【华创宏观·张瑜团队】为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

核心观点

1、一季度社融总量数据强劲，结构层面优异。实体经济的资金相对充裕。

2、企业存款同比较高但活期存款同比较低，反映出企业钱多但投资意愿仍未修复。当下企业配置定期存款，货基，理财的意愿或相对较强。

3、居民中长期贷款增量自2021年11月以来首次历史同期最高值。但考虑到当下居民提前还款的意愿仍强，未来需观察居民中长贷修复的持续性。

4、对于债市而言，当下流向货基和理财的资金量或在加大，因此国债利率并未随着强劲的社融抬升。不过随着经济修复，二季度债市仍有风险。

5、居民存款同比增量明显回落，居民消费和投资意愿或正在边际改善。权益市场的增量资金或有望抬升。

事项

2023年3月，新增社融5.38万亿（前值3.16万亿），新增人民币贷款3.89万亿（前值1.81万亿）。社融存量同比增长10%（前值9.9%），M2同比增长12.7%（前值12.9%），M1同比增长5.1%（前值5.8%）。我们对此点评如下：

报告摘要

社融整体：数量大，结构优

1、总量数据来看，社融呈现数量大，结构优的特点。一季度社融同比多增2.47万亿，其中，企业中长贷同比多增2.73万亿，企业短贷同比多增约9400亿。居民短贷同比多增约5700亿，居民中长贷同比少增约1300亿。

2、社融过于依赖政府债和贷款的问题也有所缓解。过去一年的社融增量中针对实体的贷款和政府债加总占社融增量比重的102%。但一季度，针对实体的贷款+政府债仅占社融增量的85%，是2018年以来同期的次低值。（仅高于2020年）。

v企业行为：投资意愿较弱，资金或更多形成定存，货基和理财

1、企业投资的意愿似乎并没有明显修复。当下企业似乎将更多的资金放至定期存款而非活期存款。这一行为预示企业的投资意愿仍相对较低。

2、值得关注的一点是，2018年以来， M1同比和企业存款同比的剪刀差与十年期国债有较好的同步性。从这一视角理解债市，当下虽然企业信贷强劲，但其投资意愿较弱，资金或部分流入货基和理财，债券市场的需求进而抬升，因此虽然一季度社融同比持续抬升，但是十年期国债收益率却并未大幅上行。

居民行为：关注两个可喜信号

1、居民视角的第一个可喜信号在于居民中长期贷款同比的明显改善。3月居民中长期贷款增量是历史同期最高值，这是2021年11月以来居民中长期贷款首次增量为历史同期最高。不过当下居民提前还款的比例似乎仍在高位，考虑到居民或仍为“负债最小化”的行为逻辑，因此未来居民中长期贷款能否持续修复仍需观察。

2、居民视角的第二个可喜信号在于居民存款同比增量开始回落。3月居民存款同比多增2051亿，是2022年月以来的最低值。社融总量扩张但居民存款同比增量回落，一方面预示居民消费意愿边际上有所改善，另一方面预示居民配置风险资产（存款视为无风险资产）的意愿有所抬升。历史规律来看，居民存款同比回落大概率对应着新成立的偏股型基金份额有所抬升。

风险提示：货币政策超预期，地产修复超预期，居民资产负债表改善超预期

报告目录

报告正文

一、量大，结构优的社融

（一）社融整体：数量大，结构优

总量数据来看，社融呈现数量大，结构优的特点。一季度社融同比多增2.47万亿，其中，企业中长期贷款贡献最大，同比多增2.73万亿，其次是企业短期贷款，同比多增约9400亿。居民短期贷款同比多增约5700亿，居民中长期贷款同比少增约1300亿。信贷强势的背景下，票据融资冲量的必要性大幅降低，一季度票据融资同比少增约1.78万亿。

社融过于依赖政府债和贷款的问题也有所缓解。过去一年的社融增量里边，针对实体的贷款的占比接近80%，政府债的占比接近22%，二者加总占社融增量的102%。不过一季度，针对实体的贷款+政府债占社融增量的85%，是2018年以来同期的次低值。（仅高于2020年）。

