量大幅增长，比如前苏联和墨西哥，带动独联体和北美产量占比分别提升5个、7个百分点至21%、27%。

4）1980年代中期至2000年前后，独联体和北美产量占比见顶回落，中东产量占比大幅提升。为保护国内原油资源和生态环境，从1980年代初开始，美国开始禁止开采近海石油资源并实行“舍近求远”战略，原油产量一直下滑至2008年，这也导致北美产量占比的持续回落。前苏联解体导致独联体地区的产量及占比也大幅下滑，期间，中东调补了两者的缺额。

5）二十一世纪前十年，独联体产量占比提升，北美产量占比继续下行，欧洲产量占比见顶回落，中东产量占比稳定。北海油田资源逐步枯竭，叠加高昂的开采和政策成本，以挪威、英国为代表的西北欧国家产量逐渐下滑，欧洲产量占比从10%下降至5%。而俄罗斯政局重整旗鼓后，叠加油价逐步上行，产量大幅增长，独联体产量占比从10%回升至16%。

6）2010年前后以来，北美产量占比大幅上行。随着页岩油开采技术的成熟以及开采禁令的部分解除，美国原油产量快速上行并在2017年实现了能源自给，带动北美产量占比从17%回升至27%。期间，为维持市场份额，OPEC和俄罗斯也大幅增产，故中东和独联体产量占比大致维持稳定。而受地缘政治和国内局势影响，非洲（西非和北非）和中南美洲（委内瑞拉）产量分别减少了30%和20%，前者占比从12%下滑至8%，后者占比从9%下滑至6.5%左右。

回过头来看，上世纪后半叶原油供给集中度降低或有三个原因：一是随着油田勘探发现，北欧和西欧地区、我国和东南亚地区的原油产量基本上经历了从无到有的过程；二是在回收石油主权、OPEC成立以及政局趋稳后，中东和非洲部分国家的产量提升较快；三是苏联解体。本世纪以来，在地缘政治和战乱影响非洲和中南美洲原油生产、西北欧产量达峰后下滑、美国页岩油革命等因素推动下，供给度又逐步回升。

二

全球原油消费格局及演变

（一）全球原油消费的三个特征

一是全球原油消费增速与全球经济增长基本吻合。全球原油消费量总体呈不断增长态势，与经济增速高度一致，自1971年至今，全球原油消费量增速与实际GDP增速、消费支出增速、资本形成增速、制造业增加值增速、服务业增加值增速的相关系数分别为0.86、0.85、0.68、0.56、0.76，原油消费量与消费（需求端）和服务业（生产端）增速关系更密切，这与我们下面提到的原油消费分部门结构相关。

二是原油消费中，交通用燃料占绝对主导。大类看，燃料用途占83%，非燃料用途（石化）仅占约17%；细分看，道路交通用燃料占比约50%，航空和航海合计占比约15%左右，居民用燃料占比约5.4%。以交通运输燃料为绝对主导的消费结构，也解释了为什么原油消费增速与消费和服务业增速更相关。

三是消费的地域分布也十分不均衡且集中，目前大致是“三足鼎立”格局。

不均衡体现在，全球原油消费主要集中在亚太（38.1%）、北美（23.7%）和欧洲（14.4%），更细分地说，是美国（19.9%）、中国（16.4%）和欧盟（11.1%）“三足鼎立”。其次是印度（5.2%）和沙特（3.8%）。沙特经济体量相对不大但原油消费量较大，主要是其将石油产业向中下游延伸拓展，正逐步成为重要的油品出口国。2021年，沙特油品净出口量为87万桶/天，位居全球第四。

集中性体现在，前10个国家消费量占全球比重在60%左右，前20个国家消费量占比约75%，前30个国家消费量占比约85%。值得一提的是，从上世纪中期以来，原油消费的集中度是趋于下降的，这与全球经济的多极化发展相符。

（二）全球原油消费格局的演变

近六十年来，全球原油消费格局的演变大趋势，从两个方面概括：

一方面，从地理区位看，消费重心东移，从欧美移向亚太；在亚太地区，1970年代中期以前看日本，1980年代后看中国。

北美和欧洲地区的原油消费占比整体呈下降趋势，1960年代至今，前者消费占比从42%下降至24%，后者从27%左右下降至15%。由于前苏联解体后，其联盟国家经济受挫严重，独联体消费占比从高峰的15%降至5%左右。

