资产配置再平衡，你真地做对了吗？
“Don't try anything fancy. Stick to a simple diversified portfolio, keep your costs down and rebalance periodically to keep your asset allocations in line with your long-term goals.”
不要尝试任何花哨的东西。坚持简单的多元化组合，保持较低的管理费用，定期对组合中的资产配比再平衡，以保持你的资产分配符合你的长期目标。
耶鲁捐基掌门人- 斯文森
著名的耶鲁捐基掌门人David Swensen这句话我们多次引用，短短的一句话涵盖了资产配置中的多个关键要素：
简单的多元化组合 （分散配置不同资产类型，在不或少牺牲年化收益的前提下，大大降低风险）
保持较低的管理费用 （再高的超额收益也会被高昂的管理费侵蚀）
定期对组合中的资产配比再平衡（保持资产分配符合长期风险和收益预期）
今天我们就来聊一聊再平衡。在《40年量化研究告诉你如何全球资产配置》中，我们介绍了如何建立一个分散的多元化全球资产配置组合。
很多朋友给我们留言都问了一个问题，就是应该如何再平衡？我们将从以下几个点，来循序渐进地和大家一起探讨这个话题。
为什么需要再平衡
多久做一次再平衡
有没有最优再平衡频率
再平衡的幅度（再平衡到目标仓位，还是部分再平衡？）
为什么需要再平衡？
我们先来来讨论下第一个话题：为什么需要再平衡？（下图标记1）
再平衡是针对一个资产组合而言的。除非你永远满仓一只股票或一个资产类型走到黑，不然你就需要再平衡。
不再平衡的弊端：组合分散风险功能减弱
这个问题也可以换一种问法，持有单一资产还是分散组合？因为对于一个典型的资产组合来说（有风险资产, 比如股票，房地产和避险资产，比如债券，黄金），不调仓最直接的结果就是组合最终将无限接近一两个表现最好的资产类型，而用来抵御风险的避险资产将被逐渐稀释从而被边缘化。
这么一来，等市场遭遇大的调整时，避险资产的分散风险的功能就不能完全被发挥。
不再平衡的好处：间接捕捉动量因子超额收益
但不调仓也并不是没有好处，它其实间接地内含了动量因子。动量因子简而言之就是在一定的时间内，强者恒强，弱者恒弱。
那如果在短时间内不调仓，过往表现好的股票或者资产类型在资产组合里就会被超配，因此短期内组合的表现将会优于定期再平衡的组合。
再平衡 VS. 不再平衡
为了检验一下是否如此，我们做了个小测试。我们将4个经典的资产配置组合（配比见图1） 分别分成再平衡和不再平衡的两个比对组，节选了美股过往几十年相对比较经典的几个牛熊时间段来看下再平衡与否对于一个组合在综合表现上的影响。
可以看到在亚洲金融危机和90年代末互联网牛市这两个时间段内，得益于内含的动量因子，所有的买入持有即不平衡组合都比每月再平衡的组合表现要好。在这两个时间区间内，多数风险资产表现都很强劲（见图3）。
再看接下来两个主要危机事件，互联网泡沫及08年金融危机时，这次无一例外的所有的买入持有组合表现都没有每个月再平衡的组合表现来得好。为什么？因为国债等避险资产经过牛市的洗礼后（一般风险资产的表现要高于避险资产），早已大幅偏离本该有的仓位，其抵御危机的能力自然也被大打折扣。
我们以不调仓的60/40为例，自1972年建仓一来，标普500一路高歌猛进，把自己在组合内的仓位从60%一路飙到85%（互联网泡沫爆裂前，见图4），试想60/40这样配比的目的是什么？就是在危机到来时，40%的国债配比能够在一定程度上中和标普500对组合表现带来的损害。如果这个配比变成15%（100%-85%），抵御风险的能力也被削减了2/3之多。
简单的一句话总结就是
牛市：不再平衡更好
熊市：再平衡更好
