万华化学：“化工届的华为”，再造可期！
Hello, 大家好，我是球神。
本期为大家带来万华化学的价值分析。没错，就是那家被誉为“化工届华为”的企业，国内聚氨酯龙头企业，未来将有可能代表中国化工企业走向世界。
因为化工行业实在过于专业难懂，目前不在我的分析能力圈范围内(认真写了，实在写得没人家专业…)，因此本文第四和第五两大核心部分来自公众号“追寻价值”，已征得作者转载同意，特此感谢。
我们虽然没法仔细弄清楚每一种化学产品/材料，但是通过持续跟踪和关注万华的核心要素发展情况，还是能够对这一伟大企业形成一个整体的、较为通透的理解。
一、公司简介
万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，为客户提供更具竞争力的产品及解决方案。
公司前身为烟台合成革总厂（成立于1978年）。1995年，烟台合成革总厂改制为烟台万华合成革集团有限公司；1998年，以万华集团公司为主发起人设立烟台万华聚氨酯股份有限公司；2001年，烟台万华聚氨酯股份有限公司上市；2018年，上市公司吸收合并控股股东万华化工，实现了万华化工旗下化工类资产整体上市。
二、主营业务
经过40余年精心耕耘，当前公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块，下设七大事业部，涵盖三大业务板块。
万华是目前中国唯一一家拥有MDI、HDI、HMDI和IPDI制造技术自主知识产权的化工企业。其中，公司主营的MDI产品下游终端行业分布广泛，主要包括：生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业、电子电气、个人护理和绿色能源等。
三、商业模式
3.1 采购模式
公司生产产品所需的主要原料为纯苯、煤炭、LPG 等大宗原料，公司通过积极开拓国内外供应渠道，与战略供应商建立良好的合作关系，综合采用固定价、浮动价、合同价等多种采购模式，实现了原料的稳定供应及低成本采购。
3.2 生产模式
公司产品种类繁多，生产路线复杂，涉及高温高压、有毒有害等危 险工艺。为确保“安稳长满优”生产运营，提供让客户满意的、高质量、稳定的好产品，公司采取宁波生产基地、烟台生产基地、珠海基地的属地生产管理，总部统筹协调的生产运营模式。公司根据年度生产经营计划制定每月生产目标，依据市场需求及装置状况进行动态调整。
3.3 销售模式
公司主营业务为化工和新材料产品的生产和销售，主要产品全部通过市场化运作，以直销（90%以上）和经销两种形式销售。
四、聚氨酯MDI的壁垒+周期+成长
这一部分我们来刨析万华起家的核心业务:聚氨酯（MDI为主），分析聚氨酯行业竞争格局和市场供需关系，并在此基础上尝试回答以下几个重要问题。
万华化学目前有竞争壁垒吗，如果有，壁垒来源于哪里？万华能够摆脱周期性吗？MDI未来的成长空间有多大？
4.1 聚氨酯行业分析
需求
聚氨酯（聚氨酯原料包括MDI、TDI和聚醚等，本部分主要分析用途最广、性能最优的MDI）应用广泛，国外聚氨酯主要用于建筑保温，其次是注射模塑、冰箱冷藏、浆料和鞋底原料，国内聚氨酯主要应用于冰箱冷藏，其次是建筑，另外还有粘合剂及密封剂、汽车、管道、板材、喷涂等。
目前每年全球MDI总需求大约800万吨。咨询公司一致预测，预计未来几年全球聚氨酯消费量年均增速为5%左右。需求的增长点来自于建筑保温环保政策要求、中国冰箱出口增长，以及汽车材料、装修无醛板等的替代需求释放。万华管理层甚至更为乐观一点，在年初的调研中高管提到“MDI需求仍然强劲，MDI每年约有5-7%的增长”，在产能普遍过剩的化工行业里，这个细分赛道已经算不错的增长了。
供给
2021年全球MDI产能约967万吨，全球供应垄断于万华化学（260万吨）、巴斯夫（182万吨）、科思创（177万吨）、亨斯迈（134万吨）、陶氏（113万吨）等少数厂家手中，万华为全世界最大MDI供应商，在全球产能占比约27%。中国是全球最大的MDI生产国，目前国内产能共计396万吨，占据全球比例41%，万华化学在国内产能占比约58%。下图为近20年来MDI的供需情况对比，自2015年后，全球总需求/总供给持续提高，保持在85%左右，有一定程度的产能过剩，图片来自华安证券：