而随着亚太经济的崛起，消费占比基本逐年提升。在1970年代中期以前，日本经济增速较快，是消费占比提升的主要贡献；在1980年代后，日本经济逐渐式微，而我国在改革开放后经济进入快速发展期，接替日本继续推动亚太地区原油消费占比上行。此外，中东地区的原油消费量占比也从1970年代的2%左右提高至目前的10%左右，一方面是经济发展建设的需要，另一方面就是对石油产业链的向下延伸。

另一方面，从经济体发展阶段看，OECD成员原油消费占比逐渐下降（从75%降至46%），非OECD成员消费占比逐渐提升（从25%升至54%），在2013年，非OECD成员消费占比超过OECD。在非OECD成员消费占比的提升中，中国的贡献超过一半，其余大致由其他金砖四国贡献。

三

全球原油贸易格局及演变

（一）当下的全球原油贸易格局

从上述原油供给和消费格局看，原油是一个天然的生产能力和消费能力不匹配的能源品种，这种不均衡自然催生了贸易需求。2021年，全球原油贸易量占产量比约72%，去除油品之后，贸易量占比约47%。从历史趋势看，全球原油贸易量大概在2016年触顶，近年来稳中趋降。

分区域看，主要的原油出口地区是中东、独联体和非洲，主要的需求端在欧洲和亚太地区。

基于供需分布失衡、自然地理条件和运输成本等因素，以苏伊士运河为界，全球原油贸易大致可划分为两个区域，苏伊士运河以西区域形成大西洋贸易平衡，苏伊士运河以东区域形成东西流向贸易平衡。

大西洋贸易平衡：一是大西洋西岸的北美和中南美洲的生产和消费的自我均衡，美洲原油出口量的50%是流向本洲（32%流向亚太，15%流向欧洲），进口量的80%也来自本洲（10%来自中东，8%来自西北非）。二是大西洋东岸的欧洲消费以及独联体（44%）、美洲（16%）、西北非（23%）和中东（10%）生产的均衡。

东西向贸易平衡：大致是以亚太地区为目的地，中东流入量最大（约60%），辅以美洲（14%）、独联体（10%）、西北非地区（11%）的进口。

据EIA估计[1]，2015年全球原油贸易量的61%通过航海运输。由此，在全球原油贸易流向中，也出现了八大重要航运通道。其中，霍尔木兹海峡和马六甲海峡是最重要的两大通道。

（二）全球原油贸易格局的演变

过去70年，全球原油贸易格局发生了两个最大的变化，一个是：大西洋需求增长乏力，贸易重心东移；另一个是美国再次实现“原油独立”。

1、全球贸易重心东移

贸易格局转移的关键点在于消费重心的转移，随着全球原油消费重心的东移，全球原油贸易重心也在随之东移。若以中东地区主要出口目的地的切换为标志，这一改变大约在1970年代中期至1990年代初完成：1970年代以前，中东地区原油主要出口地为欧洲；在1990年代以后，主要出口地切换为亚太地区。

在1950-1970年代，虽然原油生产重心已经完成东移，以沙特和两伊为代表的中东以及独联体取代北美，成为全球原油的生产重心，但大西洋地区（欧美）仍是全球原油的主要消费市场，彼时，全球原油贸易主要集中在大西洋区域。在1970年代初期，虽然中东地区对以日本为代表的东半球出口量快速增长，但西欧仍是其最主要的原油出口地。

随着亚太经济高速发展，到1990年代中期，亚太地区已经成为中东原油的主要出口地，销往亚太地区的原油占比超过50%。于是，如今的以苏伊士运河划分的两大贸易区域格局基本成型，也就是我们上文提到的跨大西洋贸易平衡和东西向贸易平衡。

1990年代往后，大致是这一格局的强化：随着以中国为代表的亚太经济体进一步发展，亚太地区的原油消费量占比持续攀升，中东销往亚太的原油占比也提升至70%以上，并且非洲、中南美洲和独联体地区销往亚太的原油占比也在快速增长。我们刻画的2001-2021年全球原油贸易流向的桑基图也体现了这一点。

2、美国实现“原油独立”

自金融危机后，在高油价以及页岩油勘采技术逐渐成熟的推动下，美国原油产量从2008年以后呈指数级增长。按BP口径，2014年，美国成为全球第一大产油国，即便剔除NGLs，到2019年也成为了第一大产油国。

