【华创宏观·张瑜团队】让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

11月美国CPI同比7.1%，预期7.3%；核心CPI同比6%，预期6.1%。

主要观点

通胀下行再超预期，能源和汽车价格大跌是拖累

11月美国CPI和核心CPI同比继续下行，且降幅快于彭博一致预期。环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动项，能源、汽车和医疗服务是拖累项。房租增速略有放缓但仍在高位；食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底；以汽车为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现；医疗服务价格下跌则是健康保险调整的影响。

通胀下降证据的两个观测指标初见改善

在过往报告中，我们多次提到，通胀下降的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%左右，代表涨价动态回归至疫前水平，不考虑基数效应，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度明显收窄，避免涨价压力扩散与通胀预期升温。两个证据已初见改善：

一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品下跌影响，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。

通胀走势仍有不确定性，明年一季度或是关键时点，“让子弹再飞一会儿”

数据公布后，市场预期美联储加息终点回落至5%以下并于下半年开始降息，连续两个月通胀低预期对市场信心大有提振。但近两月数据低预期，主要依赖于能源、汽车价格下跌，若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落。目前服务涨价依然坚挺，一方面是租金，一方面是其他核心服务价格。

关于租金韧性，预计在明年一季度左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到，随着新租约通胀持续下降，住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。

关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，并且也不像租金那样有预判的关键时点。

12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC会议前，美联储和市场还有3个月的通胀报告（今年12月至明年2月）可供观察和分析，届时也是判断租金增速拐点的关键时点，劳动力市场也可能会出现一些新的状况。如鲍威尔所言，“历史强烈告诫不能过早放松政策，我们将坚持到底，直到任务完成”。再考虑到，SPF通胀预期四季度进一步上行，密歇根消费者通胀预期也在高位波动，因此，不妨让子弹再飞一会儿。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

11月美国CPI数据述评

（一）通胀下行幅度再超预期

11月美国CPI同比和核心CPI同比继续下行，且降幅快于海外一致预期。

11月美国CPI同比7.3%，彭博预期7.3%，前值7.7%；核心CPI同比6%，彭博预期6.1%，前值6.3%。

11月季调CPI环比上涨0.1%，预期0.3%，前值0.4%；季调核心CPI环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.3%。

（二）能源和汽车价格下跌，房租增速略有放缓但仍在高位

同比来看，能源和食品、汽车、运输和医疗服务价格涨幅收窄，带动CPI下行；房租、娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大，是CPI的边际拉动项。

受家庭食品价格影响，食品价格涨幅从10.9%回落至10.6%。本轮美国食品通胀基本已于8月见顶，目前已连续回落三个月，随着后续基数走高以及食品涨价趋缓，回落趋势仍将延续，但估计明年也很难转负。

能源价格同比从17.6%回落至13.1%。细分来看，主要是汽油价格涨幅（10.8%，前值18.1%）大幅回落导致，天然气价格涨幅（15.5%，前值20%）也有所收窄。

汽车价格涨幅从5.5%回落至2.4%，其中，二手车价格同比下降3.3%，是2020年8月以来首次转负。

服务价格涨幅从6.7%升至6.8%，房租、娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大，抵消了运输和医疗服务价格涨幅收窄的影响。租金涨幅从7%升至7.2%，按照领先指标和基数分布，预计房租涨幅大概率会在明年一季度见顶；娱乐服务（5.4%，前值3.9%）和教育通讯服务价格（2.2%，前值1.3%）涨幅扩大，医疗服务价格涨幅从5.4%回落至4.4%，运输服务价格涨幅从15.2%降至14.2%。

环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动，能源、汽车和医疗服务是拖累。房租涨幅略有缓速但仍在高位，是通胀韧性的支撑。食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底。以汽车、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现。医疗服务价格下跌则是健康保险持续调整的影响，按以往情形推断，预计会持续一年左右。具体来看：

非核心：能源价格下跌1.6%，主要是汽油价格下跌了2.1%。12月前两周汽油零售价较11月均价又下跌了近10%，这将对下月CPI环比带来较大拖累，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底。天然气价格下跌了3.5%。食品价格上涨0.5%，增速继续下台阶，涨价动能趋缓，但仍高于疫前。

核心商品：耐用品中跌幅较大的有：汽车（-1.3%，前值-0.9%）、休闲耐用品及车辆（-1%，前值0.2%），非耐用品价格普涨，涨幅较大的是家居用品（0.6%，前值0.7%）。