（二）企业行为：投资意愿较弱，资金或更多形成定存，货基和理财

虽然企业贷款强劲，但企业投资的意愿似乎并没有明显修复。对于企业而言，如果投资意愿较为旺盛，通常会将更多资金放至活期存款，因此主要表征企业活期存款多寡的M1同比通常会边际抬升；但如果企业投资意愿较弱，那么资金通常会放至定期存款或者购买货币基金和理财产品，以赚取较高的利息回报。

当下来看，企业似乎将更多的资金放至定期存款而非活期存款。当下企业存款存量同比约为9.5%，而M1同比仅有5.1%。由此推断企业活期存款的抬升速率明显慢于定期存款的抬升速率。

值得关注的一点是，2018年以来，十年期国债与M1同比和企业存款同比的剪刀差有较好的同步性。从这一视角观察，当下虽然企业信贷强劲，但企业投资意愿较弱，资金部分流入货基和理财，债券市场的需求进而抬升，因此虽然一季度社融同比持续抬升，但是十年期国债收益率却并未大幅上行。

（三）居民行为：两个可喜信号

居民视角的第一个可喜信号在于居民中长期贷款同比的明显改善。3月居民中长期贷款增量是历史同期最高值，这是2021年11月以来居民中长期贷款首次增量为历史同期最高。

但值得注意的是，结合2月最新数据来看，当下居民提前还款的比例仍然较高。对于提前还款行为存在两种解读：

①2014年~2021年居民中长期贷款同比增量与居民提前还款比例同升同降，对应居民提前还贷的行为目的是“资产最大化”，偿还贷款腾出信用额度后进行购房投资或改善性需求；

②2022年居民中长期贷款同比增量与提前还款比例开始反向，对应居民提前还贷的行为目的是“负债最小化”，偿还贷款是为了减轻负债压力。

当下，居民中长期贷款同比虽然多增，但考虑到居民或仍未切换至“资产最大化”的行为逻辑，因此未来居民中长期贷款能否持续修复仍需观察。

居民视角的第二个可喜信号在于居民存款同比增量开始回落。3月居民存款同比多增2051亿，是2022年月以来的最低值。社融总量扩张但居民存款同比增量回落，一方面预示居民消费意愿边际上有所改善，另一方面预计居民配置风险资产（存款视为无风险资产）的意愿有所抬升。历史规律来看，居民存款同比回落大概率对应着新成立的偏股型基金份额有所抬升。

二、3月金融数据点评：持续超预期的金融数据

（一）信贷：贷款的全方位改善

3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元。月末人民币贷款余额225.45万亿元，同比增长11.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.3个百分点。

细项来看，居民贷款增加1.24万亿元，其中，短期贷款增加6094亿元，同比多增2246亿元，中长期贷款增加6348亿元，同比多增2613亿元；企（事）业单位贷款增加2.7万亿元，其中，短期贷款增加1.08万亿元，同比多增2726亿元，中长期贷款增加2.07万亿元，同比多增7252亿元，票据融资减少4687亿元，同比多减7874亿元。

（二）社融：社融同比持续抬升

3月新增社融5.38万亿元，比上年同期多7235亿元，存量同比10%，较上月回升0.1个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加3.95万亿元，同比多增7211亿元;未贴现的银行承兑汇票增加1790亿元，同比多增1503亿元;委托贷款增加174亿元，同比多增67亿元;信托贷款减少45亿元，同比少减214亿元;企业债券净融资3288亿元，同比少462亿元；政府债券净融资6022亿元，同比少1052亿元，非金融企业境内股票融资614亿元，同比少344亿元。

（三）存款：非银存款同比多增

3月M2同比12.7%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点。M1同比增长5.1%，增速比上月末低0.7个百分点，比上年同期高0.4个百分点

3月份人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元。月末人民币存款余额273.91万亿元，同比增长12.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点。

具体来看，住户存款增加2.91万亿元，同比多增2051亿元。非金融企业存款增加2.61万亿元，同比少增456亿元，财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元，非银行业金融机构存款增加3050亿元，同比多增9370亿元。

具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《【华创宏观】为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评》。

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