高频交易在中国

【作者按】该文为东亚论坛（East Asia Forum）的邀稿。该论坛依靠澳大利亚国立大学 Crawford 公共政策学院，由东亚经济研究局和南亚经济研究局共同设立，是颇具影响力的东亚经济、政治、国际关系和公共政策研究和交流平台。原文即将以英文发表，为方便更多中国读者阅读，作者翻译成中文。

6月23日，上海一法院判定伊世顿国际贸易公司在2015年股市异常波动期间操纵股指期货，判罚3亿人民币，没收违法所得3.893亿人民币，高燕等三人分别获刑。

跟西方市场不同的是，中国股指期货市场上的行情公布频率是500毫秒。这意味着交易员在这500毫秒的间隔应该不清楚市场发生了什么。

关键的地方是，这种情形只对普通交易员适用，对能够直连交易所的交易员并不适用。通过直连交易所，伊世顿可以观察到其开户期货经纪商中其他客户在500毫秒间隔中的所有报价和成交信息。直连在中国是违法的。

为了利用这种信息优势，伊世顿采取频繁报单的方式测试市场深度。其报价与当前市价偏离很大。在2015年6月26日，这种价格偏离是市场上程序化交易账户前五名平均所报价格偏离的两倍多。在2015年的六七月间，伊世顿利用这种优势赚取了约6亿人民币的利润。

因为这是对外资高频交易商的第一个判决，市场原本预期会有更严厉的处罚。去年Citadel与荷兰IMC均受到监管机构的调查，至今尚未公开审理。因此，此次中国政府如何处理伊世顿一案对于未来高频交易在中国如何发展具有重要意义。

过去几年间，不少外资高频交易商受巨额交易利润之诱惑而纷纷进入中国衍生品市场。其中大部分交易商以国际贸易公司或者信息技术公司的形式伪装进入，以规避政府所设置的资金转移和交易上的限制。（作者：具体内容可见之前的链接【深度揭幕】中国金融市场已强敌环伺！；中国金融市场已强敌环伺（2）：你怎么看？；境外高频交易商在境内的活动路径）

国际高频交易商比如 Tower Research, Citadel, Optiver 等在中国市场已经具有较大的交易量。近期有些交易商还积极申请成为商品期货市场上的做市商。这些模式鼓励了其他高频交易商比如 Virtu 和 Teza 等的进入。

对伊世顿的判决刚开始造成了一些市场担忧，特别在那些外资高频交易商中间。然而从长期来看，出于巨额利润的诱惑，高频交易商并不大可能会停止直连。比如 Optiver 就正在抓紧通过与国内期货经纪商设立合资企业来规避监管。如果这个模式证明有效，那么更多的外资高频交易商就会仿照这个模式。

与高频交易商在期货市场上的大量交易相比，中国A股市场是另一幅景象。2015年市场异常波动之后，券商已被要求断开程序化交易的接口。因此，高频交易者主要集中在衍生品市场。

中国政府认为上证50ETF期权是一个成功的案例。当2015年股市异常波动期间股指期货被千夫所指的时候，这个期权市场保持了稳定。监管层把这个成功归因于从事高频做市业务的券商们，认为是它们在危机期间提供了流动性，稳定了市场。外资是被这个市场排除在外的。

可能是受到50ETF期权市场的鼓舞，监管层于今年早期分别推出了两个商品期权，并且都引入了做市商制度。Optiver曾经试图加入做市队伍，但由于种种原因未能得逞。

到目前为止，这两个商品期权市场都运行良好。唯一不足的是，这些境内的做市商并没有独立开发交易系统的能力，所用的做市软件都是从国外高频交易商所购得。也许时间才能够解决这一问题。

尽管有这样那样的缺陷和不足，本土高频交易商仍然将是高频交易在中国的主力军。股指期权和股票期权也许已经在监管层的工作日程之中。上个月MSCI宣布将A股股票纳入其新兴市场指数，并考虑未来继续扩大入选股票范围。但前提条件之一就是中国监管层放松境外推出与A股相关的金融衍生品的限制。因此，一个合理的猜测就是，股指期权和股票期权可能会被加速推出，以对抗境外衍生品，保证“重要的流动性留在国内”。这两个期权市场应该都会引入高频做市商制度。

如何监管高频交易给中国监管层带来了严峻挑战。跟其他国家一样，高频交易到底对市场有何影响在中国也是备受争议的。一些市场参与者认为高频交易可以提供流动性并使市场更有效。而其他人则认为像伊世顿这样的高频交易商其实是在消耗流动性并增加市场波动。这需要严谨科学的学术分析来厘清高频交易的影响。

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