MDI价格周期
研究万华，应该说逃不开对MDI周期的研究。下图给出了最近六年MDI价格走势，经历了两轮行业周期、四个阶段涨跌，如下图所示：
1.2015年至2016年初：产品价格大幅下行，主要原因是全球经济增长减速，中国经济进入周期性和结构性的调整期，导致MDI市场需求增长大幅放缓，同时原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡，另外受新增产能释放（2014 年后万华宁波完成 60 万吨扩产，重庆巴斯夫产能投放）的影响，MDI市场竞争日渐激烈。
2.2016年至2018年初：全球MDI产能增长缓慢，同时伴随科思创原料供应短缺、巴斯夫欧洲工厂爆炸、科思创欧洲和巴斯夫美国相继遭遇不可抗力等一系列因素，导致MDI供给阶段性紧缺，MDI价格快速上涨。
3.2018年至2020年下半年：在2018年之后，随着Sadara40万吨产能投放、上海联恒完成24万吨扩产，同时叠加中美贸易冲突造成的需求消退，MDI价格再次走低。2020年上半年，受疫情影响全球MDI需求有所下滑，贸易物流不畅，聚合MDI市场价在4月份触及10450元/吨的低位，纯MDI市场价在5月中旬跌破13000元/吨。
4.2020年下半年至今：随着供方控量与密集检修保价，MDI价格出现回升，2020年下半年疫情好转，叠加美欧等地区生产经营活动持续恢复，终端需求逐步回升，带动MDI的产品需求提升。2021年上半年，北美地区受寒潮天气影响，MDI装置出现不可抗力，导致MDI供应再次偏紧，MDI价格不断上行。
竞争格局
用一句话来说：这是一个产值超5000亿元、全球仅六个玩家、毛利率40%的生意。
MDI是一个竞争格局稳定的市场，目前全球前五家供应商垄断产能90%，典型的寡头垄断市场，万华全球市占率28%、国内市占率58%，但MDI价格主要由市场供求决定，垄断厂商议价权并不强，正如管理层在调研中提到的，“万华的定价权取决于市场份额，万华只是市场的参与者，而且这是一个充分竞争的市场，大家认为定价权到60-70%，那是高看万华了。”
在没有新进厂商的情况下，原有厂商大概率不会主动或恶意降价，特别是在万华已经占据最高市场份额、拥有最低成本和最好产品质量（来源于调研纪要）的情况下，其它厂商主动降价无异于自杀。在上一轮景气周期，各厂商有非理性的扩产竞备行为，但随着万华烟台50万吨巨额产能投产，短时间内竞争态势不会再恶化。
从目前的产能扩张计划看，未来行业产能有序释放。随着科斯创美国的50万吨扩产暂停重新评估，未来五年全球新增产能只有巴斯夫美国30万吨、科斯创中国10万吨、韩国三井20万吨，万华将在宁波和福建扩产继续巩固全球行业龙头的地位。
4.2 万华的护城河(核心竞争优势)
万华有护城河吗？
布鲁斯·格林沃尔德教授提出净资产收益率ROE和市场份额稳定性两个检验护城河的指标。万华过去四年的ROE分别是50.66%、36.82%、25.44%、22.20%，而作为对比，化工行业指数的平均ROE连续保持在8%左右。
再拉长时间看一下MDI企业间市场份额稳定性，下表展示了从2009年至2021年间MDI的主要厂商份额：
在长达12年的时间内，万华份额从8%提升至27.8%，除此之外份额下滑最大的亨斯迈只有5.10%，平均份额变动率6.02%。放眼中国，很难找到像MDI格局如此稳定的市场了。
万华的护城河来自哪里？
仅就MDI板块而言，主要有技术壁垒、成本优势、规模经济效益三个方面：
技术壁垒
在波特五力中最强大的一种力量是进入壁垒，而技术壁垒便是一种典型的进入壁垒。生产工艺复杂的行业中容易产生技术壁垒，在这些行业中精益求精的企业可以沿着学习曲线持续积累技术。自从上世纪末万华攻克了MDI技术，这个行业再没有其它新玩家进入了，可见技术壁垒之高。下图来自于论文《MDI生产技术国内外专利分析》：
全球主要厂商均使用光气法生产MDI，光气法使用的光气易挥发、剧毒，存在巨大的潜在性事故隐患，安全生产难度大；副产物氯化氢对设备腐蚀严重，造成生产装置造价昂贵，技术要求复杂。此外，产品中含氯化合物不易分离，导致纯 MDI 产品的收率和质量较低，这些都构成了MDI的技术门槛。部分厂商如日本旭化成、美国孟山都等开发替代性的非光气生产法，但未达到工业化生产水平，不足以对光气法 MDI 构成威胁。
