张瑜：平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

前言：正式的政府工作报告全文仍需等待官方发布，目前仅能根据国务院总理李克强在十四届全国人大一次会议上作政府工作报告的直播做初步解读，特别是对于今年的政府工作重点只是“简述”，因此把握方向重于“咬文嚼字”。

一、符合预期的地方

1、总基调符合预期，完全落实2022年12月中央经济工作会议主旨精神。与中央经济工作会议通稿中的总基调一段几乎完全一致。

2、总量目标符合预期，位置约为预期区间下限。

增长目标5%左右（两年复合增速4%左右），配合3%的赤字率和专项债新增3.8万亿。稳增长方向依然明确，力度处于市场预期区间的下限。赤字率高于去年0.2个百分点。专项债相比去年两会明确的3.65万亿多0.15万亿，但如相比去年实际使用专项债金额或少1.55万亿左右（去年全年实际使用=3.65万亿+总理明确的2021年尚未使用的1.2万亿+5000亿结存限额=5.35万亿左右）。

3、货币政策符合预期，更加强调精准。

稳健的货币政策要精准有力，现在货币政策结构性工具层次多样（长期工具、阶段性工具）、利率不同（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%），共计15种，截至2022年12月末结构性工具累积金额达6.4万亿左右，占央行对其他存款性公司债权44%左右，MLF仅占32%，其他占24%。央行通过结构工具基本已经可以决定流动性的“半壁江山”且通过差异极大的利率引导资金流向，MLF单独观测意义大幅下降。

4、扩内需，消费符合预期，投资把握关键词。

消费方面，扩内需的关键定位不变，但举措并未具体化，符合预期，未有超预期表述和手段。

投资方面，政府发挥作用的定位在前端，“带动”、“鼓励”、“吸引”等用词。产业关键词包括：“十四五”重大工程、城市更新及城乡环境基础设施、补短板、产业数字化转型、数字经济、高标准农田及配套基础设施、生态修复工程、低碳化改造、住房保障体系建设。总结起来基本四个方面——国家重大工程、数字经济相关、生态农业相关、补短板科技投资相关、前沿科技研发应用。

二、超预期的地方

1、化解地方债务风险，指明了具体做法。

相比中央经济工作会议比较笼统的指出风险所在，本次报告中明确了具体的化解指向——优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。低息债务置换有望是今年地方债务的最终出路，可关注其对银行资负表的可能影响及对地方政府活力的正面释放。

2、部长通道更凸显“科技-产业”。

相比往年部长通道往往聚焦总量调控部委和农业相关，今年是生态环境部、工信部、科技部。

3、并未过度强调地产在稳增长中的作用。

房地产的定位仍在化解风险，以“稳”为目标，而非“进”，并未过度强调其对经济的“增长”效应，或并不是新政府扩内需的着重点。考虑到今年地产可能出现K型分化，头部城市的房地产市场恢复更快，房价有上涨可能，调控难度客观加大。

4、新增就业人数目标提升。

新增就业目标是1200万人左右，高于去年目标（两会目标1100万左右），但基本持平于去年实际新增就业（1200万左右）。去年经济挑战多元运行复杂，仍艰难完成了1200万左右的就业，今年经济恢复背景下似乎难以下修。换个角度来看，今年经济增速“5%左右”其实是一个柔和的目标区间，取上限还是下限，就业或许是重要的政府考量基础，紧密跟踪新增就业的情况，如果出现上半年明显低于往年同期，经济存在空中加油的可能性。

三、未来可能“超预期”的地方

1、换届完成后，关注两会闭幕（3月13日）新总理的“首秀”——答中外记者问，或会进一步阐述其执政思路和理念。

2、换届后，货币政策总量降息降准存在最后观察期，降准概率高于降息，5月之后货币政策大概率只看结构性工具。

3、海南博鳌论坛（3月28-29日）、海南自贸区成立五周年（4月13日）、一带一路峰会（具体日程待定）都是今年值得关注的或有主题机会。

4、对政府而言，消费抓手相对有限，大部分消费都是收入的结果，大宗消费（车和家电）是为数不多的可行抓手，后续新政府换届后关注消费增量政策，甚至于是否能有一些新的消费政策的突破。2022年消费对GDP的拉动仅有1个百分点（疫情前三年平均4个点左右，2021年GDP两年复合增速中消费拉动也有2.3个百分点），投资可以稳住今年的增速底线，但消费决定着经济增速最终的成色及高度。

5、疫情快速过峰后的首次政治局会议是4月，7月是半年经济评估的政治局会议，关注其对经济一、二季度答卷的评估，或存在政策空中二次加油的可能性。

6、专项债限额余额调整还可释放出理论上限1.3万亿体量，考虑到省际分布不均，上限或难达到，但5000亿以上释放空间仍有可操作性。

7、政策性金融工具的灵活使用。

8、数字经济是贯穿去年中央经济工作会议及今年地方两会的产业高频词。地方两会中，20余省份都对数字经济的明确占比、增速等提出了定量目标，十余个省份制定了专项数字经济规划。

9、二十届三中全会，改革为关注点。历来三中全会年通常都是改革贯穿年，或涵盖经济体制（国企改革、财税体系改革等）、国家机构等多方面。

四、附录

1、各地两会关于数字经济梳理

2、专项债限额余额分

3、央行结构性工具一览

具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《【华创宏观】平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230209-2022年，居民资产负债表真的受损了吗？20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。