随着产量的提升，美国原油也逐渐走向“独立”。2006年，美国原油净进口量达到峰值的1230万桶/天左右，随后开始下降。到2020年，从净进口量视角看，美国实现“原油独立”。值得一提的是，美国的“原油独立”，并不意味着不再进口国际原油，而是“大进大出”——大量进口同时大量出口，主要有原油品质的结构（页岩油为轻质油）、地理条件、炼化经济效益等因素的影响。

在美国实现“原油独立”的过程中，带来国内国际两个层面的重要影响：

国内层面，一是美国原油依赖度下降，能源安全提高，同时也伴随着美国原油进口集中度的提升，北美以外的原油进口有所减少。二是提高了美国石化行业的竞争力，美国再次成为油品出口大国。

国际层面，一是改变了国际油价的定价模式，由于美国页岩油生产高度市场化，形成了OPEC+与美国页岩油相互竞争的格局，OPEC+的定价能力有所削弱，一定程度上限制了国际油价的波动区间。二是美国产量提高也给其他原油进口国腾出了更多的进口资源。

四

俄乌冲突对全球原油贸易格局的影响

（一）欧盟对俄油的制裁方案

从俄乌冲突爆发至今，欧盟一共对俄罗斯实施了八轮一揽子的制裁方案。其中与俄罗斯原油和油品出口相关的措施，主要集中在第六轮方案和第八轮方案中，尤其以当地时间6月3日颁布的第六轮制裁方案最为关键。该方案提出：

第一，从2022年12月开始完全禁止俄罗斯原油海运进口，从2023年2月开始完全禁止部分原油产品的海运进口；

第二，暂时豁免欧盟自俄罗斯的管道原油进口；

第三，保加利亚暂时豁免俄罗斯原油进口，克罗地亚暂时豁免真空瓦斯油进口。

（二）欧盟的俄油进口已经明显下降

从欧盟视角来看，俄乌冲突爆发前，欧盟对俄罗斯原油的进口依赖度约为27%；最近的9-10月已经降至16%左右。今年1-2月，欧盟对俄原油进口量约250万桶/日，10月降至140万桶/日左右，降幅约110万桶/日。削减的部分，主要通过对中东（+60万桶/日）、非洲（+40万桶/日）、挪威（+20万桶/日）、南美（+20万桶/日，巴西和圭亚那）的进口增加进行弥补。值得一提的是，欧盟从美国的原油进口量并未明显增加。

此外，欧盟对俄罗斯石油产品的进口尚未明显减少。以柴油为代表品类（欧盟对俄柴油进口在对俄油品进口中的占比接近50%），1-2月进口量约60万桶/日，9-10月仍保持在这一水平。不过，最近两个月，由于法国炼厂罢工和季节性检修、在明年2月前重建油品库存的因素，欧盟柴油进口量较1-2月提高了50%，达到150万桶/日左右。对俄罗斯柴油的进口依赖度被动地从冲突前的60%降至了40%。

（三）俄罗斯对亚太原油出口增加

从俄罗斯视角看，俄罗斯对西方国家的原油和原油产品出口大幅下降，对印度、土耳其和中国出口明显增加，还有部分增量流向未知。对比今年1-2月和9-10月，俄罗斯对欧盟出口下降了约150万桶/日（油品占了约50万桶/日），对英美出口从80万桶/日降至零，对OECD亚洲国家出口也从50万桶/日降至零左右。另一方面，对印度（+100万桶/日）、土耳其（+30万桶/日）和中国（+20万桶/日）的出口有明显增长，对未知目的地的出口增量接近70万桶/日，这部分大概是通过影子贸易流入了欧盟和亚太等地。基于出口市场的调整，目前，俄罗斯原油及油品出口量仅较俄乌冲突前下降了40万桶/日左右。

（四）俄乌冲突对全球原油贸易格局的影响是“调整”，不是“重塑”

正如上所述，欧盟对俄进口减少，增加的是中东、非洲和南美的进口；英美对俄进口减少，增加的是北美和北欧的进口。俄罗斯对西方国家出口减少，增加的是对亚太（印度、中国和土耳其）的出口。对印度而言，在增加俄油进口时则部分减少了中东（沙特）、非洲和北欧的进口，整体进口量有所增加；对我国而言，进口量并未增长，因增加了俄油进口，故而减少了南美、非洲和中东的进口。