成本优势
万华的产业链设计原则是尽量从行业产业链最上游开始生产，受益于自身技术和投资强度优势，获得大部分中间产品生产的利润。如以上工艺流程图所示，MDI的主要原材料有苯胺、氯（烧碱）、甲醛等。以烟台万华为例，目前在烟台园区配套有36 万吨苯胺产能、25 万吨烧碱和24 万吨甲醛装置，实现产线原料高度自给。也就是说，万华仅需要采购更上游的苯、煤、硝酸、原盐等产业链初级原料，将煤化工、盐化工、石油化工协调布局，有效分配中间原料气，有效降低产品的原料成本。同时，万华拥有自己的热电厂，自产电、蒸汽、热力等能源，降低外购工业电量。
传统石化行业竞争激烈、利润率低，但万华投入大量资金打造乙烯项目，其中的一个原因，就是公司生产聚醚多元醇（聚氨酯的一种）需要大量消耗环氧乙烷，环氧乙烷的外购成本高、长距离运输风险高，乙烯是环氧乙烷的重要原料，这样就补齐了聚氨酯板块最关键的原材料短板，减少中间材料价格波动带来的风险。
规模经济效益
这里不得不说一说万华的“技改大法”。
技改不仅使得MDI产能提高，而且特殊的技术使得单吨产能对应的总投资额下降，这样平均每单位产品分摊的投资成本得以降低，从而使万华具备了规模经济效益。规模经济效益不等于规模效益，规模经济效益是以单位产品固定资产投资额的降低，即技改大幅拉低单吨MDI的投资额为基础的。
以2021年上半年万华烟台技改项目为例，该项目MDI主体装置投资额仅为2.84亿元，包括配套项目的整体投资额也才35.62亿元，此次扩产的50万吨/年产能的投资仅为0.7亿元/万吨。根据环评报告测算，本次万华产能扩产有望大幅降低整体成本，某券商测算烟台MDI单吨完全成本有望下降495元/吨。下图为与其它厂商的投资成本对比：
进入壁垒+供给侧低成本+规模经济效益，三者结合产生的相当高的护城河，才会产生如此高的经济收益。万华化学烟台工厂和宁波工厂MDI成本相较于国内其他厂家装置而言成本优势明显，年初机构调研中高管曾讲道“万华较其他厂家便宜150-200美金，价格最低”，烟台万华技改后应具有每吨1500-2000元的完全成本优势。
4.3 万华如何摆脱行业周期？
MDI周期因何而生？
首先，主要上游原材料纯苯来源于石油，MDI价格与石油价格高度同步（见下图），使得MDI与其它化工产品一样具有石油化工的景气度周期；
其次，在需求端MDI需求与宏观经济同步周期性波动，经济低迷、贸易摩擦、汇率升值等都会影响产品需求；
第三，在供给端几大厂商竞相扩张产能，造成一定程度的产能过剩；
第四，MDI价格起伏也在于MDI产业链太长，一个链条出现问题就会影响供给。
万华如何克服MDI周期
周期性是存在于万华基因中的，然而万华的特殊之处正在于此，通过自己不懈的后天努力，正逐步克服先天的不足。在周期中成长，在成长中弱化周期，万华已成为名符其实的“周期成长股”。
从下图可看出，万华营业收入已经摆脱MDI价格波动的影响，呈现快速上涨的态势，净利润则显示出摆脱价格周期影响的趋势，比如图中两个MDI下跌区间中，季度净利润下滑没有MDI下滑那么多，在个别时间段出现业绩逆势上涨的情况，同时股价也正脱离MDI价格周期。
再从产能利用率的视角验证万华周期弱化：2015年至2020年万华聚氨酯板块的产能利用率分别为：66%、86%、82%、85%、90%，2021年可能接近满产。可以看到，在2015、2016年的行业低谷期，产能利用率只有66%，2016年不光是价格下跌，而且“量价齐跌”（从149万吨下滑至143万吨），但最近一轮周期底部形成鲜明的对比：2020年聚氨酯板块产能利用率达到了历史新高的90%。说明万华产品在市场上非常有竞争力，在市场需求不足的情况下仍能顺利开拓市场，逆势抢占市场份额，在行业不景气时做到了价跌量增、以量补价，因此2019年、2020年净利润均保持在100亿以上，与2017年景气顶点的111亿净利润仅微幅下滑（剔除BC公司并表影响也下滑不多）。
那么，饱受MDI周期之苦的万华是如何实现这一成就的？
第一，每一轮行业下行期逆势新建项目，在周期底部通过以量补价维持利润，待走出低谷后将迎来利润的上涨。每次产能扩张都为下一轮周期打下了总量和市占率的基础。
