【华创宏观·张瑜团队】金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口——11月金融数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币贷款1.21万亿（前值6152亿元）。社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长12.4%（前值11.8%），M1同比增长4.6%（前值5.8%）。

主要观点

企业短贷和长贷的背离：政府稳增长发力进行时

①怎么背离？11月企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。

②为什么背离？企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

③谁在进行投资？今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时

①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

②本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重？本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。

③为什么多储蓄少借贷？房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时

①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

②背离预示着什么？历史经验，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。

③背离的原因是？10月11月居民连续增多存款的背后，我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或存在压力。

三个背离的政策线索：降息仍然值得期待

①首先，政府稳增长的背后，央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。综合来看，近期央行的投放力度已经加大。具体参考《货币政策的多维度混合态》。

②其次，疫情冲击经济疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以来美债收益率持续回落，人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

③第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。具体参考《只降准不够，LPR降还需降息助力》。

风险提示：美国通胀超预期，货币政策超预期，疫情扩散超预期

报告目录

报告正文

一

金融数据的三个背离

11月金融数据仍呈现为居民贷款极弱，政府行为偏强的特性。我们提示当下金融数据层面存在三个背离，这三个背离背后对应着的是当下宏观经济的三条线索。这三条线索分别是：①政府与国企部门的稳增长发力；②居民购房意愿的持续低迷；③冬季疫情扩散对居民消费行为的影响。

（一）企业短贷和长贷的背离：稳增长发力进行时

11月数据的第一个背离是企业长短期贷款数据的背离。企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。

历史数据来看，企业的短期贷款和中长期贷款似乎趋势并不一致。甚至在大多数时间，企业短期贷款同比和企业中长期贷款同比呈现反向的关系。

企业短期与中长期贷款趋势背离的背后，是企业行为的差异。企业中长期贷款通常用于固定资产投资行为，而企业短期贷款通常与企业经营行为相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

进一步拆分数据来看，我们提示当下企业的投资意愿或主要来自国企而非民企。根据企业投资数据拆分来看，今年以来国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

（二）居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时

11月数据的第二个背离是居民存款和贷款数据的背离。居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

值得一提的是，本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。为了更清晰的观察居民行为，我们选取居民的消费贷款和定期存款这两个指标。其中消费贷款对应居民购房购车等一系列消费行为，定期存款则反映了居民的储蓄偏好。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。2018年前十个月居民定期存款增量也只有4.5万亿。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏观背景下，居民仍然减少借贷并加大储蓄，这或许反映出当下居民预期的悲观。

考虑到居民消费贷款存量中个人住房贷款占比70%，因此今年房地产销售的回落是引至居民减少信贷的直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限（对应个人按揭贷款同比回落速度更快）不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落（对应定金及预收款同比回落速度更快）。因此房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

（三）居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时

11月数据的第三个背离是居民存款和企业存款的背离。居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

居民存款多增而企业存款少增事实上是一个经济修复较弱的信号。历史经验来看，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增的背后，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。

10月11月居民连续增多存款的背后，或与疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或一定程度的压力。

（四）三个背离的政策启示：降息仍值得期待

首先，政府稳增长的背后，当下央行的态度事实上相对积极。虽然11月MLF缩量了1500亿，但是11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。我们提示当下单纯地观察MLF不足以预判央行的操作，需要结合PSL和各类再贷款共同推断央行的投放力度。事实上，根据央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目来看，近期央行的投放力度已经加大。具体参考《货币政策的多维度混合态》。

其次，疫情冲击经济的背景下，12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底，十年期美债持续回落，8月央行见缝插针进行降息操作，当下11月7日起美债收益率同样持续回落，截止12月9日已回落55bp。在此情境下人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。25bp的降准缓解商业银行成本有限，考虑到当下商业银行净息差已经相对较低，负债端成本不调降的背景下，LPR利率或难以进一步下行。具体参考《只降准不够，LPR降还需降息助力》。

二

11月金融数据点评：企业中长期贷款的一枝独秀

（一）信贷：企业中长期贷款是唯一的亮点

11月新增人民币贷款11400亿元，同比少增1573亿元。月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。

细项来看，居民贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，同比少增651亿元，中长期贷款增加7367亿元，同比多增3950亿元，票据融资增加1549亿元，同比少增56亿元。

11月信贷有两点值得注意，首先去年10月11月居民中长期贷款基数较高，12月居民中长期贷款基数有明显回落，对应今年12月居民中长贷款同比负增或将收窄；其次今年每个季度末企业短期贷款均有明显多增，提示12月这一情景有重现可能。

（二）社融：企业债券融资近五年同期最低

11月新增社融1.99万亿元，比上年同期少6109亿元，存量同比10 %，较10月回落0.3个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元；未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元；委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元；信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元；政府债券净融资6520亿元，同比少1638亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少506亿元。

11月的社融有两点值得关注，首先11月12月政府债基数均相对较高，这将对社融同比造成拖累；其次企业债券融资明显较低，背后或与理财赎回引至的利率持续走高有一定的关系。

（三）存款：居民存款超季节性抬升

11月M2同比12.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点。M1同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点。

11月份，人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元。月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点。

具体来看，住户存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿。非金融企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元，财政性存款减少3681亿元，同比少减3600亿元，非银行业金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元。

具体内容详见华创证券研究所12月13日发布的报告《【华创宏观】金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口——11月金融数据点评》。

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【出口研判系列】

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20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

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20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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