俄乌冲突对全球原油贸易格局确实带来了“调整”，但也没有达到“重构”或“重塑”的程度，并没有明显改变两大贸易区域平衡的大框架。俄乌冲突前，俄罗斯对欧盟、英美和OECD亚洲国家（日韩）的原油和油品出口量合计约500万桶/日，扣除欧盟管道原油进口豁免后，大约是430万桶/日，这是俄罗斯出口需要重新调整市场的量。2021年全球原油和油品出口量约为6700万桶/日，也就是说，调整量大约占全球出口量的6.5%，因此，俄乌冲突的影响还没有达到“重构”或“重塑”的程度，只是“调整”。

（五）欧盟完全禁止俄油进口的后续情形推演

据IEA估计，在12月欧盟完全禁止俄罗斯海运原油进口后，俄罗斯大约还需要为约110万桶/日的原油寻找新的出口市场，而欧盟则需要继续寻找这110万桶/日原油的进口替代国。未来可能有以下三种情形，第一和第二种情形出现概率偏大，对国际油价影响较小；第三种情形出现概率偏低但对油价影响偏大：

第一，以北美增产为主、其他非OPEC+为辅满足欧盟进口需求，俄罗斯对亚太地区或世界其他地区的出口增长趋于停滞，俄罗斯原油产量和出口量明显下降。从三大国际原油机构的预测看，更倾向于该情况。三大国际原油机构其预测明年俄罗斯原油产量较冲突前下降150-200万桶，而北美产量增加100-150万桶/日，其他非OPEC+生产国再增加50万桶/日左右。但风险点在于，以美国为主导的北美产区能否如愿增产。在该种情况下，明年油价更倾向于需求侧定价逻辑。

第二，以北美和其他非OPEC+增产、影子贸易满足欧盟进口需求，俄罗斯再小幅增加对亚太地区或世界其他地区的出口（从近几个月数据看，中国和印度等主要消费国的俄油进口已趋于平缓，后续能否继续增长需要存疑；世界其他地区碍于消费能力限制，又很难消化俄油出口），加上影子贸易，俄罗斯原油产量小幅下降。

第三，受制于短期能源和环保政策限制北美增产较为困难，碍于产能、基建设施及政治和地缘冲突，其余非OPEC+增产有限，OPEC则出于“维持供需平衡”或政治因素考量维持甚至进一步减产，均难以满足欧盟的进口替代需求；亚太地区或世界其他地区对俄油进口增长乏力，俄罗斯出口将大幅下降。该情况出现概率较低，但对油价的供给冲击应该最大。

尽管当下国际油价走势明显呈现出需求预期定价的逻辑，可能需求端也确实是明年油价变动的基准线索，但市场似乎对供给冲击的定价尚不充分，由此，我们还是应该对因非经济性因素而可能出现的短期供给和贸易扰动抱有一定警惕。

正文脚注：

[1] EIA, World Oil Transit Chokepoints.

https://www.eia.gov/international/content/analysis/special_topics/World_Oil_Transit_Chokepoints/wotc.pdf

具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评

20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行

20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”

20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值

20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势

20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

20220906-关于汇率运行的全方位思考

20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号

20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评

20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议

20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评

20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角

20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价

20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示

20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求

20220527-技改大年——四大动能已具备

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评

20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置

20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇准备金下调点评

20220424-如何理解近期汇率异动？

20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考

20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读

20220227-宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案

20220209-汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发

20220130-回顾2021——县级账本里的中国故事

20220117-稳增长的两阶段理解框架

20211211-七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议

20211209-外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成

20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准

20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演

20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变

20210911-宽社融需要走几步？——8月金融数据点评

20210803-债在今年，爱在明年——财政基调的理解

20210731-财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议

20210728-中美利率会共振反弹吗？

20210714-“大宽松”的梦需要醒一醒

20210708-不是你以为的“松”——7月7日国常会点评

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？

20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同

20210607-涨价的丈量

20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标

20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议

20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响

20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期

20210412-远眺比近观重要

20210227-谁是股债双杀的凶手

20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！

20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【破案“稳增长”系列】

20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八

20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七

20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六

20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五

20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三

20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二

20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一

20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十

20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九

20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八

20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七

20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

【投资导航仪系列】

20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）

20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）

20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

【见微知疫系列】

20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七

20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五

20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四

20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三

20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二

20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一

【“当宏观可以落地”2021培训系列】

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20221203-“新型举国体制”：抓手在哪？——十四五按图索骥系列六

20221125-从旧到”新“，行至何处？——“新动能”一本通&十四五按图索骥系列五

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20210116-战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

20210304-碳中和对制造业投资影响初探

20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

法律声明

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