万华MDI净利润中枢阶梯式上升，这与其产能的逆周期扩张有很大关系。2014年11月行业不景气时，宁波万华技改增加60万吨MDI产能，随后的2016年收入、净利润分别增长54%、128%，2017年收入、净利润分别更是增长76%、202%（叠加涨价因素），2015－2017年的净利润分别是16亿、37亿、111亿。
2019年下半年，再次在MDI价格低点开启烟台万华技改，在2021年上半年50万吨新增产能投产，随后在景气周期中迎来利润的大爆发，预计2021年度利润达到240亿－252亿。在2015－2020年这五年间，全球市场占有率从22%增加到28%，预计2021年将接近30%。
第二，推进石化、精细化工相关多元化战略。通过三大板块协同一体化，保证业绩的稳定性。两大新板块收入贡献达到50%+、常态下利润贡献接近30%，这部分将在第五部分中详述。
4.4 万华聚氨酯未来发展展望
无论石化和精细化工如何崛起，聚氨酯依然是万华的基本盘。聚氨酯在万华战略中的定位始终高于其它板块，既贡献了绝大多数利润（毛利占比%），带来源源不断的现金流，又积累了石化和精细化学的基础技术，打开了万华的业绩想象空间。
1.聚氨酯产能规划：目前万华聚氨酯产能368万吨，其中MDI260万吨（烟台110万吨、宁波120万吨、匈牙利30万吨），TDI65万吨（烟台30万吨、匈牙利25万吨、福建10万吨），聚醚43万吨。近期产能规划主要有：宁波30万吨MDI技改预计2024年投产，福州40万吨MDI（权益20万吨）预计2026年投产，另外福州25万吨、烟台20万吨新增TDI产能也会落地。
2.MDI价格预测：今年由于海外地产需求增长、上半年美国极寒天气、疫情期间冰箱出口增加等因素影响，MDI价格走出了去年的低谷，但整体价格并不算太高，目前价差指数（指MDI价格与苯胺等成本之差，见下图）大致位于历史30%分位。价格能不能挺住取决于疫情和国外产能恢复情况，如果海外复工复产超预期，那么出口不再大幅增长，价格会有一定程度回落，但当前价格的下行空间有限。
3.短期聚氨酯业绩：对于存在周期性的股票，要寻找其底部的“安全利润”。所谓“安全利润”，就是在不景气情况下企业所能获得的利润。对投资者来说，“安全利润”是比股价折扣更大的安全边际。
海外疫情恢复、其它厂商产能复工，可能会给万华海外销量带来不利影响，有利的方面则有：国内建筑环保新政、无醛板、猪舍等的替代需求会弥补部分销量下滑，同时烟台上半年扩产的50万产能，明年会抢占一部分市场。
今年的情况可以类比19年、20年，MDI和石化行情不会一直这么好，产品价格或许进入下行期（尽管下行空间并不大），但产能利用率高位运行，聚氨酯板块应该是收入利润水平能与去年保持水平或略有下滑，预计板块毛利保持在240亿以上，叠加石化和精细化工利润贡献，万华总体利润较周期顶部的2021年不会有大的下滑，有可能站稳180亿安全净利润。
4.远景聚氨酯业绩: 增量利润来源于宁波和福州合计80万吨的产能释放，以及TDI、聚醚产能落地，另外石化和聚氨酯一体化继续降低成本，提高聚氨酯毛利水平，按目前各家厂商的产能规划来看，五年内万华MDI全球产能占有率将从28%提升至33%，业绩波动性更小。
未来五年，以MDI 340万、TDI110万吨、聚醚50万吨产能，按当前的平均价格和产能利用率来估算，大胆地预测聚氨酯板块远景年收入将达到700亿以上，板块毛利率有能力稳定在45%以上，那么聚氨酯板块毛利将轻松站上300亿台阶。
五、石化和新材料具备再造一个万华的潜力吗？
万华已经在MDI的赛道上证明了自己的实力，管理层的优秀能否在其它领域再次得到证实？万华倾力打造的石化和新材料板块，会不会成为其第二增长曲线，会不会在不远的将来再造一个万华？
5.1 石化战略和布局
为什么进军石化行业
我们都知道石化行业竞争激烈、利润微薄，为什么万华还要来搅这浑水？
先看2015年报中管理层的一段话：
“2015年，原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡，国内产能过剩，产品同质化严重的情况暴露无遗。就目前的形势看，化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，业务复杂化、全球化必将是未来的发展趋势。”