当然我们没有能力能够完全预知牛熊市何时更替。那放在一个长的时间区间内，到底是再平衡还是不平衡所带来的风险调整后收益更好（即夏普率，索提诺比率更高？）
长期来看不再平衡弊大于利
带着这样的疑问，我们来看一下这四种资产组合从1972年建仓开始，40年以来的表现如何。见图5
这下很明显了，虽然买入持有在短期甚至中期能够通过组合内风险资产的自然超配从而使组合整体表现优于每月再平衡的组合。
但是长期来看，在经历了一个或者几个以上的牛熊市周期后，买入持有也就是永不再平衡组合的弊端就显现无疑。当市场暴跌时，组合受到的打击远远高于在牛市时的超额收益（相对于定期再平衡组合而言）。
可以看到所有的买入持有组合相对于定期再平衡的年化收益更低，夏普率更低而且伴随了一个更高的最大回撤，真是得不偿失。
多久做一次再平衡
资产配置一直应该着眼于长期，因此定期的再平衡很有必要。每个人在设定自己的资产配置模型时都有一个盈利和风险预期。而定期的再平衡也是为了使组合真实的表现能和这个预期尽可能的吻合。
那多久做一次再平衡比较合适呢？每个月？每年？还是当组合内的资产权重开始严重偏离目标权重的时候？偏离10%还是30%？
按固定时间再平衡
下图中标记1，也就是是否需要再平衡的部分，我们刚刚已经花了很多篇幅为大家做了分析。
接下来我们将讨论一下什么样的再平衡频率能够进一步优化资产配置组合的长期表现。
我们先来看看以固定时间为依据的再平衡（图中标记2）。也就是设一个时间窗口，比如2年，那么不论发生什么情况，每2年会强行做一次再平衡，而在这2年期间内不做任何调仓。
前面我们在和买入持有做对比时候的每月再平衡模型就是这样的一种再平衡设定。但是每个月做再平衡，究竟有没有必要？
动量因子还是均值回归
我们以一个60/40的组合为例，极端情况下，如果股票和债券的月表现呈现完美的均值回归，也就是说如果这个月股票涨，下个月跌，再下个月又涨回来。那么每个月再平衡的模型将会最大的发挥其逆势投资的功效，因为它每个月都会卖出表现好的资产同时买入表现差的资产来达到目标权重。
但事实往往并非如此，资产本身是有动量的，也就是说表现好的资产在短期内更倾向于延续上涨的趋势，而表现差的资产也更容易持续下跌。
这点我们在《趋势跟踪-像索罗斯一样穿梭牛熊》这篇文章中提到过，这里我们要再次引用下面这张图。
Moskowitz教授在Time series momentum这篇学术论文中对四大类资产池（大宗商品、股票、国债及外汇）进行自回归测试，也就是将当期资产池回报与过往资产池回报进行回归分析，发现了趋势延续现象非常明显（正的t-Statistic 说明过去资产回报和今后的资产回报之间正相关）
而这种自相关性，在12月之后就开始出现负相关，也就说明短期内，资产的动量属性非常明显。而长期来看，资产价格将出现均值回归，涨得厉害的资产较易出现回调，而跌得厉害的资产也相对更容易出现反弹。
中长期的再平衡周期正中下怀，较好地捕捉到了这两种截然相反的因子。
这和我们的测试发现也基本吻合（见图6），我们发现随着再平衡的时间窗口从每月转移到每6个月甚至每年时，各资产组合的表现均略有提升，这很大程度上要归功于动量因子。
而随着时间窗口的进一步延展到每2年甚至每5年时，均值回归对于组合表现的影响开始显现，因此我们看到各方面参数均有回落，而最极端的不平衡例子就是买入持有，如意料之中，它的表现最差。
图中颜色的红与蓝是相对于整个横排来看的，分别代表最好和最差。以第一排60/40的年化收益率来说，每年再平衡下的年化收益率最高为9.87%，标识为最红色。每5年再平衡下的年化收益率最低，是9.69%，标识为最蓝色。颜色是为了方便大家一目了然地找到每个组合下，什么再平衡频率是最优的。
按偏离目标权重百分比来决定是否再平衡
除了定时再平衡，还有一种再平衡的方式就是根据资产当前在组合内的权重偏离目标权重的百分比（见下图标记3）