住所租金：租金上涨0.6%，前值0.7%，略有缓速，但0.6%的涨幅仍是仅次于今年8-10月的最大值，租金涨价粘性仍是核心通胀最重要的支撑。

其他服务项：受健康保险价格下跌影响，医疗服务价格下降0.7%；运输服务（-0.1%，前值0.8%）价格由涨转跌；娱乐服务（1%，前值0.8%）和教育通信服务（1%，前值1%）价格继续上涨。

二

通胀下降证据的两个观测指标初见改善

在过往报告中，我们多次提到，“通胀下降”的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%的水平，代表涨价动态回归至疫前水平，核心通胀涨价压力基本消退，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度要明显收窄，至少要回到40-60%的区间，避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。

从本月数据看，这两大证据已经初见改善：

一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品大跌以及医疗服务价格的拖累，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。

二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初的水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。

随着整体通胀读数的下降，预计通胀宽度也将随之收敛；而对于核心CPI环比能否稳定在0.2%左右，才是判断后续通胀路径的关键，我们在下一节详细阐述。

三

通胀走势仍存不确定性，明年一季度是关键时点

11月通胀数据公布后，市场预期的美联储加息终点回落至5%以下，并预期下半年降息，体现出连续两个月通胀低于预期对市场信心的提振。但另一方面，资产价格日内波折的走势也呈现出市场的一些担忧，十年美债利率从3.6%降至3.4%后又升至3.5%，美股三大股指冲高回落仅小幅收涨。

主要原因或在于，近两个月通胀读数低于预期，主要依赖于能源价格、汽车价格下跌以及健康保险调整带来的医疗价格下跌，而服务价格涨价依然坚挺，一方面是租金增速，一方面是其他核心服务价格上涨。

关于租金韧性，预计在明年一季度末左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到[1]，随着新租约通胀持续下降，整体的住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。

关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲。目前来看，美国劳动力市场仅显示出初步的再平衡迹象：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。

若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落，这也是核心CPI环比能稳定在0.2%左右的关键。租金增速下行大概会在明年一季度看到，而其他核心服务通胀增速下降，则需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，也不像租金那样有预判的关键时点。

12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC会议前，美联储和市场还有3个月的通胀报告（今年12月至明年2月）可供观察和分析，届时也是判断租金增速拐点的关键时点，劳动力市场也会出现一些新的状况。如鲍威尔所言[2]，“历史强烈告诫不能过早放松政策，我们将坚持到底，直到任务完成”，因此，不妨让子弹再飞一会儿。

参考资料：

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

[2] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

具体内容详见华创证券研究所12月14日发布的报告《【华创宏观】让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

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20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评

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20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”

20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值

20221025-置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势

20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

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20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号

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20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求

20220527-技改大年——四大动能已具备

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20210412-远眺比近观重要

20210227-谁是股债双杀的凶手

20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！

20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【破案“稳增长”系列】

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20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五

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20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三

20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二

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20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十

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20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六

20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五

20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四

20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三

20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二

20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算

【投资导航仪系列】

20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）

20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）

20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

【见微知疫系列】

20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七

20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五

20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四

20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三

20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二

20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一

【“当宏观可以落地”2021培训系列】

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20221203-“新型举国体制”：抓手在哪？——十四五按图索骥系列六

20221125-从旧到”新“，行至何处？——“新动能”一本通&十四五按图索骥系列五

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20210116-战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

20210420-中国的“碳”都在哪里

20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典

20210304-碳中和对制造业投资影响初探

20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理

【出口研判系列】

20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”

20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七

20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六

20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五

20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四

20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三

20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二

20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一

20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十

20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九

20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八

20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七

20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六

20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五

20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四

20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三

20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二

20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一

【战“疫”系列】

20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六

20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十

20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九

20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八

20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七

20200211-经济影响再评估——战疫系列六

20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五

20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四

20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三

20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二

20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一

【数论经济系列】

20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一

20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国？

20220814-天气热，什么影响？

20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖，五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？

20220613-地产新政后，冷暖如何？

20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表，看什么指标？

20211212-今年的贷款都去哪了？

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗？

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗？

20220711-PPI对煤炭有多敏感？

20210627-为什么中游利润率不降反升？

20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀？

20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升？

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？

20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？

20210228-油价的全球预期“锚”在哪？

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期

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