可以看到，万华推进一体化、多元化战略，主要目的是对抗单一产品带来的行业周期，让利润更加稳定地增长。2015年是万华历史上最困难的时期，就在这一年万华痛定思痛后真正意识到必须向一体化、多元化迈进，要加大投入走德国巴斯夫的道路，此后几年项目投资明显提速，石化和精细化学品板块开始做大做强。
其实万华对石化板块的定位不仅是赚钱，更重要的功能是服务于聚氨酯和精细化学品两大板块，具体来说：
一是为聚氨酯生产提供部分原料，如聚氨酯（聚醚多元醇产品）每年预计消耗10-15万吨的环氧乙烷，且外购环氧乙烷的运输距离超 600公里，环氧乙烷的易爆炸性使运输风险加大；另一原料环氧丙烷的主流生产工艺被万华所攻克（原来掌握在国外巨头手中），而环氧乙烷、环氧丙烷主要原料就是石化产品乙烯，下图是公司一体化项目环评报告中的产业链图：
二是解决聚氨酯生产的副产物，以福建一体化为例，福建公司开工新建40万吨MDI及25万吨TDI项目，MDI/TDI生产过程中产生大量的副产氯化氢，为了消化这部分副产氯化氢，配套建设80万吨/年PVC生产装置，将副产的HCl用于制造聚氯乙烯。
三是为精细化学品和新材料提供原料，比如石化产品中的丁正醇、丙烯酸，正是精细化学品的原材料（如上图所示），再比如烟台石化一期产品丁二烯是尼龙12的原料，乙烯和α烯烃是高端聚烯烃POE的原料，通过这些产品向下游延伸至附加值更高的精细化学品和新材料板块。
除此之外，万华做石化也有其相对优势：大乙烯一期项目选用丙烷（LPG）和烟台工业园丙烷脱氢装置自产乙烷为原料，这就意味着保障LPG的低成本稳定供应非常重要，具体举措包括：1.公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作，从原料端降低风险，保证了供应的稳定性。2.公司与战略供应商签订造船协议，从运输端提供物流保障。3.公司烟台工业园毗邻港口和泊位，并拥有100万立方米的地下洞库，二期将建设120万立方米的地下洞库。地下洞库存储优势明显，夏天存放冬天释放，可利用丙烷价格周期性的特征显著降低采购成本。
总结一下，石化项目的规划建设有助于补齐聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，稳定生产、降低成本，同时能够连接起聚氨酯和精细化学品板块，助力实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。正如2015年报中到“我们对基础化学品业务的长期定位是为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料的基础上，产品部分外售，因此我们向下深度延伸产业链，避免了在基础化学品领域同质化竞争。”
石化板块布局
从2015年万华石化公司成立到2020年，万华石化板块贡献收入从9%增至33%，2020年石化营业收入230亿元。石化板块不仅仅在收入方面相当于“再造了一个万华”，还盘活了整个产业链，带动公司整体腾飞。
万华的石化业务目前主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物（指碳 2、碳3、碳4化学，万华的C2主要是乙烯下游，C3主要是丙烯及其下游）。国内乙烯、丙烯需求巨大，2020年中国乙烯表观消费量约3200万吨，丙烯约3800万吨，乙烯、丙烯供应依然存在较大缺口，对外依存度较高。万华拥有乙烯产能100万吨/年，丙烯产能75万吨/年（2020年乙烯产品全部自用，丙烯产品外销占比大概20%），依托技术创新优势，向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，另外主要的通用塑料材料有:高密度聚乙烯（HDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯（PP）及聚氯乙烯（PVC）等。万华石化产业链和主要石化产品见下图（来源于2020年年报）：
万华主要石化产品和供需情况如下，主要来自于研报内容整理：
1.聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）:目前PE和PP产能集中，中国石油和中国石化总产能占比超过50%，其它厂商产能占比均低于5%，未来呈现多元化竞争格局。低端竞争激烈，新增大量产能，产品面临结构性矛盾，经济发展需要更多高端产品，这部分需求仍依赖进口。PVC需求增速也在下滑，产能过剩压力较大，好在万华的PVC是为了消化MDI副产氯化氢而配套建设的，非主业且成本较低。