有点绕。其实很好理解，还是以最简单的60/40的股债组合做例子，假设以30%偏离目标权重作为再平衡的触发点，比如当股票的权重高于78%（60%*130%）或者低于42%（60%*70%）时，就需要做再平衡了。
这么做的好处是什么？理论上来说，相比于固定时间再平衡来说，它能够更直接的捕捉动量和均值回归效应。
比如说，固定时间每年再平衡，可能到了该再平衡的时候，组合内的权重并没有严重偏离目标权重，这时候资产价格的升势/颓势还在延续，但又还没有到均值回归的临界点。
如果按照偏离目标权重百分比来决定是否再平衡，理论上来说就能够最大程度地发挥这两种效应。
事实是否如此呢？我们测试发现，随着偏离百分比的增大，综合表现似乎有所提高，我们可以看到图7右半部分红色主要集中在±30%及±20%，±10%的蓝色最多。但相对于按固定时间再平衡来说，按偏离百分比触发的再平衡并没有如我们所料的结果出现。
再平衡的幅度对于组合长期表现的影响
终于我们今天的话题要临近结束了，我们还有最后一小部分需要探讨。见下图标记4。
在这之前所有的测试，我们都假设再平衡幅度为100%。
也就是说，假设股票在组合内目标权重设为30%，如果当前权重是39%，再平衡幅度是100%的话，我们会把偏离的这9%百分之100的再平衡回目标权重。接下来，我们来看一下不同的再平衡幅度对于组合表现有没有影响。
如果再平衡幅度是25%的话，我们只会把偏离的9%的25%再平衡回目标权重，也就是2.25%（9%*25），因此调仓后的权重就变成了36.75%而不是30%。如下图
同样的我们对所有4个组合都进行了测试，这次我们选取了再平衡频率中表现相对较好的每年再平衡以及30%偏离再平衡来进一步做分组对比。我们对三种不同的再平衡幅度进行了测试，分别是25%，50%以及100%。结果如图8。
可以看到100%的再平衡幅度似乎比部分再平衡（25%或者50%）的表现要略好，但是0.1%-0.2%的差别也已经是很不显著了。
写在最后
至此，我们做了三个维度的再平衡研究。我们基本可以确定
再平衡比不再平衡综合表现更好
1. 保证长期回报及风险预期和目标更吻合
2. 保证组合分散风险的功效能够得到最大发挥
再平衡频率可以按时间或者按权重偏离百分比触发
1. 历史数据显示，中长期的再平衡频率比每个月再平衡的表现更好
2. 如果按偏离百分比触发再平衡，30%是一个可取的触发点
在其他设定一定的情况，再平衡幅度对于组合长期表现的影响不大
低频再平衡的其他优势
其实，相对较低频的再平衡频率还有一些其他的好处我们没有展开讨论，比如对于一个美国税务居民（美国公民，绿卡持有人等）来说，如果再平衡时间窗口高于1年的话，可以避免短期资本利得税。显然对于我们中国人来说，大家暂时都没有资本利得税的困扰。
同时我们上面所有的测试都没有考虑交易成本，因为考虑到大部分大类资产标的流通性都非常的好，因此交易佣金和买卖差价（bid ask spread）对于组合的影响很小，但是更低频的交易在这方面总是比高频的交易更可取。
另外，资产配置本来就是一个数十年大计，频繁的调仓意味着你会更多的关注自己的组合表现，那更大地可能会做出一些主观的操作。比如很多时候股市涨得很好，但是再平衡的时间或者触发点到了，模型告诉你要调仓了，你豪气地打开彭博，看了看K线图，一拍大腿胸有成竹地跟自己说“还得涨”，于是强行取消预设的再平衡交易。一个系统性的投资模型最怕就是这种自作聪明的人为干涉。而较长期的再平衡窗口，间接地让你尽量少去关注短期内的表现。
最后我想说的是，我们做这些分析的目的并不是尝试找到最优解，未来是不可预知的。所有的超额收益都是对于未知风险的一种补偿，已知只会给我们带来无风险利率。我们对于再平衡的分析，是为了把实实在在的数据呈现给大家，通过归纳总结，找到一种趋势或者说方向，来帮助大家包括我们自己做出更加明智的投资选择。
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