2.丙烯酸类：广泛用于卫生材料、农村保水、水处理等领域，如高吸水性树脂SAP。丙烯酸下游主要是丙烯酸酯及SAP。丙烯酸酯受房地产行业影响较大，SAP国内产能过剩，受需求拉动，各大企业仍纷纷计划SAP装置。
3.环氧乙烷（EO）:由于环氧乙烷常压下沸点较低，易燃易爆，不宜长途运输，因而环氧乙烷产品的目标市场主要在周边地区，各厂商在各自的局部市场具有竞争优势。
4.环氧丙烷（PO）：重要的有机化合物原料，万华化学产能为24万吨，市占率为6%（国内第六），几乎全部自用供给下游聚醚。过去几年PO价格高吸引了大量新进投资，预计未来产能会趋向过剩。乙烯一期PO/SM装置联产30万吨PO，计划外售。万华从2005年开始探索PO，十几年磨一剑，其PO/SM是国内首套具有自主知识产权的装置，对打破国外垄断、淘汰赛道内的落后产能有重要意义。
说说石化板块的两个隐忧：一是炼油行业产能过剩压力向下游石化产品市场传导，未来石化产品市场不存在竞争“真空地带”，利润更多地来自成本控制好、能耗低、工艺技术先进、综合配套完善等多方面综合竞争优势，因此板块毛利率只有10%上下，同时受石油周期影响波动较大，2020年只有4.26%。二是大乙烯项目二期获批存在不确定性，高管曾提到“乙烯二期项目已经上报国家，能不能批、什么时候批取决于国家产业规划，确实还存在不确定性。万华申请乙烯二期，是因为已经中试成功了聚乙烯弹性体POE，希望能够把新的技术产业化，POE目前被国外垄断”。二期规划体量庞大，但赶上国家“双碳”出台审批更严，不过高管也说“如审批不过也有其它储备项目应对”。
5.2 精细化学品和新材料战略和布局
为什么要做精细化学品和新材料？
万华精细化学品和新材料是华为“沿途下蛋”战略在化工界的翻版。任正非说“在攀登珠峰的路上沿途下蛋，把孵化的技术应用到各个领域中”。万华的珠峰是MDI，精细化学品和新材料正是攻克MDI沿途中一颗颗下的蛋，如今开始一个个地进入孵化期。
即公司精细化学品及新材料板块是一体化战略的选择，具体产品是聚氨酯业务和石化业务的进一步延伸，如TPU是MDI的下游，丙烯酸可用来生产SAP，丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至PMMA，苯和丙烯可作为PC的生产原料，丁二烯可作为尼龙12的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，正向全球化工新材料巨头迈进。2020年，公司精细化学品及新材料业务实现营业收入79.48亿元，2016-2020年CAGR达30.60%，在公司三大业务中增速最快，潜力巨大。
以重要产品ADI为例：异氰酸酯分为芳香族异氰酸酯和脂肪族异氰酸酯两类，前者就是万华起家的MDI和TDI，后者就是ADI系列（包括HDI、IPDI、HMDI等）。万华通过MDI和TDI工艺中积累技术，逐步延伸到ADI系列产品，而ADI系列产品同样技术壁垒非常高，看看这些行业有几个玩家就知道了：HDI单体产能主要为外企主导，万华是唯一国产供应商；IPDI生产技术垄断在几家聚氨酯寡头手中，中国IPDI市场由万华、科思创、赢创、康睿和巴斯夫五家供应；万华是国内HMDA唯一自主供应商，全球范围内仅万华化学、科斯创和赢创具有生产能力。
ADI只是一个例子，万华做精细化学品和新材料的基本原则，就是根据技术禀赋、进入寡头竞争的细分行业，因为只有这样的行业才能保持高利润率。各个产品所处赛道的竞争格局在后面详细分析。
精细化学品和新材料布局
下图是华安证券整理的万华精细化学品和新材料主要产品和市场空间：
主要产品和供需情况如下：
1.聚碳酸酯（PC）：是一种重要的工程塑料，广泛应用于电子/电气、建筑、汽车、电器/家用产品领域。行业成熟度相对较高，政策不断鼓励新型材料和技术发展、鼓励绿色发展。过去10年国内PC表观消费量增速8%，对外依存度在60%以上。万华化学产能20万吨/年，市占率3.5%，全球第七。万华PC装置十年磨一剑，工艺领先，具有完全自主知识产权，获得万华2018年度科技最高奖。
2.PMMA：又称有机玻璃或亚克力，是一种重要热塑性塑料被誉为“塑料女王”。国内产能多以外商独资或合资企业生产，由于PMMA生产难度大、成本高，很多小厂家利用PMMA制品回收料、边角料等重新裂解，此类产品一般只能应用于低端市场。万华现有产能为8万吨，占全球产能2.9%。万华PMMA装置为目前全球最大单套PMMA粒子树脂生产装置，MMA原料为经济附加值较低的MTBE，产业链一体化优势明显。
3.水性树脂、高吸水树脂SAP：水性树脂下游主要为涂料，全球涂料市场需求仍将保持快速上升的趋势。万华涂料生产遍布多个生产基地，水性树脂产能34万吨、在建20万吨，由于基料中的部分原料为聚氨酯，因此万华水性树脂具有产业链一体化优势。受益于环保“油改水”政策，水性涂料的增速高于整体市场增速。SAP下游需求主要包括纸尿裤和卫生巾等产品，国内现有产能集中度高，万华化学占有率仅4.5%，竞争力一般。
4.脂肪族异氰酸酯（ADI）：包括HDI、IPDI、HMDI等，工艺技术难度大，价格高，市场空间大，三个子赛道格局很好，均为寡头垄断。万华HDI、IPDI、HMDI投产打破国内完全依赖进口的局面：比如2016年万华IPDI的成功投产，成为继科思创、赢创、康睿和巴斯夫之后第五家公司自主生产IPDI的公司。万华ADI产能13万吨，整体的全球份额是最高的。
5.TPU：属于聚氨酯弹性体的一种，下游产品包括运动鞋材、薄膜、电子电器、汽车配件、医疗设备、合成革等。TPU行业是聚氨酯行业的一个分支，处于整个产业链的下游，更接近终端消费市场。中国TPU行业发展迅速，仍处于成长期，过去五年国内TPU产量年均复合增长率高达15.46%，根据Data Bridge预测，受消费者需求增加等因素的驱动，TPU市场在未来五年将以7.0%的增速持续增长。国内TPU厂商较多，前六家企业浙江华峰、万华、美瑞新材、巴斯夫、科思创、亨斯迈共占据了全国71%的份额，但国内厂商中拥有 MDI、多元醇或己二酸等主要原材料规模化生产能力的只有万华、华峰等公司。
6.其它未投产的精细化学品和新材料：
（1）高端聚烯烃：指具有高技术含量、高市场价值的聚烯烃产品。高端聚烯烃市场规模是MDI的4倍以上：售价13000~30000元/吨；单吨净利5000~20000元/吨。我国高端聚烯烃仍以中石油、中石化和高校等机构为开发主体，处于中试或拟建阶段，为行业新进入者提供了宽松的竞争环境。以α烯烃为例，全球专利排名前列的公司：中国石化39项，万华化学25项、中科院25项、三井化学21项、埃克森美孚19项。再比如，在规模化生产空间较大的聚烯烃弹性体（POE）方面，由于技术专利由国外垄断，我国暂无POE生产企业，所需POE产品主要依赖于进口，国内有部分POE中小试装置，万华攻克了关键的催化剂技术，因此乙烯二期包含20万吨POE产能，有望改变中国POE依赖进口的局面。
（2）尼龙（PA）：万华的尼龙12下游具有很强的不可替代性，是国内化工新材料领域为数不多的全部依赖进口的关键材料之一，预计未来将维持10%以上的增长。延续一体化战略，万华乙烯副产物可以为尼龙12项目提供稳定的丁二烯来源，降低尼龙12生产成本，4万吨产能投产后将成为国内最大的尼龙12生产商。
（3）柠檬醛：是香精香料领域的一种重要的中间体，是生产维生素A、维生素E 以及其他香精香料产品的关键原料，生产工艺复杂，技术壁垒较高，目前全球只有巴斯夫、可乐丽和新和成3家生产商。万华柠檬醛项目规模大，建成后规模仅略小于巴斯夫，将对产业链的供需格局产生重大影响。
（4）可降解塑料：在自然环境条件下能降解成对环境无害的物质的塑料，替代传统塑料减少对环境造成的影响。2020年国家“限塑令”升级为“禁塑令”，将推动需求快速提高，减轻目前的产能过剩问题。目前国内厂商较多，但原料价格波动较大，企业的核心竞争力取决于企业产业链一体化水平，万华具有产业链一体化优势，项目已动工建设。
（5）其它新材料：三元正极材料；化学机械抛光（CMP），基本被国外巨头垄断；大硅片，半导体产业链上游。
5.3 从两大板块看万华第二增长曲线
过去几年的业务结构转型
由于2020年公司LPG贸易较多（长协外购LPG，洞藏后多余部分卖出），因此石化板块数据失真，我们使用2015和2019年数据对比：
可以看出，从2015年至2019年四年间，石化板块收入占比从9%提高到34%、毛利贡献从4%提高到13%，精细化学品和新材料板块收入占比从5%提高到12%、毛利贡献从3%提高到11%，两大板块合计的收入占比从14%提高到46%、毛利贡献从7%提高到24%，万华对聚氨酯的依赖从93%下降到了76%，预计2021年业务结构还会继续优化。
今明两年的增量利润来源
今明两年，万华MDI没有新增产能（只有聚醚增量），石化、精细化学品和新材料两大板块可以落地贡献收入的项目层出不穷，主要有：
石化方面：公司PO/SM装置投产，分别包括环氧丙烷30万吨、苯乙烯 65万吨，预计今年贡献营收；福建基地40万吨PVC一期产能正在建设中；此外，公司拟建设采用POCHP工艺的40万吨环氧丙烷项目，投产后公司成为全球第三家掌握该技术的企业。根据过去5年中枢价格，增量产能满产满销下有望贡献146亿收入、22亿毛利。
精细化学品和新材料方面：48万吨双酚A有望于22年下半年投产，另有14万吨PC三期产能正在建设中，20万吨顺酐于21年底通过环评审批，或有望于23年投产，8万吨NMP项目有望于22年底23年初投产。经测算，增量产能满产满销下有望贡献117亿收入、23亿毛利。
未来两大业务展望
分析万华未来的业务结构，预测增量收入和利润来源，应当从在建工程入手，拆解在建工程对应的产品、产能、平均价格等，需要工作量极大，这里直接使用国海证券梳理的全部在建项目图：
在建工程中隐藏着万华的野心：万华共有惊人的26个在建项目，建成后将释放新增营收1200亿。截至2021年3季度末在建工程余额281亿，历史新高。观察现金流量表中“购建固定无形长期资产支付的现金”，过去连续7个季度均超过50亿元，最近的2021年第三季度新增投入达到历史新高的76亿元，扩张步伐明显加速。
这些2024年前落地的项目，测算了一下，其中增量的石化收入有381亿、增量精细化学品和新材料收入496亿，若以10%、25%的毛利率计算，则两大板块分别贡献38亿、123亿毛利。
公司提出要在2025年进入全球化工前十强，意味着销售收入要再实现翻番。这一点没有任何疑问，因为有石化板块的存在，从收入上再造万华指日可待。但再造万华不仅是收入规模上，更是体现在盈利上，因为前者是做大、后者才是做强。
还是依前述假设来预测，那么预计2024年度利润表的构成大致为：总营收接近2000亿，聚氨酯贡献38%收入、石化和精细化学品贡献62%收入；毛利润接近500亿，聚氨酯贡献60%毛利润、石化和精细化学品和新材料贡献40%利润。那时候万华将脱胎换骨，两大板块并驾齐驱，成为全球聚氨酯行业绝对霸主、国内精细化学品和新材料领域的领导者。
总结
石化板块是万华一体化做大营收、降低成本、对冲周期的需要，石化产业链补齐了万华聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，为精细化学品板块提供了重要原料，对于公司上下游产业链一体化具有重要意义。聚氨酯和石化两大产业链紧密结合，在两大产业链上又衍生出了精细化学品及新材料产业，是万华根据自身禀赋孵化出来的第二利润增长点。
目前，万华化学资本开支力度前所未有，随着近几年石化项目开工、更多的精细化学品和新材料即将投产，营收和利润将再上一个台阶，预计2024年石化、精细化学品和新材料两大板块将贡献超60%的营收和40%的利润。
基于此，我们可以肯定地说，石化、精细化学品和新材料已经成为万华第二增长引擎，五年内两大板块将成长为半壁江山，相当于再造一个万华化学。
六、其他重要事项
6.1 万华2021年年度业绩预告
公司预计 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 240 亿元到 252亿元，同比增长 139%到151%。每股收益：7.64 元到 8.03 元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 240 亿元到 252 亿元，与上年同期相比，增加 145 亿元到 157 亿元，同比增加152%到165%。
6.2 2022-02-14完成解禁17.98亿股，占总股本的54.65%。
6.3 公司预计2022-03-15发布《2021年年报》。